你應該知道的是：中國基於限制流動性的戰略考量，疫情爆發以來一直沒有大舉擴張槓桿。由於疫情控制得宜，作者認為中國的公司債市場應有機會可期。
中國公司債市場近幾年大幅成長，且可能成為全球最大的債信市場之一。這幾個月來，中國成為新冠肺炎震央，導致與美國的緊張關係加劇，在貿易協議與談判上增加了市場波動。
此外，新冠疫情阻礙了中國經濟發展，但與已開發經濟體相比程度較小。預期2020年中國的GDP能維持正成長2％，2021年將強勁復甦至8.6％。
在貨幣寬鬆與財政計畫方面，中國的決策者一向不慷慨大方。此舉是為了避免過去幾年成功進行的去槓桿化行動。2008年全球金融海嘯後的債信繁榮期促使中國債務水準上升，主要是由公司債驅使。幾年來，官方已決定要控制債務水準。
一個正面的跡象是，過去四年來，廣泛的影子銀行（發生在受監管銀行體系之外的貸款）相對於GDP已有所下降。整體而言，因為貨幣與債信政策放鬆以支撐經濟從新冠肺炎中復甦，中期內槓桿率將不可避免地上升。但我們認為漲幅有限，也不會看到系統性風險，因為決策者有明確的意圖繼續維持金融穩定。
過去十年來，經濟結構已從製造與出口轉型至國內消費與服務。由於較少依賴全球貿易以推動國內復甦，同時對於控制債務水準有著較大政策關注，總體經濟上更加強健且具彈性。因此，我們是否有機會進入一個迅速發展且吸引人的市場？
中國公司債評價有多吸引人？
就像其他市場，中國公司債在新冠肺炎高峰時被大幅拋售。包括投資級債（較高品質，評價為BBB級以上）和高收益債（相對具風險）都受到影響。
就像下圖中可看到的，美元計價的中國投資級公司債信用利差，從2月中略高於130個基點，上揚至3月下旬的286個基點。隨著市場復甦，中國投資級債的信用利差也回落到約220基點，仍遠高於過去幾年水準。
在美元投資級別的中國債券市場中，很大一部份由國有企業與政府隱性支持的銀行所構成，這有助於其保持彈性。
中國高收益債市場看到急劇下跌，利差來到2011年以來的水準，2011年當時市場恐慌的最後一幕是「緊縮恐慌」（Taper Tantrum），聯準會開始減少購買公債。
今年2月20日利差從600個基點以下，一度飆升到約1500個基點。新債券的高度供給與較低流動性部份解釋了這樣的現象，整體來看，中國高收益債看起來具有吸引力。不過我們還是認為，市場上的標的也不是都好。
中國公司債到期日較短
中國公司債一個值得注意的特徵是他們相對較短的平均到期日（債券全額償還的時間）。根據洲際交易所美銀美林的資料，統計至6月中，美元計價的中國投資級公司債平均到期期限不到六年，整體市場殖利率為2.6%。
根據摩根大通的指數，投資級新興市場公司債（美元計價）平均期限為8.5年，殖利率3.6％。美國投資級債平均期限則為11.5年、殖利率2.2％。如果我們將相似的到期日做比較，美國投資級5-7年期公司債指數的殖利率1.8％，5-7年期新興市場公司債的殖利率為3％。
因此，中國有較短的存續期間，即對利率敏感度較低。到期日愈短，大致上意味著較低的風險。較長的到期日，實際上表示較高的不確定性，因為增加了不可預料之事發生的機會。
降評循環觸底了嗎？
債券評等機構相較過去（如2008年金融海嘯期間），對調降評等更加主動。為應對這次危機，調升評等與調降評等相比來到史上最低。在新冠肺炎疫情之後，這一輪的降評在很大程度上反應了最壞狀況。
由於新冠肺炎疫情離結束還很遠，降評的風險仍在，企業盈餘仍舊承受壓力。然而，有鑒於大規模財政與貨幣政策支持，以及解除封城，我們預期降評的幅度和程度不會像4月、5月時那樣。但未來的風險是，大規模的第二波傳染會觸發再次實施廣泛封城，以及油價的再次下跌。
在債信基本面惡化的背景下，債信市場表現很可能不平均，使得主動式管理變得比任何時候來得更重要。
降評表示更高的違約風險嗎？
過去十年中國大量的債信成長，以及由此產生的「問題」資產，正是決策者會採取行動的主因。在金融海嘯過後的2016年，基本上是中國債信熱潮（主要由公司債驅使）的終結。自此之後，政策就明顯地轉向限制槓桿成長。
在2020年，中國所有類型的借款人都會增加槓桿，以對抗新冠肺炎帶來的影響。不過，債信「清償」仍是決策者的優先事項。隨著問題債信出現，儘管有必要提供更強的支撐來避免系統性風險，他們卻以可控的方式允許更多的違約發生。
也就是說，中國政府打算繼續控管債券數，且愈來愈有選擇性地救助。近年來，中國債券市場違約率上升。高調的國有發行人天津物產集團（Tewoo Group），去年底的違約就突顯了這點，隨著新冠肺炎影響逐漸顯現，違約的可能性更大。
但就長期來看，卻是正面效應。許多中國企業已經體質強健，但能容許違約有助於加強的企業紀律與資產負債表管理。如同我們在下圖看到的，中國的投資級企業已建立強健的資產負債表。至於高收益企業則有更多進步空間，但我們還是可以找到有著良好資產負債表與基本面的公司。
此外，相較於其他新興市場如拉丁美洲和非洲，中國債信領域對原油的曝險較低，預期對疲軟的油價更具抵抗力。
其他亞洲國家如泰國，中國也較不受到旅遊業中斷的影響；與印度和巴西相比，也對疫情控制地較好。因此，中國企業大體上處於比較好的情況以度過新冠肺炎帶來的影響。
由上而下的基本面仍具支撐力
在超低利率的環境下，要尋求收益愈來愈難，而亞洲債券市場則提供了具吸引力的殖利率。
隨著獲利持續下降的壓力，以及中國官方可能容忍較高的違約率，很重要的是要確定哪些是能夠生存與茁壯的強大企業。龐大的流動性已經湧入市場，可能會持續無差別地推升風險性資產。新冠肺炎後的市場復甦，在亞洲債券市場幾乎看到大量的買盤。但隨著新冠肺炎危機慢慢解除，我們預期愈來愈多不同的債信基本面會反映在市場中。
我們也預期新冠肺炎帶來的結構變化，例如消費者行為與供應鏈管理。因此，不同產業的債信展望也會不同，並取決於企業能生存，我們認為「永續性」會成為企業與政府的重要課題。
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責任編輯/ 周岐原
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