國際原油價格自去年高位崩跌以來，近期從低位強力反彈。許多石油公司紛紛於過去數週公佈2014年第四季的營運狀況，表現參差不齊，但股價並未再次探底。股市情緒雖然很容易受到原油價格牽引，但一般人較少關注的債市，對股市的影響更為深遠。過去幾年北美原油市場情勢一片大好，低利率驅動之下，許多勘探項目紛紛在股市與債市鉅額融資。還款來源？當然是來自原油不斷上漲的預期與想像中的源源不絕的現金流。OPEC宣佈不減產，就爆了。
這些上游勘探公司與債權銀行也不笨，很多都已經在80美元以上對沖原油價格風險，但是沒人會避掉所有產量的風險。根據花旗去年推估，2015年的產量約60%到80%已對沖，2016年可能約40%。許多市場人士認為，原油價格維持在$45元以上不會有人減產，所以原油仍處於「死貓跳」（dead cat bounce）狀態。一些大宗商品對沖基金高手認為，各大產油國與石油公司正在博弈，觀望英國石油公司BP是否關停加拿大油砂項目。因為油砂需要高油價才能獲利，而關停後重啟成本很高，因此如果BP關掉，會讓原油市場從稍微過剩變成短缺。但是關停不是BP說了算，還有夥伴Husky Energy。Husky是加拿大第一大石油公司，後台大老闆是誰？李嘉誠。
Linn Energy (LINE)是一間近幾年很紅的原油天然氣勘探公司。LINE雖然在NASDAQ上市，但是投資人買到並非LINE的普通股，而是「有限合夥權益」。LINE其實是Master Limited Partnership（簡稱MLP），是在公開市場上掛牌交易的有限合夥企業，是過去二十五年來在北美資本市場非常風行的一種融資結構。簡單地說，一間有限合夥企業主要的利益持關係人分為一般合夥人（General Partners，GP）與有限合夥人（Limited Partners，LP）。GP通常掌握經營權，能夠主導有限合夥企業的利潤分配結構，並對所管理的有限合夥企業的債務負有連帶責任；LP則類似股份有限公司裡的股東，僅以投資額度對有限合夥企業的債務負有限責任。一間有限合夥企業如果要被認定為是MLP，除了要承諾將不低於90%的每年利潤分配給LP之外，其營業收入的來源必須要在美國國稅局的允許範圍，其中包括原油、天然氣、煤礦等自然資源相關的營收。
能源MLP的市場有多大？以Alerian MLP Index這個追蹤北美前50大能源MLP的指數為例，目前指數追蹤的能源MLP的總市值超過2千300億美元，大約是台積電市值的兩倍。這些能源MLP所持有的資產多為輸油管、輸氣管、儲油庫、液化天然氣槽等「中游」資產。這些資產的營運模式通常類似於高速公路收費站，透過與上游勘探商與下游煉化商的中長期合約產生的現金流獲利。因為這些現金流相對穩定，提供了資產證券化的槓桿支點。隨著北美石油天然氣產業在過去十幾年的蓬勃發展，高現金殖利率的能源MLP就成為華爾街在零利率環境中向全球資本市場出售的一項新金融商品。
LINE雖然也是MLP架構，主要資產卻全部都是上游的石油與天然氣勘探項目。這些項目雖然都有投產，但畢竟與中游的輸送儲存等基礎建設資產不同，需要靠不斷上漲的油價與不斷以低價收購上游資產並接著成功開發或以較高價格出售的獲利來維持高額的現金利益分配。一旦油價下跌，或是資產買貴了賣不掉，或是無法繼續透過債券市場借新換舊，現金流就會出問題。為了建立多元的融資渠道，LINE的經營團隊居然另外成立了一間上市公司LinnCo（LNCO）。LNCO存在的唯一目的就是持有LINE的39%的權益。成立LNCO的原因是，美國的稅法對投資人在持有MLP的期間所獲得的利益有另外的申報規定，十分複雜，往往讓散戶卻步。而貪圖高息的法人大戶有時也因為某些稅法的問題，不願意持有MLP。因此，LNCO就成為持有LINE的替代方案。
有趣的是，LINE的股價在2013年破42塊後開始下修，原油一崩盤，LINE被瘋狂拋售到9塊多，但LNCO的跌幅也相差無幾。這裡面其實隱含了一個risk arbitrage的機會。理論上，LNCO的股價表現完全取決於LINE，但卻無法直接主導LINE的經營與投資決策。投資人持有LINE的原因就是賭能源價格上漲以及LINE不斷增加的現金收益與資產價值，這個投資邏輯無異於對LINE的「授信」。持有LNCO在結構上是不如（structurally subordinated）直接持有LINE。因此，持有LINE的投資人可透過放空LNCO（反之亦然）來對沖能源價格波動的風險，而將因為稅法與結構上的差異所導致的LINE/LNCO之間的差價「萃取」出來。從2013年一月初到2015年一月底，每買一股LINE就放空一股LNCO這個策略大約可以賺0.7%，是否划算？見仁見智。
2014年一月，LINE宣佈與黑石（Blackstone，舊譯百仕通，比較貼切）集團專精高收益債信投資的子公司GSO Partners簽訂了額度達五億美元的五年期融資意向書，黑石同意為LINE的勘探新油井業務提供資金，同時會在這些油井中所得的利益中分走85%，直到黑石的投資回報率超過15%，屆時黑石與LINE的分潤比率將轉為5%對95%。此則報導一出，LINE的股價應聲大漲，從一股9塊錢反彈到接近15塊後才回檔調整。後續能否持續攀升，還要看二月十九日公佈的財務數據及經營團隊的未來展望。
GSO是什麼背景？黑石的官方說法是「另類債信資產管理公司」，換句話說，就是高利貸錢莊。GSO錢莊不小，管理資產大約美金700億元，約佔黑石總管理資產的1/4。GSO願意考慮借錢給LINE，是對資本市場釋放一個重要信號。黑石雖然2007年一上市全球股市就見頂，還把中國大陸主權基金CIC忽悠進來坐了趟過山車，黑石創辦人Stephen Schwarzman身價約110億美元，在黑石上市後捐了一億美元給紐約公共圖書館，搞了個董事席次，還把最漂亮的中間那棟樓命名為The Stephen A. Schwarzman Building。曼哈頓億萬富豪賺夠了就想永垂不朽的行為雖然引人側目，但黑石過去七年來無寶不落，眼光神準，自己股價從低位反彈四倍。一般人以為搞私募基金就是借錢買公司，cost down後重新上市賣掉出場，一時賣不掉就再向銀行或債市融資付自己特別股利（市場上習稱dividend recapitalization）。這種商業模式資本密集又依賴出場時機，對景氣非常敏感。但經過多年發展，黑石已成為橫跨私募基金、對沖基金、房地產基金、特殊狀況債信基金的超大型投資機構，這些資產都是簽長約每年付管理費。綿密的情報網絡與穩定的資本支持，已經使黑石，逆週期投資的風險管理能力超過許多金融機構。
原油市場是否見底？難說。人棄我取，是富貴險中求的一貫心法。黑石過去幾年能源業投資不少，但主力放在天然氣與電廠，原油買得並不多。如果接下來北美能源業出現倒閉潮，壞帳誰來接？資產誰來買？債少錢多的大玩家最有可能。當市場重新洗牌時，籌碼會從弱者轉到強者，弱肉強食，周而復始。黑石願意向LINE提供融資，是否為逢低買進黑金資產佈局？值得全球價值投資人關注。
＊作者為金融市場觀察家
