各種制度和經濟因素，都讓大部分的人認為，1980年代和90年代滾雪球般的債務危機不會重演，投資者真正要注意的，反而是其中的細微變化：美國停滯性通膨危機轉移到了其他國家，而且國際投資機構周圍環境的爭議會越來越政治化。
自從1970年代的通膨以來，經濟學家談到物價上漲，就經常意味著經濟停滯，甚至出現所謂的「痛苦指數」（Misery Index），也就是通膨率加上失業率，當時這個公式人人琅琅上口。最近也有一個類似的趨勢，市場貨幣主義（Market Monetarism）認為應該要用名目GDP（實際GDP加上通膨）調整利率，因為用這兩者之和來觀察經濟，比使用其中任何一種都更穩定，而且更可靠。
2008年之後的經濟復甦某種意義上打破了兩者的連結，在平緩的通膨下，失業率卻居高不下。如今美國的經濟似乎也有這種趨勢，物價明顯上漲，但GDP成長和就業率卻都健康很多，這似乎表示，在物價上漲的同時，經濟未必會停滯。結果就讓美元的國內價格與國外價格開始分歧，通膨在國內成為頭條新聞，國際的美元指數（US Dollar Index，美元對6個主要貿易夥伴貨幣匯率的加權幾何平均）卻從今年年初的96飆升至8月的106。
美國國內經濟在通膨飆升的韌性，對不仰賴美國商品的新興經濟體很重要。在全球儲備貨幣緊縮的週期中，這些經濟體通常都會受到最大的影響。現在這些國家，則可能一方面被一些導致通膨問題的供給因素影響，另一方面也會被美國如何因應這些因素的作法，以及之後增加的生產與投資所影響，一方面又被通膨在美國國內引發的反應所影響，因而陷入典型的通貨危機，至少斯里蘭卡就是這樣。除此之外，目前的狀況和1980、1990年代不斷發生的危機之間，有好幾項重要差別，其中兩個就是中國的存在，以及目前正在進行的碳轉型。
同時承受兩種壓力
這些因素都導致資本大量撤出新興市場。國際金融協會（IIF）7月的報告指出，投資組合從今年3月以來持續外流5個月，創下IIF所知最久的紀錄，外流總金額達393億美元。國際貨幣基金（IMF）8月的報告也同樣顯示，全球經常帳餘額（各國出口額減去進口額的總和，通常用來衡量全球總體經濟的穩定度）正在增加；而且IMF認為這個數字在2023年還會繼續上升，直到供應鏈問題改善為止。
斯里蘭卡在5月20日發生首次政府債務違約，總統拉賈帕克薩（Rajapaksa）倉皇出逃。COVID-19疫情嚴重衝擊該國的主要外匯來源，例如旅遊業，以及前往中東的移工匯入款項。此外分析師也認為，斯里蘭卡有許多政策失誤，包括疫情前大幅減稅，以及疫情後未能及時意識到外匯危機。最重要的是，該國一度禁止進口合成肥料，影響了國內糧食生產。
農業在綠色轉型過程中有一定的重要性，沒有被植物吸收的合成肥料，可能會滲入大氣，而其中的氧化亞氮，停留在大氣中的時間比二氧化碳更長，相同重量下引發溫室效應的能力，是二氧化碳的300倍。20世紀初發明的氮肥，取代了鳥糞成為主要肥料，使全球人口激增，並引發1960年代的「綠色革命」。我們當然可以大幅降低使用這些肥料，但需要許多配套跟規劃，而斯里蘭卡全都沒做。
這是ESG的錯嗎？
不過拉賈帕克薩禁止進口化肥，主要倒不是為了吸引綠色投資。道德永續成長（Ethically Sustainable Growth, ESG+）創辦人Mel Sanderson在《投資人情報》（Investor Intel）上表示，「我重申一下，該國並沒有完全接受ESG原則。如果他們真的接受，就會用法規改善農人的薪資與工作條件，並授權政府機構去執行，保護勞動者權利。這麼一來，斯里蘭卡農場的工作條件就勢必顯著改善。但這都沒有發生。」斯里蘭卡政府之所以降低化肥進口，是為了保障該國的外匯存底，但它忘了該國的外匯大量仰賴茶葉出口，而這些肥料是種植茶葉的關鍵之一。
這表示，目前主流的ESG概念，首次遇到了資金緊縮周期問題。各界嘲笑斯里蘭卡的政策，也顯示總體經濟對ESG其實非常重要，即使ESG倡議者表示這場危機完全不是ESG引起的，依然顯示這類倡議漏掉了很多現實問題。這時候，另一個國家的動向會讓我們更能看出問題在哪裡。例如巴基斯坦，其在7月14日和國際貨幣基金達成一項60億美元的初步協議，將進行政治上相當困難的改革，預防自己陷入債務危機。
巴基斯坦和斯里蘭卡都雙雙向IMF尋求紓困援助，其中一個條件就是必須同意停止補貼化石燃料。補貼化石燃料會傷害環境，卻能保障目前的人民福利，很多國家都這麼做，台灣也不例外。當然，IMF反對這種補貼的理由也很合理，因為窮人需要的燃料比較少，如果把補貼化石燃料的錢直接換成現金發給每一個人，就會更環保，也更公平。只是，IMF的立場無法直接建議各國把補貼省下來的錢發給民眾，於是反對補貼的倡議，實質上就變成了建議緊縮。這時候，ESG投資人的角色就變得很重要了。
也許有些人會認為，ESG把環保跟治理做好就可以，不需要承擔總體經濟穩定，但即使它的主軸是讓企業負起社會與治理的責任，當代的經濟危機依然涉及環境。雖然烏俄戰爭可能會讓某些非洲與中東國家陷入糧食危機，但目前的供應面壓力依然幾乎完全源自於石油。在能源轉型的過程中，油氣的供應波動注定更加明顯，全球經濟也會越來越不需要以油氣為核心。
不過綠色轉型的過程中，其實農業的影響不大，最多只能幫忙減少一點點溫室氣體。主要的改變反而是在再生能源，它會影響到很多彼此相關的產業轉型。停止化石燃料補貼，可以同時從生產和消費兩端加速社會轉向使用再生能源，不過目前的永續金融通常都沒有把國家級的化石燃料補貼算進去。
房間裡的熊貓
巴基斯坦與斯里蘭卡的另一個共通性，就是都靠著「一帶一路」獲得大量貸款。跟前述ESG問題一樣，這次的資金緊縮周期也讓中國推出的開發中國家貸款面臨史上第一次重大考驗。在典型的債務重新談判過程中，放貸方會集體談判，防止借款方將它們各個擊破。但一帶一路的所有債務重新談判，卻都完全只由貸款國跟中國進行，許多其他債權國因此擔心，它們援助的所有資金可能都會被借款國拿來償還中國的貸款。因此，債權國組成的巴黎俱樂部（The Paris Club）將中國排除在外。
真要說起來，「一帶一路」除了可能會像美國外交官多次警告的那樣，讓發展中國家陷入債務陷阱以外；可能也會像外交政策研究所（Foreign Policy Research Institute）Felix Chang所言，讓這些國家的外貿平衡陷入危機。這種計畫，會同時威脅到國家獲得外匯存底，和維持外匯存底的主要因素。它帶來的基礎建設，會讓當地跟中國的關係更緊密，而且嚴重依賴中國進口的原料，所以事後往往會讓該國進口更多中國的商品，而非用來生產商品出口給其他國家。此外，「一帶一路」相當不透明，所以有些人猜測其中的很多貸款完全都是以人民幣處理的，根本不會經過外匯，但無論如何，這些貸款都是以人民幣償還。
不過整體看來，一帶一路對金融援助機構，以及對全球ESG的影響，可能都是暫時的。人口結構之類的因素，讓中國經濟面臨巨大壓力，至於「清零」政策的影響，則是即使政治人物願意改變也難以消除。在資本紛紛撤出新興市場的時候，中國這個全球最重要的新興市場，也在這兩年出現了一個類似的長期趨勢：外資頭寸逐漸下降。
外資的減少，可能會用外國貸款來補足。中國目前依然嚴格管制資本，避免重演2014年至2015年的「縮減購債恐慌」（Taper Tantrum）。此外，在防疫政策強化的社會控制之下，它拒絕發護照給有錢的個人。中國監理機關也正在加強審查海外投資，然而，在中國減少新增貸款的同時，其國內因素大概也會讓它不太願意跟目前的借款者重新協商還款條件。
無論資本帳再怎麼調整，中國的貿易順差依然頂得住目前日益增加的地緣政治壓力。這樣的結構只要持續存在，先進國家的長期通膨大概就不會太高，但這也會讓供應鏈更難分散到全球市場當中，讓投資國難以從貿易中獲得源源不絕的外匯，進一步減緩供應鏈中斷的衝擊。各種制度和經濟因素，都讓大部分的人認為，1980年代和90年代滾雪球般的債務危機不會重演，投資者真正要注意的，反而是其中的細微變化：美國停滯性通膨危機轉移到了其他國家，而且國際投資機構周圍環境的爭議會越來越政治化。
＊作者為台灣金融研訓院特聘外籍研究員，譯者為劉維人，本文選自153期台灣銀行家雜誌，授權轉載。
