我們可以從他的圖上看到股市從1929年到1932年間大幅下跌，但是，很難以後續的股利變化來合理解釋這樣的下跌。席勒使用幾項統計技巧來做檢定，包括變異數界限檢定（“variance bounds” test），發現股價的波動性高了5倍到13倍，所以很難作為判斷未來股利的有用新資訊。他總結道：「因此，效率市場模型嚴重失效，顯然不可能將這種失效歸因於資料錯誤、價格指數問題或稅法變動等種種因素。」
有趣的是，史蒂芬．萊羅伊（Stephen LeRoy）和李察．波特（Richard Porter）也以這個主題寫了一篇文章，1981年5月發表於享有盛譽的《計量經濟學》期刊，比席勒早了一個月。席勒在1981年的文章裡提到萊羅伊和波特的文章，他說他們「獨立找出一些證據，直指效率市場模型中隱含的股價波動有其局限性，總結認為實際上普通股的股價波動性太高，並不符合模型所言。」為何萊羅伊和波特沒有得到更多關注？部分理由可能是因為席勒在文中加入了具高度說服力的圖表說明這種現象（如圖9-1所示），與萊羅伊和波特相比之下，他的解讀也更有吸引力。
20餘年後，席勒重新說明他的主要結論：「顯然，整體股市的波動幅度無法以效率市場模型（該模型宣稱，股價的構成乃是根據檢視未來報酬的現在折現值）的任何變化型來解釋。」換言之，理性預期模型錯了。
約翰．科克倫是知名教科書《資產定價》（Asset Pricing，此書是資產定價領域所有研究人員與學生的必讀書目）的作者，也是芝加哥大學金融經濟學家，還剛好是尤金．法馬的女婿，他最近說明了席勒發表這篇文章時引發的迴響。「這可是震撼彈。這篇文章叫當時的我們看好了（那時我剛進研究所），說你們芝加哥大學這些傢伙根本沒抓到重點。當然，你無法預測股票報酬，但看看股價波動有多瘋狂！這根本不可能是有效率的市場。這看來是全新類型的檢定，是不能說破的問題，法馬幫的人不知為何就忽略了，迴歸分析也做得太少。股價裡看來納入了資訊，而且是很多其他的資訊！席勒解釋這是心理和社會動態，是一波又一波的樂觀和悲觀浪潮。」對投資人來說，席勒的研究結果意味著，根據馬可維茲、夏普、法馬和其他人的研究得出的「買進市場投資組合後持有」策略，不見得是最佳策略，因為有時候整體市場會被高估，有時又被低估。後面跟著的是延續15年的相關研究，一整個世代的學者都在嘗試解釋這些結果，包括科克倫本人。科克倫繼續說道：「在經濟學界，一個人會因為引發很多人跟隨而獲得名聲，以這個標準來說，席勒……在這個領域真的是很有名。」
