製造假帳常見的非財務警訊
做假帳的公司在被發現前，投資人除了可以經由財報異常窺探一二之外，還可以經由下列幾個非財務警訊來加強判斷。這些警訊之部份項目通常會在假帳爆發前「先後」或「同時」出現。接下來我們來探討以下六個警訊：
警訊1：老闆的誠信被質疑
通常一家公司出事之前，市場上會有耳語或報載這家公司異常的現象。通常市場的質疑未必會成真，但是只要一家公司的老闆平時做生意的手法不按牌理出牌，或是行事不按一般的誠信原則，就是一個警訊。
比如一旦市場傳言老闆去賭博，更是警訊中的警訊。和旺建設董事長在假帳爆發前，市場就傳言他在澳門豪賭欠下賭債，爾後他承認這幾年來為了公司營運以及個人花費所需的資金，陸續向地下錢莊借了約十億元，高額的利息，讓他平均每三個月就要多還一個本金，而必須挪用公司資產、出售土地價款、盜用公司支票，以清償個人債務。最後於2015 年4 月，爆發股票違約交割及跳票事件。從和旺董事長、配偶及二親等親屬之股數質押成數來看，董監事顯然非常缺錢。
警訊2：經營階層變動
如果一家公司做假帳或有掏空的動作，情況惡化到紙快包不住火時，經營階層有些人會離開。一般來說，主要有四種人，一是財務長或是會計長，第二是獨立董事，第三是一般董事，第四是董事長。
這四種人當中，哪一種人離開會是警訊的先行指標？答案是財務長或會計長。一家公司做假帳做到紙快包不住火時，公司最高的經營者董事長一定知道，一般財務人員通常也知道，唯一不知道的可能是獨立董事，獨董有可能會被蒙在鼓裡。那麼，為何是財務長會先離開呢？因為財務長不喜歡做假帳。
今天財務長會願意配合，是因為他相信董事長有能力解決這個危機，例如董事長最終會拿錢出來把應收帳款補平。所以一開始基於養家活口可能會配合。但事實上董事長有沒有補平帳上缺口這個能力，只有董事長自己知道，可是董事長即使意識到他已經沒有這個能力，他也不能告訴財務長及其他人，否則公司豈不立刻出問題。董事長是公司大股東，而且出事了他要被抓去關，所以即便他內心很痛苦，面上也要表現出沒問題，以安撫人心。
當財務長最終體認到董事長沒有能力解決問題時，他就會先離開，並希望有誤入叢林的小白兔趕快來取代他。因此當做假帳公司快撐不住時，財務人員的異動可說是先行指標。
第二個指標就是獨立董事，但通常獨立董事離開的時候已經來不及了。因為獨董決大多數是被矇騙的人，等到獨董都知道且請辭的時候，表示紙已經燒起來了，醜聞已經爆發或即將爆發了，這時候對投資人來說已經太慢了。所以如果投資人閱讀一家公司的財報，發現該公司的負債比率偏高時，可以到「股市公開資訊觀測站」查詢其人事異動，一旦發覺財會經理離職或是職務調整時，你必須更加小心，因為這代表可能連財務經理都不看好這家公司，決定離開了。
警訊3：股票價格異常飆漲
當大風來時連豬也會飛，但是當景氣不錯，可能大家都飛到508 公尺的101 大樓高度，此時若有一隻豬飛到3,952 公尺的玉山高度，恐怕就是警訊了。
因為，一家公司的股價與擁有相同技術且規模相當的同業不會相差太遠，同業好、個別公司也會好；同業差、個別公司也好不到那裡去。如果一家公司的股價不同於同業、也與公司未來前景不相干，通常暗示這家公司在炒股票，而炒股票的公司可能為了要把股價炒高去做假帳。
警訊4：市場上利多消息不斷
炒作股票最喜歡也往往最有效的手段是透過媒體或網路散佈利多消息。當報章雜誌傳出特定公司的利多消息，如果這個消息符合重大訊息認定標準，且可能會影響股價時，交易所或櫃買中心的監理部門就會打電話要公司的發言人澄清。
按規定，發言人必須要在每天早上開盤之前做澄清。一家公司如果不斷的放出利多消息，發言人又常常在做澄清，也往往暗示公司在炒股票。投資人要了解利多消息是不是公司放出去的，可以去查公開資訊觀測站上的「重大訊息與公告」一欄中特定公司的版面。在此版面中，發言人大多會說「這則消息是媒體善意的揣測與報導，公司不予置評」。如果公司澄清利多消息一次就算了，但若連續好幾次，通常暗示這利多消息是公司放的，目的當然就是炒股票。
比如生產電腦機殼的仕欽科技就是一例。該公司自1998 年公開發行，2005 年起營收下滑，營運資金日益短缺；2008 年陸續發生退票，債權銀行發現公司偽造銷貨單據詐貸，2009 年撤銷公開發行，並於2012 年停業。
該公司董事長自承公司美化財報，向銀行貸款廿餘億元。2008 年該公司爆發退票事件之前，就在市場上大炒利多，對外表示手機訂單大增或大廠有意入主，吸引不少法人介入，另一方面卻又頻繁發布更正或澄清訊息，最後證明子虛烏有。
警訊5：企業處於被借殼後的初期階段
台灣總共有約1,700 家上市櫃公司，其中殭屍股大概有300家。所謂殭屍股或企業，就是基本上沒什麼營收，獲利不佳，股票也沒有什麼交易的公司。這些殭屍企業往往會成為短期內無法上市上櫃的公司借殼上市的對象。
借殼上市對於被借殼的殭屍企業是好事，因為它讓股價低又賣不出去的股東有新希望或順利脫手，讓擔心失業的員工可以保住工作，讓濱臨死亡的公司重新活過來。借殼上市對於借殼的公司也是好事，它讓借殼公司藉此脫胎換骨，可以藉由資本市場的助力去追求更大的成長。
但是根據我的經驗，有一部分借殼公司之所以要借殼上市，是因為自身的財務狀況不好。這麼說起來似乎有些矛盾，理論上要借殼的公司，其財務狀況應該很好，否則怎麼出得起至少上億元的借殼費呢？
事實上，一些借殼公司或其大股東因為財務狀況不好，才希望藉由「借一個殼」活化自己的資產，也就是透過被借殼公司買入借殼公司的財產，此時會以辦理現金增資，或將被借殼公司大股東的股票轉給借殼公司大股東之手段，讓自己原來不能買賣的股票經由借殼變成上市櫃公司的股票。財務不好而去借殼的公司，成功借殼後很可能會去炒作股票，因為他們希望透過股票利得去改善公司或大股東個人的財務狀況。另外，也有少數借殼上市案淪為借殼專業人士的遊戲，等到借殼成功以後，若不去從事驚險又刺激的炒股活動，還有天理嗎？
通常像這種公司一借殼之後，就會開始散布業務移轉的消息，來剌激市場。此外，在整個炒股期間也會不斷散布各項利多消息，並且讓公司業績不斷的出現驚奇。揚華科技就是最好的案例之一。揚華的前身是「金美克能」，原來從事居家清潔及個人保養用品的業務，在2012 年3 月被氮晶科技借殼後，改名為揚華科技，主要業務轉型為綠能產業，改作LED 的生意，此後利多及業績成長消息不斷。
從表6-6 中我們可以看到2012 年借殼成功以後，揚華財報上的營收連三年出現驚人的成長數據。這個成長數據太完美以致很難是真的。何以見得？因為一家公司被借殼後，如果連續兩年成長是很正常的，但是超過三年就不正常。為什麼？
我們假設借殼是在期中7 月1 日，因為借殼進來，所以第一年會增加半年的業務，第二年則是增加了一整年的業務，所以第一年與第二年的營收會大幅成長是合理的，可是如果到第三年還在大幅成長，憑什麼？這就是一個警訊。
此外我不斷提到，要看公司有沒有做假帳，第一是看營收成長，尤其是連續好幾年大幅成長。第二是看營業活動之現金流量。如前所述，一家公司的營業收入在增加，但是一直沒有現金流量，其實是危險的。從揚華的現金流量來看，其營收雖然大幅成長，但營業活動的現金流量卻每年都是負的，看起來就是「怪怪的」。
由於歷史上有少數借殼公司行為不當，我建議投資人要投資借殼成功後三、四年之內的公司，一定要多一分小心，尤其是該公司利多消息不斷，營收大幅成長，一定要特別留意。
警訊6：處於不太好的產業卻獲利異常
當產業景氣好時，產業內大多數公司都可以賺到錢，但是當市場改變造成景氣不好時，通常產業內只有經營效率最好的公司會賺錢。因此，當業內景氣不好時，一家公司還能發展的比同業好，一定是有某種強項；反之，當一家公司沒有明顯的強項，收入與獲利卻比同業高很多，就是警訊。
曾經風光一時的印刷電路板廠雅新就是一例。以印刷電路板當時的景氣，除非做的是軟板或高階板，否則不容易賺錢。出事之前，技術及產品皆普通的雅新，每年卻都能穩定的賺到EPS 2塊多元，實在是太厲害、太穩定了，最後董事長終於承認虛增營收做假帳。
很多投資人有一疑慮：「當我發現上述6 個警訊時，某種程度上來說，是不是代表為時已晚？」從我的經驗來看，其實還不晚，還有挽救的餘地。因為通常做假帳矇蔽投資人的公司，大多是在假帳做了兩、三年後才會被抓到。
所以，建議投資人要避免踩到假帳地雷，首先要研究產業，對產業有宏觀的了解，其次要熟讀本書內容，了解財報數字背後的意義。具備知識再來投資，可以大幅提升投資成功的勝率。
作者/張明輝
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