席勒最知名的研究報告發表於1981年，標題本身就是一個好問題：〈股價變動是否過大，因此無法以後續股利的變動來解釋？〉（Do Stock Prices Move Too Much to Be Justified by Subsequent Changes in Dividends?）。這篇文章的爭議性很高，因為和一般認知相互衝突，當時人們認為美國股市很有效率；市場效率性的概念指出，決定股價的是理性的投資人，而且股價會公平反映出根本價值。席勒用了一個簡單的股票價值模型：股利折現模型指出，在效率市場裡，股票目前的價格等於所有未來預期股利的現值，而為了簡化，模型假設投資人不打算賣股票。（現值有時稱為折現值，因為現值是未來價值的折現值。）
舉例來說，假設你想買一檔每股每年支付1美元股利的股票，你預期公司會繼續支付這個金額，年復一年，直到永遠。進一步假設，在股票的風險水準之下，你認為合理的預期報酬是10%。那這檔股票的價值應為多少？因為你基本上買的是一份永久年金，因此，你可以簡單地用年度股利除以報酬率，得出股票公平價格是10美元。（如果你預期股利會以固定比率成長，那就要用一條稍做修正的公式來計算成長型永久年金。）這個模型也可以套用到整個股市。
為了理解席勒文章背後的直覺，讓我們來看以下的運動賽事比喻。假設你要預測籃球賽的結果，你的預測是邁阿密熱火隊會持續穩贏聖安東尼奧馬刺隊10分。但實際比賽結果會有大幅波動：有時候熱火隊大贏，有時候小贏，甚至有時變成馬刺隊獲勝。在這個比喻裡，實際上的籃球賽比數，就是投資人實際上會收到的股利，變動應該很大；預測的比數則是市場預測的股價，變動應該沒這麼大。
席勒發現，出乎意料的是，股市裡的情況剛好相反。股價（這是市場對於未來股利的預測）的波動性相當高，但股利（實際結果）的變動則沒這麼高；正好和籃球賽的預測比數及實際比數的情況相反。我們可以從另一種角度來思考他的結果：如果股價反映的是股利穩定增加，那我們就會看到長期下來、這種指數成長的直線關係，但實際上我們看到的是在趨勢線上下波動的變化。席勒的結論是：理性預期模型錯了。股市波動幅度顯然無法用效率市場模型來解釋；效率市場模型認為股價反映的是今天的預期股利價值。
席勒檢視了回溯至1870年代的美國股市資料，以驗證他的想法。他假設，投資人完全能預見未來股利的價值，並畫出這些完美預測下的股價（根據通貨膨脹與成長趨勢線做調整），接著和實際的股價相比（見圖9-1）。他寫下他的發現：「驚人的事實是……股利的現值看來和穩定指數型成長線非常相似，股票市場則在成長線的上下大幅擺盪……如果就像效率市場假說所主張的，任何時間的實際股價就是截至當日的股利現值最佳估計值，那為何股市會有如此大幅的波動？」
我們可以從他的圖上看到股市從1929年到1932年間大幅下跌，但是，很難以後續的股利變化來合理解釋這樣的下跌。席勒使用幾項統計技巧來做檢定，包括變異數界限檢定（“variance bounds” test），發現股價的波動性高了5倍到13倍，所以很難作為判斷未來股利的有用新資訊。他總結道：「因此，效率市場模型嚴重失效，顯然不可能將這種失效歸因於資料錯誤、價格指數問題或稅法變動等種種因素。」
有趣的是，史蒂芬．萊羅伊（Stephen LeRoy）和李察．波特（Richard Porter）也以這個主題寫了一篇文章，1981年5月發表於享有盛譽的《計量經濟學》期刊，比席勒早了一個月。席勒在1981年的文章裡提到萊羅伊和波特的文章，他說他們「獨立找出一些證據，直指效率市場模型中隱含的股價波動有其局限性，總結認為實際上普通股的股價波動性太高，並不符合模型所言。」為何萊羅伊和波特沒有得到更多關注？部分理由可能是因為席勒在文中加入了具高度說服力的圖表說明這種現象（如圖9-1所示），與萊羅伊和波特相比之下，他的解讀也更有吸引力。
20餘年後，席勒重新說明他的主要結論：「顯然，整體股市的波動幅度無法以效率市場模型（該模型宣稱，股價的構成乃是根據檢視未來報酬的現在折現值）的任何變化型來解釋。」換言之，理性預期模型錯了。
約翰．科克倫是知名教科書《資產定價》（Asset Pricing，此書是資產定價領域所有研究人員與學生的必讀書目）的作者，也是芝加哥大學金融經濟學家，還剛好是尤金．法馬的女婿，他最近說明了席勒發表這篇文章時引發的迴響。「這可是震撼彈。這篇文章叫當時的我們看好了（那時我剛進研究所），說你們芝加哥大學這些傢伙根本沒抓到重點。當然，你無法預測股票報酬，但看看股價波動有多瘋狂！這根本不可能是有效率的市場。這看來是全新類型的檢定，是不能說破的問題，法馬幫的人不知為何就忽略了，迴歸分析也做得太少。股價裡看來納入了資訊，而且是很多其他的資訊！席勒解釋這是心理和社會動態，是一波又一波的樂觀和悲觀浪潮。」對投資人來說，席勒的研究結果意味著，根據馬可維茲、夏普、法馬和其他人的研究得出的「買進市場投資組合後持有」策略，不見得是最佳策略，因為有時候整體市場會被高估，有時又被低估。後面跟著的是延續15年的相關研究，一整個世代的學者都在嘗試解釋這些結果，包括科克倫本人。科克倫繼續說道：「在經濟學界，一個人會因為引發很多人跟隨而獲得名聲，以這個標準來說，席勒……在這個領域真的是很有名。」
科克倫表示，現在經濟學界接受的觀點是：相對於股利，股價的波動性非常高，主要原因是投資人改變了自己的預期報酬，並不像簡單模型所說的投資人的預期是固定的。目前仍在辯證的（尤其在席勒和法馬這兩方），是這些隨著時間改變的預期報酬的特性為何。「對法馬來說，這是一種景氣循環相關的風險溢價。他（同樣地，和肯恩．法蘭區一起）注意到，總體經濟環境不佳時，會出現低股價和高預期報酬，反之亦然……但對席勒來說並非如此。他說，風險溢價的變異太大，無法以景氣循環中的風險溢價變異來解釋。他認為（投資人）腦袋裡裝的是非理性的樂觀與悲觀。」非理性樂觀（或非理性繁榮）的概念扮演了重要角色，將席勒和聯準會最知名的主席艾倫．葛林斯潘（Alan Greenspan）綁在一起。
作者介紹
羅聞全（Andrew W. Lo）
麻省理工史隆管理學院的Charles E.和Susan T. Harris教授。於麻省理工創立金融工程實驗室，並擔任主任。麻省理工電腦科學與人工智慧實驗室的首席研究員。麻省劍橋量化投資管理公司AlphaSimplex Group創始人。
《時代》雜誌年度百大影響力人物。1960年生於香港，1980年獲得耶魯大學經濟學學士學位，1984年獲得哈佛大學經濟學博士學位。2004年獲選為台灣中央研究院院士。
獲獎無數，包括保羅．薩繆爾森獎（Paul A. Samuelson Award）、尤金．法馬獎（Eugene Fama Prize）、哈利．馬可維茲獎（Harry M. Markowitz Award），以及無數的教學獎項。
著有《適應：金融演化新思維》（Adaptive Markets: Financial Evolution at the Speed of Thought）、《對沖基金：一個分析的視角》（Hedge Funds: An Analytic Perspective）等書。
史蒂芬．佛斯特（Stephen R. Foerster）
加拿大的西安大略大學毅偉商學院（Ivey Business School）的金融學教授。擁有賓州大學華頓商學院博士學位、特許金融分析師（CFA）執照。
曾獲許多教學和研究獎項，包括威廉．夏普獎（William F. Sharpe Award）。
現為西安大略大學退休基金委員會成員，曾任西安大略大學校友捐贈基金投資委員會的董事和主席。
本文經授權轉載自時報出版《完美投資組合：親訪10位投資界傳奇的長勝策略》
責任編輯／郭家宏
