我們想讓你知道：近年ETF和指數基金等被動式金融商品大行其道，固然是投資人領悟自己無法長期領先大盤的結果，然這些基金發行商因基金規模成長，影響力與日俱增，甚至到了巨頭寡占的地步，卻是金融史上從未發生過的現象。當前美股上市公司股權究竟有多麼集中在這三巨頭手中？本文帶你深入了解。
指數基金持股權迅速崛起的原因
為什麼指數基金持股權在二○○○年以後迅速崛起？我們是否能從它的成長原因知道這個趨勢是不是會持續下去？又還會持續多久？
指數化投資剛問世時，機構可進行的投資受信託法的約束。受託人為履行信賴義務（fiduciary duties）之故，往往會把錢拿來做相對安全的投資。一九八六年到一九九七年間，各州陸續放寬受託人義務。這些法律上的改變既允許受託人可以按照當代投資組合理論進行投資，也給了他們這麼做的誘因。不過，此種說法的解釋力僅止於此。它可以用來部分解釋機構延遲採納指數化投資的現象，卻無法說明個人和機構投資人在指數化投資上長期而緩慢的上升趨勢。
另一個原因是由於新技術的問世，使得追蹤紀錄成千上萬個基金投資人，並且將他們的資金引導到數百家或數千家上市公司的相關成本在一九七○年到二○○○年間有所下降。試算表、電子郵件、網際網路和其他種桌上型電腦技術在一九八○年代和一九九○年代逐漸進入投資領域。指數的計算與發布變得更加容易。
全球化是資本流向指數基金的另一個原因──由於資訊的傳播，加上降低金融交易障礙的法律變革，使得跨境投資摩擦減少了。投資人對自己的國家和經濟有更多的認識，因此，在全球化的金融市場上，指數基金投資變得相對吸引人。
然而，最重要的是，基本但違反直覺的智慧要能讓大多數一般投資人入心，就是需要花很長的時間。應該雇用相當於一台機器（而且還是簡單版的機器）而非人類專家才對，這個觀念對許多人來說是難以置信的。叫自己的財務顧問不要去思考個別投資項目，這怎麼說得通呢？
雇主越來越會把指數基金列為退休儲蓄計畫（401K Plan）的預設選項，而退休基金的董事會也正逐漸將一部分投資組合配置於指數化策略。折扣經紀商已蠶食傳統經紀商的業務，使得人們少了一個可能偏向主動式管理的諮詢來源。一旦某個投資人明白指數化投資的道理，或機構投資人轉而改採指數化策略，慣性加上缺乏令人信服的反敘事將他們帶回主動式管理，便成了指數化投資穩定擴張的溫床。
總而言之，導致指數化投資緩慢但持續增長的主要力量有可能會一路發威下去。散戶投資人慢慢地接受了自己無法洞悉市場行情，或找到能打敗大盤的投資經理人，這個情況將繼續為指數化投資提供一條穩定成長的道路。在指數基金的投資人眼中，扣除掉費用後，有本事提出令人折服的理由證明他們可以勝過市場的主動式經理人將少之又少。
終歸一句話，指數基金目前持有超過二○％的美國大型上市公司股份。若目前的成長率無限持續下去，到二○三五年，整個美國市場都將被這類基金占據。成長當然不會無止無盡，這是因為隨著主動式管理的資產減少，主動式基金的績效更容易勝過指數基金，兩者終究會達到一個平衡點。不過，即便成長趨勢趨於平緩，很多上市公司的大部分股權仍將很快落入指數基金手中。
規模經濟
與其純粹看指數化投資的成長，它對市場集中度的影響反而是更重要的。就跟一般的資本投資一樣，指數基金也享有規模經濟，而且比其他類型的基金更勝一籌。指數化投資在本質上並非高附加價值的服務，不同的投資經理人也別想在這一行做到獨樹一幟。指數化投資不以超越市場為目標。而指數基金的成長也不會帶給它什麼困擾，這是因為在更大的基金規模下，想要追上大盤的表現並不會困難太多，因應規模成長，需要做的只是按現在的市場價格找到更多股票來買就好了。
相較之下，真的想要打敗大盤的主動式基金經理人，會發現隨著他們管理的資本變得更龐大，這件事的困難度就會越來越高。對指數基金而言，以可靠和低成本建立起來的品牌才是最重要的，而品牌的價值往往會隨著規模擴大而水漲船高，並非縮水。
拜規模經濟之賜，指數基金和ETF的成長速度已經逐漸凌駕於跟它們最接近的競爭對手──主動式基金之上。即便是在債券之類的證券市場上也是如此，先鋒集團的指數基金在二○○○年還無法擠進前十名，如今，它是世界上最大的債券指數基金。先鋒集團在股票市場的市占率成長速度比較快，所以集中化的程度向來是更明顯的。少數幾家其他大型指數基金業者也是如此。
由於規模經濟和缺乏足夠的差異化空間之故，新的指數基金很難打入市場。相較之下，主動式管理基金則持續地有新血加入和成員更替。在二○一八年，美國本土股票基金有超過四四％的資產採被動式管理，比起二○○九年的一九％有顯著的提升。
簡言之，指數化投資的興起整個抬高了所有權集中化的程度。主動式管理基金雄霸共同基金市場的時候，其管理的資產分散在數百名投資顧問公司身上。如今，指數基金已經接管共同基金市場，但有規模的指數基金卻寥寥可數，結果使得股票所有權集中在極少數的指數基金業者手上。
先鋒、道富和貝萊德這三大巨頭如今控制標準普爾500指數企業超過二○％的投票權，遠高於過去任何三個單一投資人持有美國上市公司股份的總和。而且它們的持股還在繼續增加。在二○一七年，先鋒擁有IBM公司七％的股權，貝萊德和道富則各自分別擁有六％，加總起來是一九％。到二○一八年底，這三大巨頭對IBM的持股提高到二一％。同樣這三家基金集團也擁有康菲石油公司（ConocoPhillips）超過二○％的股份。如之前所提到的，富達投資現在也主要是一家指數基金顧問公司，當它加入先鋒、貝萊德和道富的行列，這四大巨頭在二○二二年對標準普爾500的所有權就會上升到二五％的水準。
更普遍地來看，基金的集中度提高了。在標準普爾500指數中，有將近三分之一的上市公司，其持股比例合計超過二○％的股東數僅四個或更少，這種集中化的加深有很大程度歸因於指數化投資的成長。二○○五年，前五大基金家族掌控了所有受監管基金資產的三五％。到二○二二年，這個比例已經成長到五四％。標準普爾500指數企業的大宗股權（持股比例在五％以上）有超過六成是由四大巨頭所擁有的。
更重要的是，這些比例其實低估了三巨頭影響股東投票的能力。一般來說，大部分的股東是不投票的，即便面對競爭激烈的選舉，又即便這些股份是由其他類型的機構所持有也一樣。因此，在一場競爭性的選舉中，百分之二十的所有權實際上代表將近百分之三十的可能選票。這樣的票數占比通常是很關鍵的。再加上另外幾家基金，以及聽從ISS（Institutional Shareholder Services，機構投資人服務公司）和Glass Lewis等代理顧問公司建議的其他投資人握有的選票，這群指數化投資人的集體投票權幾乎總能把這類競爭裡的中間選票涵括進來。
這就是指數基金所製造出來權力集中於少數的寡頭難題。我們再也不是生活在一個伯利─米恩斯的世界裡。我們正快速步入另外一個世界，在這裡，大公司的大部分股權今後都將掌握在少數機構手中。這些機構進而又被少數的個人所掌控。不管任何公司，公司的所有權，更重要的是選舉董事的投票權，都將控制在為這些機構工作的少數人手上。不誇張的說，即使這種大趨勢開始趨緩，未來十到二十年，美國最大的一千家企業恐怕將有大多數會落入不到十幾個人的股掌中。
本文獲授權轉載自《當少數金融機構控制一切時：指數基金與私募股權基金對經濟與政治的危害》，未經授權不得轉載。
撰文/約翰‧科茨 John Coates
責任編輯/周岐原
