香港穩坐國際金融中心地位多年，是外資通往中國的重要橋梁，也是中國大力發展離岸人民幣業務的基地，但在美中貿易戰、疫情肆虐等因素影響下，香港似乎已漸流失其光彩，中國藉其推動人民幣國際化的期望能否順利實現？
香港過往憑藉健全的法律制度、簡單且較低的稅制、資金可自由移動、豐富的金融產品，與大量的金融人才等優勢，坐穩其國際金融中心的地位，也是許多金融機構的總部或重要據點所在。加上其緊密連結中國的獨特優勢，成為外資通往中國的資訊與資金橋樑，在中國改革開放後成為捕捉中國商機的最理想地點，且是全球最大的離岸人民幣業務中心所在。
改革開放商機與通往中國獨特管道構成 香港離岸人民幣市場榮景
為了推動人民幣國際化的目標，中國當局充分利用香港的優勢，以政策資源大力發展香港離岸人民幣業務。盤點香港的離岸人民幣業務，主要透過政策安排下的香港與中國之間不斷發展的業務管道，以加強兩地金流的互聯互通，具體包括合格境外機構投資者計畫（QFII）、人民幣合格境外機構投資者計畫（RQFII）、滬深港通、基金互認安排與債券通等，詳見〔圖1〕。當然，中國過去連續多年的經濟中高速成長，加上對人民幣的升值預期，更是推動人民幣國際化發展的重要關鍵。
就香港在人民幣國際化的角色觀察，高效和穩健的金融基建、龐大的資金池，以及多個跨境資金流通管道，確實使其成為全球規模最大和最重要的離岸人民幣市場，提供全面的人民幣計價金融服務，包括清算、結算、融資、資產管理和風險管理等，香港的離岸人民幣優勢與實績詳見〔表1〕。
2020年11月，中國人民銀行與香港金融管理局續簽貨幣互換協定，互換規模由原本的4,000億元人民幣╱4,700億港元擴大至5,000億元人民幣╱5,900億港元，有效期5年，期望有利於兩地貿易和投資交流，繼續推動香港離岸人民幣市場發展。另外，中國人行行長易綱在2021年12月曾表示，「香港在跨境人民幣支付中占比接近50%，在離岸人民幣存款中占比接近60%，在離岸人民幣債券發行中占比超過80%」。協定續簽的規模擴大與易綱的談話內容，正可作為香港扮演重要人民幣離岸市場的重要註解。
綜合探討人民幣國際化的進程，可從三方面觀察；交易媒介方面，國際貨幣必須有被採用作為交易結算的功能，中國已與東協及部分鄰國約定以人民幣做貿易結算，根據中國人民銀行統計，2020年中國跨境貿易人民幣結算金額已占到對外商品和勞務進出口總額的18.44%，另根據環球銀行金融電信協會（SWIFT）公布資料，2022年1月，在基於金額統計的全球支付貨幣排名中，人民幣支付排名全球第4，占比從2022年12月的2.7%升至3.2%。
計價單位方面，與中國相關的部分國際商品交易，已經約定使用人民幣計價，而在香港等地，也已發行以人民幣計價的債券及相關金融商品。價值儲藏方面，貨幣主要是扮演投資的功用，且須具備儲備貨幣的功能，2016年人民幣加入國際貨幣基金特別提款權（SDR），各國央行持有人民幣外匯儲備的比重逐漸增加。
匯率維穩與人民幣國際化 產生CNY與CNH的「一幣兩市」安排
乍看香港離岸人民幣市場及人民幣國際化的發展，似乎發展順利。然而透過分析問題的核心來展望未來的發展，會發現裡面存在不好啃的「硬骨頭」。根據國際金融理論的「不可能三角形」（Impossible Trinity）概念，資本的自由移動、匯率的穩定與貨幣政策自主性三者不可能兼得，不論美元、歐元、英鎊等國際貨幣，貨幣當局的取向多是選取資本自由移動與獨立貨幣政策，犧牲穩定的匯率，其中的資本自由移動甚至被視為一國貨幣成為國際貨幣的必經之路。
觀察中國過去的經濟金融發展，取捨都是掌握後兩者，貨幣政策自主性當然得牢牢掌握，而為了保證出口貿易這個「三駕馬車」的動力，相對穩定的匯率也非常重要。所以，往往犧牲資本的自由移動，人民幣資本項目被嚴格管制。
但是推動人民幣國際化對中國而言又是具有極大的政治與經濟利益，因此，擁有發達金融基建、獲得西方資本信任、資金移動相對自由的香港，在人民幣國際化過程中正好可以扮演關鍵的推手角色。
為達成穩定匯率並推動人民幣國際化兩大目標，中國當局巧妙借用了鄧小平當年的「一國兩制」方針，對人民幣也採取了「一幣兩市」（One Currency, Two Markets）戰略，創造出除了CNY之外的CNH，利用香港建立離岸市場，由中銀香港擔任人民幣清算行，在兩個市場之間設置一道「防火牆」，CNH在離岸市場乃完全可兌換，境內的在岸市場CNY則是部分可兌換。基此安排，香港的人民幣離岸市場扮演獨特的雙元角色，既充當對境外資金的交流兌換通道，又能擔當中國境內金融穩定的防火牆。具體而言，由中國中央與香港特區合作，建立滬深港通、債券通、QDII、QFII、跨境理財通等投資管道，試驗在岸的資本項目開放，也才有了前述的各項發展與成果。
資本帳開放和金融市場改革 根本問題未解
香港離岸人民幣市場讓中國在尚未完全開放資本帳戶的情況下，協助將其貨幣國際化。同時，香港離岸市場也能讓人民幣計價資產的境外持有者將貨幣風險從國家風險中分離。
考量中國的特別情況與需求，離岸市場固然對人民幣國際化至關重要。然而，離岸市場終究只是暫時的過渡手段，不是人民幣國際化的最終動力。人民幣國際化的最終推動仍須回歸到中國在岸市場的資本帳戶開放和金融市場改革開放，滿足國際貨幣的功能性定義，讓國際願意接受、持有人民幣。與此相關的，也包含中國GDP與進出口規模、世界對中國政治經濟制度的信心、對於人民幣匯率的升值預期等。
就近年實際現況觀察，2018年以來陸續發生的美中貿易戰、香港爭端、肺炎疫情蔓延，改變了以往的經濟金融秩序，包含全球供應鏈調整帶來的貿易相關經常帳金流型態改變，以及投資偏好改變帶來的資本項目金流轉變。
在這期望穩定壓倒一切的年代，香港對中國當局而言，在扮演國際金融中心或推進人民幣國際化時，更重要的核心任務似乎是符合中國當局的需求，擔當可靠的防火牆。以香港的離岸央票為例觀察，中國人行從2018年11月開始在香港發行央票，官方說法是為了豐富離岸人民幣產品，提升香港人民幣市場功能，滿足境外市場大量增持優質高流動性人民幣資產的需求。但我們也可以從幾次發行記錄中觀察到一個有趣的現象，宣告發行日通常會伴隨著人民幣對美元離岸匯率（CNH）的逆勢升值，換言之，人行離岸央票的發行也有在人民幣貶值趨勢中協助穩定匯價的功能。
香港近20年來國際金融中心的地位與蓬勃發展，確實與龐大的中國經濟成長商機及離岸人民幣業務有關，但是近幾年美中貿易戰、肺炎疫情與香港事件以來的變局，動搖國際資本對香港市場的信任，金融業高層或從業人員的出走潮或許也是一個訊號。這樣的變化，也讓香港的國際金融業務版圖充滿了更多的中國成分與人民幣比重，這樣的發展，並非來自市場供需，更多是來自於中國當局的政治需求，扮演中國當局想要她扮演的防火牆、穩壓器角色。
如果香港不再是以前國際熟知的香港，當中國經濟高速成長不再、世界工廠地位動搖、西方的金融機構與金融人才持續外流，失去信賴根基的香港，能夠繼續扮演以往西方資金熟悉的國際金融中心角色，持續推動人民幣國際化嗎？
＊本文原刊《銀行家雜誌》149期，經授權轉載，作者為台灣金融研訓院傳播出版中心副所長
