為何巴菲特要重壓個股？分散風險適合一般投資人，專業投資者會集中投資績優股

講過套利操作後，似乎也應該談談「效率市場理論」（efficient market theory, EMT）。該理論在1970年代蔚為風潮，簡直就是學術界的聖訓。該理論基本上是說，個股分析是沒有用的，因為所有的公開資訊已適當反映在股價上。換句話說，市場總是無所不知。教導效率市場理論的教授們因此表示，對著股價表用射飛鏢的方式選出來的股票投資組合，報酬率不輸於最聰明、最勤奮的證券分析師挑選的投資組合。神奇的是，倡導效率市場理論的不僅是學者，許多投資專業人士和企業經理人也信這一套。他們正確地注意到市場通常是有效率的，但錯誤地得出市場永遠有效率的結論。兩者其實有天壤之別。

我個人認為，葛拉漢紐曼公司、巴菲特合夥企業和波克夏連續63年的套利操作紀錄（當然還有其他證據），已經證明效率市場理論非常愚蠢。在葛拉漢紐曼公司期間，我研究過該公司從創辦起，1926至1956年間完整的套利交易成績，發現無槓桿報酬率（unleveraged returns）平均為每年20％。自1956年起，我開始應用葛拉漢的套利法則，先是在巴菲特合夥企業，然後是在波克夏。雖然我未曾精確計算，但多年來的經驗使我可以確定，1956至1988年間年均報酬率遠高於20％（當然，我身處的環境遠比葛拉漢優越，他得熬過1929至1932年的大蕭條時期）。

我們的績效紀錄，完全具備公平檢視投資組合績效的必要條件：（1）3家公司在這63年間，曾買賣的不同證券數以百計；（2）操作績效未受少數幸運事件扭曲；（3）我們不需要發掘鮮為人知的事實，也不需要對企業產品或管理層有非凡的洞察力。我們不過是對廣為人知的事件做出反應；（4）我們的套利部位很明確，並不是事後特別挑選出來的。

這63年間，市場年均報酬率略低於10％（含股息）；也就是說，若所有收益都再投資下去，1,000元的原始投資金額可增加至40.5萬元。但是，若報酬率為20％，這1,000元可以變成9,700萬元。如此巨大的差異顯然具統計上的意義，自然也會激起人們的好奇心。

然而，效率市場理論的倡導者似乎對這種反證從不感興趣。沒錯，跟往日相比，他們已經減少談論此理論。但是，據我所知，迄今完全沒有人承認錯誤，儘管每一位學者均可能曾經誤導成千上萬名學生。在此同時，效率市場理論仍是主要商學院投資課程的核心內容之一。神學家會因為害怕神職失去神聖性而拒絕認錯，但會做這種事的，顯然不只他們。

大批學生和頭腦不清楚的投資專業人士受了效率市場理論蠱惑，這對我們和其他信奉葛拉漢理論的人來說，自然是天大的好事。無論是哪一種競賽，投資、鬥智或鬥力，倘若對手被教導盡力嘗試沒有用的「道理」，另一方自然大占便宜。從自私的立場出發，葛拉漢學派或許應該捐助大學設立講座教職，確保效率市場理論永遠傳承下去。 （相關報導： 巴菲特選人3大特質，其中「它」最重要，少了這項反而更慘！ ｜ 更多文章 ）

儘管如此，我還是得提出一個警告。近年來，套利似乎很容易賺錢，但其實這不是能保證每年獲利20％的投資方式，它甚至無法保證不虧損。如前所述，市場大部分時候是頗有效率的：在那63年間，我們每把握一個套利機會，就放棄了許多其他交易，因為相關資產的價格看來都很合理，根本無利可套。

投資人不可能光靠堅守某種投資類別或投資風格，就能在股市賺得豐厚報酬。唯有審慎評估事實、持續堅守紀律，投資人才可能賺得高報酬。作為一種投資策略，套利操作本質上並不比飛鏢選股法高明。

對於擁有優秀經營團隊的優質企業，我們希望永久持有其股票。我們的做法，跟那些在公司表現優異時急著獲利了結、表現不佳時死抱不放的投資人恰恰相反。彼得．林區（Peter Lynch）很巧妙地形容這種投資人的行為是剪斷花朵、灌溉雜草。

我們一直認為，表現持續出色、業務不難理解的公司異常珍貴，放棄在這種公司的持股通常是愚不可及的，因為太難找到可替代的資產了。

有趣的是，企業經理人面對自己經營的事業，不難明白此道理：母公司擁有一家經濟體質長期看好的子公司，無論別人出什麼價格，都不大可能賣掉這家子公司。執行長會說：「我為什麼要放棄手上的王牌呢？」但是，同一名執行長打理個人投資組合時，卻會聽從股票營業員的膚淺建議，不經意、甚至是性急地一直換股操作。此類淺見最糟糕的一條，可能是「你不會因為獲利了結而破產」。你能想像執行長用這種理由遊說董事會賣掉明星子公司嗎？我們認為，經營企業的道理同樣適用於股票投資：一般來說，投資人應緊抱手上的優質股票，就像事業主從不輕易放棄自己的優質事業那樣。

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稍早我提過1919年投資40美元在可口可樂公司上能夠取得什麼樣的報酬。1938年，《財星》（Fortune）刊出一篇有關該公司的精彩報導，此時可口可樂已面世逾五十年，而且這種飲料也早已是公認的美國標誌之一。文章第二段寫道：「每年都有不少認真的重量級投資人仔細分析可口可樂，對該公司的業績紀錄欽佩不已，但結果總是懊惱地認為自己太晚發現這家公司了，因為市場飽和與競爭加劇的陰霾似乎就在眼前。」

沒錯，1938年的確有競爭，而1993年也是。但值得注意的是，1938年可口可樂賣出2.07億箱汽水（將當年的加侖數換算為今天每箱192盎司的結果），在當時已是市場遙遙領先的業者；而1993年則賣出約107億箱，銷量比1938年增加了50倍。而且，對投資人來說，1938年買進也為時未晚：雖然1919年投資40美元購買1股（並將股息再投資購入股票），至1938年持股價值已增至3,277美元，但如果1938年另外投資40美元購買可口可樂的股票，至1993年底，持股價值已增至25,000美元。

我忍不住要再引述1938年《財星》報導裡的一句話：「真的很難找到一家規模與可口可樂相當、而且同樣一直賣同一商品的公司，能有可以媲美可口可樂的十年期業績。」55年過去了，現在可口可樂的產品線已有所擴增，但令人讚嘆的是，用這句話形容目前的情況仍非常貼切。 （相關報導： 巴菲特選人3大特質，其中「它」最重要，少了這項反而更慘！ ｜ 更多文章 ）

查理和我老早就認為，一個人要在他的投資生涯中做數以百計的精明決定，實在太難了。隨著波克夏的資本大幅膨脹，能夠顯著影響我們業績的投資項目銳減，我們上述判斷的說服力也越來越強。因此，我們採行的策略是只要精明幾次就夠了，而且也不必太精明。事實上，現在如果每年有一個很好的投資主意，我們就滿足了（查理說今年輪到我）。

按照我們的策略，我們不能遵循標準的分散投資教條。許多「專家」因此會認為，我們的策略所冒的風險必定高於傳統的多元化投資策略。我們不同意這種說法。我們相信，如果集中投資能使投資人集中心思（理應如此），風險即可降低，因為一來投資人對投資標的的分析會更到位，二來他必須對投資標的的基本特質有相當大的信心，才會決定買進。此處我們所稱的風險，是遵照字典的解釋：「虧損或受傷的可能性。」

但是，學術界卻喜歡賦予投資「風險」不同的定義，他們斷言投資風險是一檔個股或一個股票投資組合的相對波動性，也就是相對於大盤的波動性。學者們運用資料庫和統計技術，精確算出股票的「貝他值」，代表一檔個股過往價格走勢相對於大盤的波動程度。圍繞著這項概念，他們創造出深奧的投資和資本配置理論。他們亟欲利用單一的統計指標來測量風險，卻忘了一個基本原則：約略正確好過精確但錯誤。

對事業主來說（我們視股東為一家公司的事業主），學者對風險的定義實在離譜，離譜到會產生荒謬的結論。例如，按照貝他值理論，相對於大盤，一檔個股若大幅下挫（我們1973年買進華盛頓郵報公司時，該股就是這樣），在股價低檔買進的風險比在股價高檔時買進更大。如果有人願意大幅降價將一家公司賣給你，你會認為低價購入的風險比高價購入更大嗎？

事實上，真正的投資人樂見價格波動。葛拉漢在《智慧型股票投資人》第八章解釋了原因。他創造了「市場先生」，一位樂於助人的先生，每天都會向你開出一個價格，你可以把股票賣給他，也可以向他買進股票，隨你高興。市場先生越是躁鬱，報出的價格偏離合理水準越遠，提供的投資機會越是誘人，因為市場劇烈波動意味著有時以離譜的低價就能買到優質的資產。投資人可以選擇不理會，也可以趁市場出現離譜的低價時積極買進，占市場先生的便宜。正常人不可能明白為什麼學者會認為這種價格將使得投資人冒更大的風險。

貝他理論的純粹派評估風險時，會不屑了解一家公司的產品、競爭者的動向，以及債務負擔。他們甚至可能連公司的名字都不想知道，因為他們唯一重視的是這檔股票過往的價格走勢。反之，我們樂於忽略股價歷史，集中精力蒐集一切有助於增加我們對公司業務了解的資料。因此，我們買入一檔股票後，就算該股暫停交易一、兩年，我們也不會感到不安。我們若要了解全資持有的子公司（如時思糖果和布朗鞋業）的經營績效，並不需要每天知道他們的股票值多少錢。那麼，為什麼我們持有可口可樂公司7％的股權，就需要每天追蹤其股價呢？

我們認為，投資人真正應該評估的風險，是一項投資的稅後報酬總額（包括脫手時的所得），按購買力計算，是否至少不低於原投資額加某一合理的報酬率。此風險雖然沒辦法像工程計算般精確，但某些情況下仍能合理地推估，準確程度足以支持明智的投資決策。這種風險評估必須考慮的主要因素為：

（1）業務的長期經濟體質可確實評估的程度； （相關報導： 巴菲特選人3大特質，其中「它」最重要，少了這項反而更慘！ ｜ 更多文章 ）

（2）管理層的能力可確實評估的程度，包括經理人充分發揮企業潛力和明智運用現金流的能力；

（3）管理層品格可靠的程度，也就是能否相信經理人會將經營成果交還給股東，而不是中飽私囊；

（4）投資成本，也就是買進公司股權的代價；

（5）未來的稅負和通膨水準，這會影響投資人的稅後實質投資報酬。

許多分析師很可能會認為這些因素太模糊了，因為根本沒有資料庫能提供現成的答案。雖然這些因素難以精確量化，但這不會降低它們的重要性，而且評估的困難性也並非不可克服。就像史都華大法官（Justice Stewart）那樣，雖然沒辦法定出猥褻的檢驗標準，他仍可斷言：「我看了就知道。」同樣的道理，投資人不必訴諸複雜的公式或股價歷史，也能「看見」某些投資項目固有的風險，雖不精確但非常管用。

貝他論者根本無法辨別企業內在風險的差異，譬如說兩家單一產品的玩具公司，一家賣寵物石或呼拉圈，另一家賣大富翁或芭比娃娃，光靠貝他值無法區分兩者的業務風險。但一般投資人只要適度了解消費者行為和影響長期競爭力的因素，就大有可能辨明其中差別。沒錯，每一個投資人顯然都會犯錯。但只要把注意力集中在少數容易理解的投資項目上，智能正常、留意資訊、勤奮用功的投資人就有能力合理地評斷投資風險，準確程度足以支持明智的投資決定。

當然，就許多產業而言，查理和我沒有能力辨明哪一家是「寵物石」，哪一家是「芭比娃娃」。而且，就算我們耗費多年時間研究這些產業，我們很可能還是無法回答這個問題。阻礙我們的有時是我們自身的智能缺陷，有時是產業性質。例如，一家公司若是必須緊隨日新月異的科技發展，其長期經濟體質即無法可靠地評斷。30年前，我們能預見電視或電腦製造業會變成什麼樣子嗎？當然不能（那些熱切投入這些產業的投資人和企業經理人，絕大多數也不能）。那麼，為什麼查理和我現在要認為自己能預見其他快速演變的產業之前景呢？我們將繼續堅持研究簡單的案子。當你眼前已經有一根針，為什麼還要去做海底撈針的事呢？

當然，有些投資策略（例如我們多年來的套利操作）是需要廣泛分散押注的。如果單一交易存在顯著風險，就必須藉由多宗相互獨立的交易來降低整體風險。因此，你可以自覺地做一筆高風險投資（也就是頗有可能造成虧損或傷害的投資），前提是你根據各種可能情境的概率計算盈虧後，相信盈大於虧，而且你有能力做多宗類似、但相互獨立的交易。絕大多數創投業者就是採用這種操作方式。如果你也這麼做，記得要像提供輪盤遊戲的賭場經營者那樣：因為概率對賭場有利，賭場希望見到客人踴躍下注，但不會接受單筆的巨額押注。

另一種需要廣泛分散投資的情況，是投資人不了解特定產業的經濟特質，但對美國整體產業的前景有信心，認為當一名長期投資人對自己有利。在此情況下，投資人應持有很多公司的股票，同時將投入時點分散在一段相當長的時間裡。例如，只要定期投資一檔指數基金，一無所知的投資人實際上能打敗多數投資專業人士。弔詭的是，「愚笨的」投資人只要承認自己的局限，就一點也不笨了。

另一方面，如果你是有知識的投資人，能了解企業的經濟體質，能找到五至十家股價合理、具長期競爭優勢的公司，傳統的分散投資法對你就沒有意義，只會損害你的投資績效，增加你的風險。此類投資人會買進在他心目中排名第20位的公司，而不是加碼持有前幾名的企業（也就是他最了解、風險最低、營收潛力最大的公司），這實在是我無法理解的事。正如睿智的好萊塢女星梅．蕙絲（Mae West）所言：「好東西越多越好。」

作者介紹

華倫．巴菲特（Warren E. Buffett）：全球知名投資大師、波克夏哈薩威控股公司董事長暨執行長。

勞倫斯．康寧漢（Lawrence A. Cunningham）：喬治華盛頓大學法學院研究教授、價值投資和企業治理方面頗具影響力的思想領袖。自1996年起編選出版《巴菲特寫給股東的信》（該書至今已翻譯為十幾國語言）。著有二十多本知名著作，包括《親愛的股東：巴菲特、貝佐斯與20位高績效執行長的經營智慧》、《信任邊際：巴菲特經營波克夏的獲利模式》。文章見諸大學期刊如《哥倫比亞法學評論》（Columbia Law Review），業界期刊如《董事與理事會》（Directors & Boards），以及主流媒體如《紐約時報》、《華爾街日報》等。位居亞馬遜書店商業和投資類前百大作家之列。

本文經授權轉載自時報出版《巴菲特寫給股東的信〔2023全新增修版〕》 （相關報導： 巴菲特選人3大特質，其中「它」最重要，少了這項反而更慘！ ｜ 更多文章 ）

責任編輯／郭家宏