這裡先來談一下降息的兩點基本思維。第一個是，目前的降息是在避免緊縮過度，而要維持正常緊縮，所以，降息之後仍然是貨幣緊縮的狀態，保持足夠的限制性。相較於以前降息，那是由中性利率轉成正常寬鬆，甚至於轉成超級寬鬆。
回顧一下之前的兩次降息，一次是2000年3月網路泡沫破掉之後，從2001年1月開始，基準利率從6.5%一路降到1.0%，當時是因為納斯達克出現股市泡沫破滅的崩盤行情。另一次是2007年第3季開始的降息，當時出現次級房貸風暴，也就是房地產市場出現危機，最後延伸到2008年的雷曼兄弟風暴與金融海嘯。這兩次降息都是因為金融領域出現狀況，聯準會為了維持金融穩定（Financial Stability），搬出降息對策，而且要降到非常寬鬆的地步，以便刺激經濟。相對的，目前即使有降息，降息之後仍然是貨幣緊縮的狀態，而不是變成寬鬆。
降息的第二個思路是，基準利率要超過通膨率，讓實質基準利率維持正的，例如2%，以便產生足夠的限制性。於是如果通膨數據下跌，基準利率就可以跟著下跌，然後依舊保持2%的實質基準利率。這樣的降息對策必須依靠通膨數據下跌來帶動。
所以，金融市場與其猜測聯準會的利率行動，不如把自己放在聯準會的位置上去猜測通膨數據的前景。
聯準會真正的風險是通膨長期化
聯準會現在真正擔心的，是通膨的「最後一哩路」困境，也就是會看到通膨的頑強性或黏性（Stickiness）：通膨下降的趨勢在3%這個關卡之前停滯下來，甚至還反彈。
如果通膨拖下去，持續好一陣子，那會促成通膨預期心理（Inflation Expectation），於是各行各業會重新定價，尤其是三大生產要素原油、土地與勞動力的提供者也要求落後補漲，彌補通膨帶來的損失。只不過，生產要素的價格既是企業的成本，也是消費者的購買力，他們的落後補漲會推動新一輪的物價上漲，造成通膨的惡化，這才是聯準會的惡夢。
所以，表面上聯準會氣定神閒，但內心其實是焦慮的，也就是不能讓通膨一直拖下去。
目前數據顯示，整體CPI從去年7月開始出現輕微反彈，過去8個月都在3.0%到3.7%區間橫盤整理，之前讓通膨下跌的力量已經利多出盡，特別是油價的下跌已經停滯。
接下來，要寄望於具有價格僵硬性（Price Rigidity）的租金與工資，能向下突破重要關卡，才能讓通膨向2%的目標推進，也就是租金增長率要能跌破目前的6%，向4%靠近，工資增長率要從目前的4.5%跌破3.5%。為了達到這樣的目標，聯準會讓利率在高點維持更久，以便產生足夠的緊縮效果。
目前好消息是，核心PCE已經連續兩次跌破3%這個關卡，分別出現2.9%與2.8%，這算是早期訊號﹝圖2﹞，預告著聯準會最關切的通膨關鍵數據遲早會持續跌破3%，向2%推進。估計到了那個時候，一旦聯準會對持續性有信心，就會正式啟動降息的操作。
目前不但美國的實體經濟仍然保持強勁，一時還看不到經濟衰退的早期訊號，金融市場也保持強勁，三大美股指數――道瓊、納斯達克與標普500最近都同步創歷史新高。請問一下，你有看過股市在創歷史新高的時候，聯準會還降息給刺激的嗎？
所以，目前看來，降息時間點會不斷被延後，而且今年降息的弧度也會一再縮小。這就會讓我們看到聯準會的兩難，一方面給市場降息的期待，另一方面卻沒辦法真的展開降息行動。我們將看到利率在高點維持更久，可是這樣的可能性也早就在聯準會當初升息操作的劇本當中，曾經提到降息的時間點可能是在2025年，只是金融市場不願意去面對而已。
*作者為總體經濟學家，長期關注全球經濟議題。本文選自172期台灣銀行家雜誌，授權轉載。
