頂尖投資人憑什麼?諾貝爾經濟學家:看懂什麼叫風險,才能追求報酬!

2020-06-04 12:49

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諾貝爾經濟學家默頓認為,「風險」是整個金融體系的中心思想。因此,想了解金融體系,必須先瞭解「資產風險」的概念。(圖_Freepik)

諾貝爾經濟學家默頓認為,「風險」是整個金融體系的中心思想。因此,想了解金融體系,必須先瞭解「資產風險」的概念。(圖_Freepik)

「你應該知道的是:諾貝爾經濟學家默頓認為,『風險』是整個金融體系的中心思想。因此,金融機構的發展,以及選擇權交易的出現,都是因應降低風險的市場需求所致。」

金融市場的思想主體:資產的「定價」和「風險」

羅伯.默頓是薩繆爾森最有名的門生,當年我為了寫《投資革命》一書而訪問他時,他剛從麻省理工學院跳槽到哈佛商學院。目前默頓依舊在哈佛商學院教書(編按:默頓二○一○年從哈佛大學退休,重回麻省理工學院),不過這一次我們是在他設於紐約市的顧問公司辦公室見面,這個公司的業務實在繁忙。見面地點從哈佛轉到紐約,也更加凸顯出我們這次要討論的焦點。

從很多方面來說,默頓已將理論甩在腦後:因為理論已經完成。現在他一心一意尋找重新設計金融體系的方法,將金融體系目前忙碌大雜燴的狀態轉變為一個力量強大且架構合理的機制,以期達到風險分享與發掘獲利機會的目的。

儘管默頓已有了新目標,並不代表他失去了對投資組合理論、市場行為和選擇權評價等原始投資創意的推崇之心,他說:「它的力量在於它直搗核心問題的方式——問題核心在於資產定價與風險的角色。多美好的事物啊!這些事物儘管抽象,但你卻不會覺得不自在,因為它們的力量強大,可以在不參考機構的要素下,讓你了解很多東西。」

「風險並非附屬品,它滲透了整個思想主體。」

在默頓進入現實世界的商業界,開始設法將他所謂的新古典革命創意運用到實務運作時,他確實也發現了理論的嚴重缺點。

革命性的投資觀念是在一個靜態且完全沒有機構的環境下發展而成,這個理論環境充斥許多沒有臉孔的人,每個人都以個體的方式進行交易,當然不可避免的,每個人所持有的風險資產投資組合全都是一模一樣的。不過,默頓對現實世界的觀點比較接近日常財務行為的現實情況。他看見一個由許多機構(代表個體做事)互相干預的世界,而這形成了一個不同且更有效率的市場環境。

一旦開始導入人類、機構的做法以及交易成本,也等於是導入摩擦與代理問題。這時投資人就不再是革命性的投資觀念裡那些長得一模一樣,行事完全相同的群眾。

每個人都各自持有不同的投資組合,多樣化程度幾乎達到無限多種。機構的特性和交易成本的本質也對市場的多樣化與面貌、投資人行為及財務工具的發展等產生極大的影響。例如大學捐贈基金和一個擁有401(K)計畫(美國於1981年創立一種延後課稅的退休金帳戶計畫)的員工就是完全不同的投資者。

從《投資革命》一書自一九九二年出版以來,金融市場的機構結構已經歷過一次根本的改造。這些變化包括:由於目前電腦與網際網路已極為普及,投資人可以得到大量的資訊,相較之下,一九九○年代早期的投資人能取得的資訊量簡直就是現在的九牛一毛;另外,有很多工具已經實際在交易,各個交易所也開始實行電腦化交易、股票交易所本身開始建立管理體制、全球連鎖關係的建立、較大型投資人的規模、老練度和導向、貨幣市場基金與共同基金和避險基金的蓬勃發展、風險分享工具的發展讓商業銀行或保險公司與資本市場之間的界線變得愈來愈模糊、退休基金從確定給付制改變為確定提撥制等。而即使我列出了那麼多革新作為,但卻依舊不完整。

默頓強調形式(做法)是追隨著功能而產生。這些新穎的機構推動力並未改變財務理論,不過這些演變確實也以革命般的方式延伸了理論的運用範圍。

做法與功能的雙雙改變是推動革命性的投資觀念再進化的最強動力之一。就像行為財務學派要探尋阿法值的機會何在一樣,多變的機構結構和功能也具備深奧的意涵——這個意涵牽涉到市場的運作方式、投資人的行為模式、投資人應有的行為模式,以及我們應到何處尋找改善與強化的方式來因應當今圍繞在我們周遭的一切情況。

金融機構:矯正散戶偏見 克服市場無效率

默頓是偉大的社會學家老羅伯.默頓之子,他對默頓個人與他理解問題的方法影響甚鉅。老默頓的社會意識啟發了小默頓,讓他著迷於機構不可或缺的角色。

因為機構的功能實際上可能會改變整個投資流程的做法,而且機構能為散戶投資人執行一些散戶永遠都無法為自己執行的功能。不過,這個觀點並不是說機構就能免除行為上的缺陷。

基金會、捐贈基金、退休基金和共同基金的決策也有他們本身的系統性怪誕行為。雖然我們都希望一群專家的個體行為會比一般未受過良好訓練的散戶投資人自行操作時的行為更冷靜、更重分析,但這樣的要求或許太高。

多數因集體決策而產生的訂價偏誤與異常情況,和散戶各自行動所衍生的異常情況有所不同,此外,代理問題也是無法逃避的。

投資委員會對來自其他基金的同儕壓力通常都非常敏感,尤其是在表現超越他們的基金時。投資委員會也必須承擔來自贊助企業經營階層的批評,不管是退休基金、捐贈基金或基金會都難以規避這種壓力。

另外,所有委員會成員都不可能永遠連任到基金結束為止,因為沒有人能活到那麼老;而由於他們的任期相對(基金的存續期間)較為短暫,所以自然會導致他們的觀點較偏向短期結果,而非以基金的期望生存期間為考量。不過,關於機構對資本市場功能運作的長期影響,默頓卻依舊懷抱樂觀的期待。

「想追求利潤的機構(如共同基金和保險公司等)所發展出來的革新作為一定可以緩和甚至克服現實世界裡散戶投資人所創造的行為異常甚至市場無效率。」

就經濟層面來說,決定價格的是最低成本生產商,因此,機構的革新與競爭是敦促交易成本降低的動力,同時也會對行為失調產生分散的影響。隨著這些動力的影響力持續上升,「新古典模型(革命性的投資觀念)的預測對資產價格與資源分配的影響將接近有效」。

默頓曾針對這個見解寫過非常深入的探討文獻。他和波士頓大學的茲威.伯迪(Zvi  Bodie)在二○○五年共同發表的一篇論文中歸納了他的很多見解和建議,這些內容將新古典、機構與行為財務觀點全部融合在一起。默頓和伯迪將他們結合這三個觀點的目標稱為「功能與結構金融理論(Functional and Structural Finance)」。就他們的觀點而言:「這個分析對投資管理流程和資產管理產業的未來發展具備直接的意義。」

默頓認為,如果在某一制度結構下,出現了某些特殊的交易成本或行為模式,使市場偏離理想中的「無摩擦狀態」,則新的制度就會因此而產生。

信用卡的出現,讓消費者的交易過程更便利,不需攜帶大量貨幣,可減少交易成本。(圖/energepic.com@pexels)
信用卡使消費者不需攜帶大量貨幣,即可進行交易,有效降低交易成本。(圖/energepic.com@pexels)

在默頓的主張中,機構是內生的,是為了回應需求、異常現象以及失調偏差而在體系內自然發展而成。而針對行為財務學研究中經常提及的各種「認知困難」,機構的因應做法有很多種,默頓和伯迪為這些做法做了一個分類。在各種認知困難當中,其中一種是投資人對決策感到後悔所產生的影響。有些人可能因為擔心在買進股票後股價跌破他們的買進價而害怕買進股票,有些人則因害怕賣掉股票後股價又繼續上漲而不願賣出股票。

於是,默頓和伯迪提出了一個「回顧型」選擇權來作為因應這些不確定性的「保險」。回顧型買權讓買家有權以選擇權存續期間內最低交易價格買進標的證券;回顧型賣權讓選擇權持有者有權以選擇權存續期間內標的證券最高交易價格賣出這檔證券。這些選擇權當然不是免費的,不過一旦有這些選擇權,投資人就不需擔心會在上述情況下感到後悔。

默頓大聲說:「就是這些個東西讓我感到興奮。我永遠都不要退休。」

「對於我相信的事,我一定會去實行,例如將財務理論落實到工作這件事。不過,由於科技的相助,我們有了全新的典範,不,應該說是更豐富的典範。革命性的投資觀念給我們的答案依舊有效——我並不是說這些創意是錯誤的,而我們做了一番革新。我認為重要的是去了解各方機構與它們如何讓這些創意變得可實行」

作者/彼得.伯恩斯坦  

本文摘自《投資超級英雄進化論:看頂尖投資家如何追求報酬、管理風險,勇闖打敗大盤之路

《投資超級英雄進化論:看頂尖投資家如何追求報酬、管理風險,勇闖打敗大盤之路》
《投資超級英雄進化論:看頂尖投資家如何追求報酬、管理風險,勇闖打敗大盤之路》

責任編輯/任婉鵑

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