過去30年間，在摩爾定律的推動下，半導體產業的業績有著持久而顯著的成長，生產力與整體經濟都因此大大受惠。但很不幸，投資人的表現並沒有很好。費城半導體指數（Philadelphia Semiconductor Index）1994年成立以來的表現落後那斯達克指數大約200個百分點，呈現出的波動性也更大。
表現不佳的理由不是什麼祕密。在科技界，沒有哪個產業比半導體產業更容易出現週期性的繁榮與蕭條。景氣好時價格會上漲，公司會增加產能，新進廠商紛紛出現，整體而言分布在亞洲各地區（1970年代的日本、1990年代的韓國、1990年代中期的台灣，還有近期的中國）。在週期性的高峰時期投資的過剩資金，將導致產業的整體報酬相對較差。
雖然半導體產業的歷史提供資本週期一個很典型的例子，但有些公司經營利基市場，為股東帶來很優異的長期報酬。其中兩家公司是近期在我們美國投資組合加碼的公司：總部位於麻州諾伍德（Norwood）的亞德諾半導體（Analog Devices），以及總部位於加州米爾皮塔斯（Milpitas）的凌力爾特（Linear Technology）。
半導體是電子系統和電子設備不可或缺的電子標準構件。在整個半導體市場，類比半導體約占15％，其餘則是數位半導體。類比半導體的功能，在於彌補現實世界和電子世界的差距，像是對溫度、聲音和壓力等等的現象進行監測、放大和轉換。終端市場包括手機（例如聲音的數位化）、汽車（例如安全氣囊的碰撞感測器）與工業經濟（例如生產過程自動化設備的溫度感測器）。這與主要在二元碼（binary code）的純數位世界中運作的數位半導體形成對比。
在高波動、低投資報酬率的半導體產業中，類比子產業是個很明顯的例外。舉例來說，亞德諾半導體多年來一直有高毛利，即使是在高壓的環境下，獲利也相當穩健。平均來說，在2000至2012年間，這家公司的毛利率為60％，而且營業利益率為25％。要達成這種可觀的報酬，所需的資本密集度相對較低。2000年以來，亞德諾半導體的資本支出占營收比平均為6％，而最近五年已經降至4％。這種低水準的資本密集度，使得自由現金流量轉換率始終處於高水準，平均超過淨利的100％。
凌力爾特展現出更強大的經濟效益。二十世紀之交以來，這家公司的平均毛利率為76％，平均營業利益率大約50％。資本支出占營收比徘徊在大約5％左右，自由現金流量轉換率再次超過100％。這兩家公司除了有穩健的毛利，隨著技術日益滲透到日常生活，它們過往的營收都有強勁的成長。1990 年以來，亞德諾半導體的營收以每年8％的速度複合成長，而凌力爾特的營收則以每年14％的速度成長。
這些公司怎麼產生這麼高的報酬？這些報酬可以持續多久？答案在於了解這個產業的供給面：生產過程、市場結構、競爭動態和訂價能力的細節，這些要素結合起來，便構成資本週期分析的本質。首先要考慮的是類比半導體事業的機制；由於現實世界遠比數位世界更為複雜、也更多樣，因此描繪現實世界所需的產品設計，必須更加複雜與多樣化。換句話說，類比半導體的產品差異化要更高，公司擁有的特定智慧財產權也更為重要，不論是實體資本還是人力資本。
人力資本要素特別難複製，因為工程師的能力會隨著經驗的累積而增加。與其他技術性學科相比，設計過程需要更多反覆的試驗，對電腦模型的建構與模擬的仰賴也更少。要成為類比半導體設計的專家得花上很多年的時間：亞德諾半導體的工程師平均在職時間為20年，形成一個重要的進入障礙。此外，每個類比半導體公司的生產流程技術都截然不同，相較之下，數位半導體使用的生產流程更為通用。
因此，如果自家工程師被另一家類比半導體公司挖走，生產力勢必會有所損害。新工程師的供給受到類比產業的限制：剛畢業的理科新鮮人更有可能進入數位半導體產業；主因在於，數位半導體的學習曲線沒有那麼陡峭，工作經驗也沒那麼有價值。因此，類比半導體領域的研究能力一直受到限制，而且還會繼續受限下去。
差異化的產品和公司「僵固」的特定智慧資本等要素會減少市場的競爭。類比半導體的終端市場比數位半導體的終端市場更為多樣，產品的範圍更廣，數量高達數千種，而且平均體積更小，這些戰略優勢因此更為放大。這種市場特性使得新進廠商很難有效競爭，因此訂價能力往往很穩健，市場地位長期以來相對穩定。雖然整個市場相對分散，五家公司的市場集中度大約為50％，但它們在各個細分的市場整合性更高。舉例來說，亞德諾半導體在類比轉數位轉換器（data
converters）有超過40％的市場份額。
類比半導體晶片通常會在產品中扮演非常重要的角色（例如安全氣囊的碰撞感測器），但只占原物料成本非常少的一部分，這點進一步讓公司更有訂價能力。凌力爾特的產品平均售價不到2美元，因此競爭往往不在價格，更常是在產品的品質上。此外，一旦晶片被設計成應用程式（這是原始設備製造商和類比公司經常合作的一個流程），製造商更換它的成本就會很高，因為整個生產流程都必須修改，轉換成本也因此很高，這既改善了產品生命週期的訂價能力（產品的生命週期常常有十年以上），也提高了經常性營收的比重。
最後，也是至關重要的一點：類比半導體生產流程的標準化程度比大多數科技零組件還低，更不容易因為摩爾定律無止境地推進而過時，因此能顯著減少資本密集度。亞德諾半導體公司有超過三分之一的銷售來自十年以上的產品。這項特性使得產業免受資本週期的破壞性影響，而資本週期對數位半導體產業造成的破壞很大。因此，我們有充分的理由相信，這些公司過去取得的高報酬可以持續到未來。
我們也相信，管理階層會根據股東的利益分配未來的剩餘現金流量。從歷史上來看，這些企業大多數的成長都是自然成長，多餘的現金會還給股東。這對科技產業裡的公司來說是很大的成就，畢竟在科技產業領域，進行戰略交易的誘惑很強烈，往往會損害股東利益，亞德諾半導體和凌力爾特目前提供的自由現金流量收益率都有5％。由於自由現金流量的長期成長可能跟歷史水準相似，我們的年度總報酬率預期將在10％至15％之間。
作者介紹：愛德華．錢思樂（Edward Chancellor）
畢業於劍橋三一學院，獲得現代史一等榮譽，後來又取得牛津聖安東尼學院現代史哲學碩士學位，是一位金融歷史學家和作家，以其深刻的市場洞察力和歷史分析著稱。《財星》雜誌曾稱錢思樂為當代最偉大的金融史學家之一。
錢思樂擔任過投資銀行家和避險基金策略師，擁有豐富的金融資歷，他對資本週期的見解橫跨多個產業，從啤酒製造到半導體，其分析涵蓋全球範圍內不同市場情況。《金融分析師雜誌》也稱讚他為「當代最偉大的金融作家之一」，尤其讚譽他對三大經濟泡沫的預警分析。
他的著作備受各界肯定，錢思樂的作品《金融投機史》被譽為金融狂熱的引人入勝描述，展現了對金融市場的深刻理解，該書入圍《紐約時報》年度選書；他另一本重要著作《信用危機時刻？》對美國和英國信貸繁榮的分析，並對信貸泡沫提出警告；而他在2022年出版的《時間的價格：利息的真實故事》，批評中央銀行不斷降低利率和祭出量化寬鬆政策，透過資產價格通膨來促進經濟成長。因為早期的兩本書預警網路泡沫和信貸泡沫終將破裂，金融作家菲利克斯・馬丁稱這本書將會是對央行愚蠢行為的「及時警告」，該書入選《金融時報》2022年度商業圖書獎名單。
本書中作者分析的馬拉松資產管理公司（Marathon Asset Management），成立於1998年，專注於全球信貸市場和房地產相關市場。馬拉松公司的核心決策者僅十數人，卻能管理超過200億美元的資產規模。2009年，他們被美國財政部選為九家管理公私合投計劃（PPIP）資產的管理者之一。他們的投資組合包括對甲骨文公司（Oracle）、嬌生集團（J&J）、美國建築3D設計主要軟體商（Autodesk）、全球最大藥廠之一默克藥廠（Merck&Co）等公司的重大投資。這些投資展示了馬拉松的對複雜總體市場的掌握能力與遠見。
本文經授權轉載自感電出版《華爾街命運之輪：穿越資本週期的投資方法》
責任編輯／郭家宏
