長期下來，基本面會帶動股價，而對高成長科技股而言，最重要的基本面就是營收、營收，還是營收。營收能持續以超過20％速度成長的公司，就有可能提供很好的投資報酬率，幾乎不會受到短期的獲利能力影響，這就是20％營收成長率法則。在S&P 500指數中，只有大約2％的公司能連續5年營收成長超過20％，但是這些股票的表現通常都會優於大盤。所以要尋找這樣的公司，因為這是優質、高成長科技股的基本面線索。
一位資深的華爾街科技分析師曾經私底下告訴我：「幸好市場沒有效率，否則我們都會失業。」這些年來我反覆思考他說的這句話與背後的意涵，我得到的結論是那位分析師錯了。但是我得先聲明，那位分析師已經離開華爾街，不過，他擔任過至少4間上市網路公司的財務長。
我追蹤將近25年的股票市場，股票市場一直都很有效率的考量並迅速反應最新的消息和資料，真的很有效率。沒有效率的地方在於市場總是好像特別重視最新的資料，不論過去這些特定的消息來源是否可靠。（這在偽科學的術語上好像叫做「近期偏誤」。）而且市場似乎總是對同時收到的所有資料給予同樣的重要性，即使有些資料明顯比其他的更完整、更可靠，至少我是這樣看。
我能想到最好的例子就是Netflix，多年來有些協力廠商宣稱可以為法人客戶精確預測Netflix任何一季的新增訂戶人數。幾年下來我愈來愈覺得，這些公司預測正確與預測錯誤的時間一樣多。我記得一間名字有「公園」（Park）的分析公司，每周更新預測某一季的新增訂戶人數時，Netflix股價就會隨之反應。Netflix今天跌了2％？一定是因為「公園」預測訂戶人數不如預期；Netflix今天漲了3％？一定是因為「公園」預測訂戶人數會超越預期！但是「公園」的預測一直都不準，有的時候離實際結果的差異很大、很離譜。後來我就開始稱呼那間公司為「南方公園」，而「公園」最後也不再預測訂戶人數，我想應該是因為客戶要求退費。
這一堂課的教訓就是，基本面真的會帶動股價。身為投資人，你應該關注的是基本面，尤其是營收和重要的顧客指標，所以這一堂課才會有這個標題。
為什麼營收勝過一切？
在《彼得林區選股戰略》中，彼得．林區建議投資人關注3個重要的財務指標：盈餘、盈餘，還是盈餘。而我給科技股投資人的建議則是關注於3個不同的財務指標：營收、營收，還是營收。
我可不想讓賓州大學華頓商學院撤銷我的MBA學位，所以我得承認盈餘還是很重要，自由現金流也一樣重要。我不知道有哪個聰明的投資人使用營收折現法（discounted revenue, DR）模型，不過幾乎所有人都使用現金流量折現法（discounted cash flow, DCF）模型，根據對許多年的營收與現金流進行預測，然後折算到現在的價值，以判斷目前合理的價值。
但是如果不先創造營收，就無法創造盈餘和現金流。沒錯，的確有很多公司雖然能創造營收，卻無法創造盈餘或是現金流，那些都是無法獲利的公司。如果他們無法創造盈餘或現金流，就無法經營下去；或是他們無法證明自己有潛力可以創造盈餘或是現金流，投資人就不會買他們的股票。但我不知道有哪一家科技公司在還沒有營收時，就能創造盈餘或現金流。
所以你可以說，營收是盈餘或現金流的領先指標，這就是科技股投資人應該關注營收與主要顧客指標的原因之一，而每一間公司的顧客指標都不一樣。
第二個原因就是，股市投資人往往會獎勵（也就是支付更高的股價）能透過營收成長來創造盈餘的公司，而不是獎勵以盈餘成長來提高營收成長的公司。簡單來說，公司可以創造盈餘的方法有3種：營收成長、減少營業費用，或利用「財務工程」。而我說的財務工程，意思是做一些事，像是出售虧損的資產、把獲利轉移到稅率較低的地方來減少稅負支出、出售投資標的來創造一次性的獲利、買回庫藏股、調整公司資產負債表上的現金與約當現金，來創造更高的投資收益。
也許就是像那句老話說的：「付出愈多，回報愈多。」「財務工程」很簡單，有很多顧問很樂意幫助企業執行稅務與資產策略，他們還會在電視上打廣告。但是還有一些簡單的方式可以降低成本，例如裁員（其實這並不是很簡單）、削減行銷支出、減少新的研發專案資金等等。但是要讓營收成長卻很不容易。在科技業，必須要能夠成功開發新的功能和新的產品、進軍新的地區市場、增加更多的用戶、調高價格（風險很高）等等。這就是為什麼能完成最困難事情（帶動營收成長）的公司，往往會得到投資人的獎勵（也就是支付相較於營收、盈餘或自由現金流更高的股價）。
幾乎所有法人都很熟悉圖4.1這種比較企業評價倍數（在這個例子是企業價值除以營收，有點類似於股價營收比或是市值營收比，只不過調整公司資產負債表上的現金與負債）與預期營收成長的圖。這張圖是30間主要科技股在2021年初期的資料。兩個指標的相關性並不完美，但基本上營收成長愈高，倍數就會愈高，所以2022年eBay的營收成長預期是7％，而股價是企業價值除以營收倍數的4倍；而Shopify（一間加拿大的網路服務公司）2022年的營收成長預期大約是40％，股價的倍數是企業價值比除以營收的25倍。這張圖要表達的重點是：在其他條件不變下，成長愈高，股價倍數就會愈高。
投資科技股需要不同的心態。傳統的金融教科書會教讀者專注在盈餘、最大的獲利、買回庫藏股與股利，但是科技股的投資人必須有不同的思維，因為科技股投資人專注於成長，所以當一間公司的獲利能力開始大幅上升，精明的科技股投資人應該要問：「你們難道沒有其他的成長專案要投資嗎？」而當公司開始支付股利時，聰明的投資人應該要問：「就這樣了嗎？你們沒有別的構想可以讓業務繼續成長，所以你們要退休並把錢還給股東嗎？」我要說的是，這兩個舉動並沒有什麼不對，在適當的時機絕對是正確的做法。但是當一家公司做這兩件事的適當時機來臨時，科技股投資人在這時可能不會想要投資。
前面我沒有提到的盈餘成長策略中，併購是很常見的方式。我還是會把併購列在「財務工程」，不過我知道這樣把併購說得太簡單。我認為應該是營收的自然成長（由單位營收增加、推出新產品、進軍新市場，或是漲價來驅動）會比併購成長更吸引人，而且對科技股投資人更有價值。但我也看過很多併購案創造龐大的財務價值，並推升中長期的股價。過去25年來我追蹤的併購案中，最好的可能是這幾個：eBay在2002年併購PayPal、Priceline在2005年併購Bookings.nl、Google在2006年併購YouTube，還有Facebook在2012年併購Instagram。我也可以把Yahoo!在2003年併購Overture也算進來，當年Yahoo!還是領先市場的數位媒體公司，這項併購案讓Yahoo!在新興的搜尋產業具有很大的領先優勢，但後來Yahoo!把這個優勢讓給Google。我也可以把Yahoo!在2005年併購阿里巴巴的事也算進來，不過那一次不算是併購，而是投資。Yahoo!花了10億美元買進阿里巴巴30％的股份，那30％的股份到了2020年的價值高達2500億美元，理論上相當於250倍的報酬。
我在這裡只強調一些好的併購案，稍後我也會提到不好的併購案，但是我愈思考好的併購案就愈發覺，科技產業主要是靠營收自然成長來創造股東價值。截至2021年2月為止，亞馬遜的市值高達1.6兆美元，是世界上市值最大的公司之一，雖然亞馬遜一路走來併購許多公司，但是沒有一間公司對亞馬遜的市值有實質的貢獻（也就是超過10％）。亞馬遜最大的併購案是2017年以140億美元併購全食超市，但這筆交易是否值得，恐怕還要很久才會知道；YouTube是Google很大的收購案，但是很難說Google目前的市值有1/4是來自這筆收購。YouTube的成功主要是因為Google對YouTube投入大量的資金、人力與資源，我實在不確定YouTube如果沒有被Google併購，是否能存活下來，因為在併購的時候，YouTube已經深陷很多法律問題。
科技股投資人應該把心思放在營收上的第三個、也是最重要的原因，是因為市場就是這麼做的，而且不只短期這樣，長期來說也是如此，我有3個明顯的例子可以證明。第一個例子很可惜，是網路時代兩大領先業界的公司，這兩間公司原本的獲利能力都非常好（可以說賺太多錢），結果卻因為錯失業界一些最重要的成長趨勢，結果錯失市值成長數十億美元的機會。我說的就是Yahoo!和eBay；第二個是原本很傑出，後來變得很平凡的公司（包括營收和股價），那就是全球網路旅行社巨擘Priceline.com；而第三個是創造超過1500億美元市值，而且完全只靠營收成長和訂戶成長就徹底顛覆整個娛樂產業，同時將近10年的現金流出愈來愈高。沒錯，就是Netflix。
這裡大致說明一下這3間公司的概況，下面會有詳細的資訊。eBay和Yahoo!最終並不是很好的長期投資標的，因為儘管公司長期以來都能夠創造高額與一致的獲利，但都無法維持一致的高營收成長。和Priceline比較起來就很明顯，Priceline是表現非常優異的長期投資標的，不是因為這間公司能夠創造很高、而且一致的獲利（不過它確實如此），而是因為它10年來都能夠維持高營收成長（以這間公司來說，就是訂房和訂機票）。如果和Netflix比較，差異就更顯著了，Netflix是股價表現非常好的長期投資標的，不是因為它能夠創造很高、而且一致的獲利（公司有將近10年的時間都無法創造自由現金流），而是因為超過10年來能夠持續創造高營收成長與訂戶成長。對科技股來說，營收比任何事情都重要。
作者介紹：馬克．馬哈尼（Mark S.F. Mahaney）
傳奇分析師，從1998年開始就在華爾街分析網路股。他曾任職摩根士丹利、美國科技研究、花旗銀行、加拿大皇家銀行資本市場，現在則任職於Evercore ISI。《機構投資人》雜誌連續15年每年皆評選他為頂尖網路股分析師，其中5年名列第一，他也獲得《金融時報》和StarMine評選為第一名的財報預估與選股分析師。此外，馬哈尼的單一年度選股績效，也獲得TipRanks評選為1％的頂尖華爾街分析師。
本文經授權轉載自天下文化《精準選股：華爾街傳奇科技分析師的10堂投資課》
責任編輯／郭家宏
