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我在第十章曾提到一篇叫作〈股市是否反應過度？〉的論文，由塞勒跟一名他指導的研究生德邦特合寫，在美國財務學會（American Finance Association）一九八五年十二月的年會中發表。我把它當作均值回歸的實例，但也可以做為理性行為法則與事實不符的例證。

當時我也在會場參加討論，我開口就說：「學術界終於有一點要趕上投資人從一開始就知道的事實了。」他們對題目提出的問題的答案，是個斬釘截鐵的「是」。

塞勒與德邦特根據「展望理論」證明，在新資訊出現時，投資人並沒有依照貝葉斯提出的客觀方法調整他們的信念，而是高估新資訊的重要性，低估舊有的與較長期的資訊。換言之，他們對結果的機率評估是根據「印象」，而不是基於歷史機率所做的客觀計算。結果股價不是漲過頭就是跌過頭，不論報酬、股利其他客觀因素發生什麼變化，反彈都必然可期。

這篇論文舉出的非理性定價使聽眾大感震驚，同時備受批評。爭議持續了好幾年，主要集中於塞勒與德邦特收集和測試數據的方法。有個問題與日期有關：賣出賺錢股票和買進賠本股票的行為，有相當比例都集中於元月這個月之中，其他十一個月則分布相當平均。但是，不同人主持的不同實驗卻持續出現互相矛盾的結論。

一九九三年五月， 一篇相關的名為〈 反向投資、外插法與風險〉 （Contrarian Investment, Extrapolation, and Risk）的論文，在頗孚眾望的國家經濟研究局（National Bureau of Economic Research）贊助下發表。出身學術界的作者拉格尼沙克（Josef Lakonishok）、許萊法（Andrê Shleifer）、韋斯尼（Robert Vishny）等三人，經由詳盡的統計分析，確認所謂的「超值股」（value stock）──即相對於公司的報酬、股利、資產而言，股價偏低的股票──即使在根據波動性及其他風險因素校正後，表現仍優於高價股。

這篇論文的結論雖然毫無新意，統計資料的呈現也不夠完整或精美，但還是有甚多可圈可點之處。它的重要性在於，對塞勒與德邦特提出的行為模式解釋予以肯定：一部分出於擔心決策悔意，一部分出於短視；投資人在短時間內，把出問題的公司的股票價格壓得太低，這時均值回歸很可能出面干預，花較長時間使它們恢復健全狀態。同樣的，新資訊顯示有大幅進步的公司，也會被忘記事態不可能無限改善的投資人訂出過高的價格。

拉格尼沙克、許萊法、韋斯尼對自己的論文倒是深信不疑。一九九五年，他們聯合成立一家公司，用自己設計的「反向模型」管理金錢。

「稟賦效應」（endowment e‑ect），指的是我們給本來擁有的東西定的價格，遠高於如果未曾擁有時，願意為購買同樣東西付出的價格之傾向

塞勒始終對一般人買進和賣出同一件東西、所訂價格的差距深為著迷。他發明了一個名詞「稟賦效應」（endowment e‑ect），指的是我們給本來擁有的東西定的價格，遠高於如果未曾擁有時，願意為購買同樣東西付出的價格之傾向❹ 。

一九九○年塞勒在與康納曼和另一位名叫克榮齊（Jack Knetsch）合作的論文中，報導一系列教室中的實驗──這些實驗是用來測試稟賦效應的普遍性。其中有個實驗是給某些學生康乃爾大學的咖啡杯，並告訴他們可以把杯子帶回家；他們也會拿到一張列有多種價格的單子，問他們至少要多少錢才肯把杯子賣掉？另一組學生則被問到，願付多少錢買一個像這樣的杯子？已擁有杯子的人，至少要五．二五美元才肯賣掉杯子，而買主充其量願意出二．二五美元。一連串實驗做下來，結果都一致。

稟賦效應對投資決策有重大影響。正統理論預測，既然理性的投資人對一筆投資的價值已有共識，可見他們對股票這樣的風險性資產，應該都會持有完全相同的投資組合。如果有一位投資人覺得，這個投資組合的風險過大，他可以保留部分現金，而願意冒險的投資人，可以用這個投資組合當抵押品，借更多錢擴張同一套組合。

現實世界不是這個樣子。沒錯，主要法人機構確實持有很多同種類的股票，因為光是他們必須投資的龐大金額，就迫使他們只能購買市場價值最高的股票──諸如奇異、埃克森石油（Exxon）等公司的股票。但小額投資人的選擇範圍較廣，他們幾乎不可能持有全然相同的投資組合，或甚至在持股比例上有明顯的重疊。一般人一旦擁有某種東西，不論客觀價值如何發展，都很難輕言放棄。

比方說，從發行公司國籍中產生的稟賦效應，就會對價值產生極大的影響。雖然近年來，投資組合朝國際分散的趨勢已有增加，但大部分美國公司的股票還是由美國人持有，日本公司的股票大都也還掌握在日本人手中。不過，在本書撰寫期間，美國股市只占全球股市的三五％，而日本僅占三○％。

這種趨勢的一個解釋就是，取得外國有價證券市場的資訊，其成本高於國內證券市場。但是，這種解釋不足以說明持股上的驚人差距，其中一定還有更重要的因素，導致投資人不願持有占有投資世界另外六五％到七○％的市場中的股票。

一九八九年，後來轉往耶魯大學任教的芝加哥大學教授弗蘭奇（Kenneth French）和麻省理工學院的波特巴（James Poterba），合作研究稟賦效應對國際投資的影響，成績斐然。他們研究的主要目標是，日本和美國投資人為何不互買對方國家的股票。當時日本投資人持有的美國股票僅略高於一％，而美國投資人持有的日本股票還略低於東京市場的一％。兩國股市互動頻繁，日本股票在美國股市上和美國股票在日本股市上都有買賣。但雙方的淨購買值卻極少。

結果發現，股價在外國市場遭到嚴重的扭曲。根據弗蘭奇和波特巴的計算，從美國投資人持有日本股票的小額度來看，美國人預期中每年的真實（已根據通貨膨脹率做過調整）報酬，在美國應為八．五％，在日本則應為五．一％。從日本投資人持有美國股票的小額度來看，日本人預期日本每年的真實投資報酬率應為八．二％，而在美國僅三．九％。賦稅或其他制度方面的限制，都不足以解釋這種會讓馮．紐曼從墳墓裡跳出來的龐大差距❺ 。而理性投資決策理論也無法解釋這現象。所以稟賦效應可能是唯一的答案❻ 。

「……就像玩『捉烏龜』、『大風吹』等遊戲，贏家總是把烏龜牌丟給別人、總是在騷亂中搶到位子」。

理論警察不遺餘力地捉拿觸犯理性行為觀的人，本章介紹的事證不能發揚他們公忠勤懇熱情之萬一。有關這方面的文獻為數龐大，尚在不斷增加之中，而且涵蓋各種不同的領域。

現在要談一個最反常的現象。雖然數以百萬計的投資人都會承認曾違反理性行事，但從市場──這才是真正算數的地方──行為觀之，理性卻似乎果真占了上風。

「真正算數的地方」（where it really counts）是什麼意思？而如果市場確實講理性，管理風險會有什麼效果？

凱因斯對「真正算數的地方」有精確的定義。在《就業、利息與貨幣的一般理論》中，他形容股市「……就像玩『捉烏龜』、『大風吹』等遊戲，贏家總是把烏龜牌丟給別人、總是在騷亂中搶到位子」。

從凱因斯的比喻可知，不論市場的表現是否理性，真正算數的是：到處充斥的非理性行為，將使理性的投資人，有機會搶在那些被理論警察趕得到處逃跑的人之先，把烏龜牌丟給別人，或在騷亂中搶到位子。即使這些機會沒出現，或出現的時間太短，以致我們無法從中獲利，我們還是可以假設，市場其實是有理性的，只不過也有許多非理性的力量穿插其間運作。「真正算數的地方」的意義是，跟非理性的投資人對賭，獲利的機會並不多──雖然市場上有很多這類型機會存在的證據，但「真正算數」的時機出現時，市場的行為會符合理性的模型。

如果投資人無法正確的預測其他投資人的下一步行動，或許可以靠電腦從市場的非理性行為中獲利，機器沒有稟賦效應、短視、決策悔意等人性的缺點。

如果所有投資人都經過相同的理性思考程序，那麼凡是在同一時間、持有相同資訊的人，其預期報酬以及根據風險所做的調整也都相同。除非在幾乎不可能發生的狀況下，少數投資人屈服於非理性行為的誘惑，才會有高買低賣的行為，否則一般握有較佳資訊的投資人，都會通力合作使股價符合基於理性的標準，股價就只有在新資訊釋出時，或新資訊以隨機方式出現時，才會有變動。

這才是純然理性的市場運作方式──不會有超越大盤的表現，所有機會都被充分利用。在任何風險水準下，所有投資人的報酬都相等。

在現實世界裡，投資人似乎很難用令人信服的方式持續超越任何人。今天的英雄到明天就變成狗熊。長期以來，投資經理人──以選股專家自居，且設計的投資組合結構也與整體市場有異──似乎都落後標準普爾五百指數，或其他涵蓋面更廣的指數，例如威爾夏五千（Wilshire 5000）或羅素三千（Russell 3000）。過去十年來，七八％有專人管理的股票型基金的績效，都落後先鋒指數五百（Vanguard Index 500）共同基金，後者緊抓著標準普爾五百指數不放；更早期的數據不那麼明確，但標準普爾五百指數長期以來始終是贏家。

這不是什麼新模式。早在一九三三年，業餘從事學術研究的股市大戶考爾斯（Alfred Cowles），就出版了一本涵蓋多家財金服務機構，以及二十家最大的火險保險公司，四年來所有買賣行為的研究。考爾斯結論認為，類似從一副紙牌中任意抽牌、隨機選股，跟這些機構最高明的實際預測不相上下，而保險公司的投資業績，就是「隨便亂挑幾種股票，也可以達成」。發展至今，市場活動都由規模更大、經驗更豐富、資訊更可靠的投資機構主導，要超前大盤並保持領先，就比從前更加困難了。

如果投資人無法正確的預測其他投資人的下一步行動，或許可以靠電腦從市場的非理性行為中獲利，機器沒有稟賦效應、短視、決策悔意等人性的缺點。截至目前為止，電腦模型指點投資人在其他人卻步不前時買進，在其他人信心滿滿時賣出，效果好壞參半，非常不穩定。投資人往往比電腦預測的更害怕，或信心更高得過頭，有時他們的行為甚至超出電腦所能辨識的模式。但下面接著就要談到，電腦交易還是個值得發展的研究領域。

投資人確實不時拿出出色的績效。但即使我們將這些成果歸功於技巧而非運氣，仍然存在兩個問題。

首先，透過績效觀察未來，並不是很好的指標。回顧時會發現，誰會成為贏家，早有蛛絲馬跡可循，但我們並沒有可靠的工具可以辨認有本事制勝未來的投資人。時機也很重要。即使像葛拉漢或巴菲特這樣的一流投資專家，也有過長期灰頭土臉、令任何經理人掩鼻而過的時候。而很多仗著一、兩次表現優異而聲名大噪的人，一旦追隨者增多，往往就跌得鼻青眼腫──沒有人知道他們還會不會大發，要等多久才能重見出頭天。

無人管理的指數基金表現良好，也會面臨同樣的批評，因為根據過去的績效所提供的指引並不比主動管理高明。事實上，指數比任何投資組合都更強烈的彰顯市場中的流行趨勢和非理性行為。但一種設計來迎合主要指數（如標準普爾五百指數）的投資組合，仍然比專人管理的投資組合占有若干優勢。由於股票只在指數有變動時才周轉，所以手續費和交易稅的開銷都減至最低。更進一步，指數基金的管理費只約需資產總值的○．一％；一般專業管理的費用往往超過一％。這種先天的優勢不靠運氣，也不受特定的時機影響，投資人隨時都可享用。

過分依賴管理技巧還有第二個問題，那就是，制勝的策略通常壽命極短。像今天的股市這麼活潑、流動性高的資本市場，具有高度競爭性，所以測試過去數據獲得的靈感，在現實世界裡很難複製，也不持久。

很多聰明人發不了財，就是因為不久就會有一大群不及他們聰明的人尾隨而來，沖淡了他們的策略創造的利益。

正因為所有成功的策略都會吸引搶搭便車的人，可想而知會有一批經常凌駕大盤、運氣之佳超乎機率的投資人，堅持隱姓埋名。捍衛市場理性說的主將、諾貝爾經濟獎得主薩繆爾森也承認有這種可能：「每個人的身高、美醜、尖酸都不一樣，『表現商數』（performance quotient）當然也可以有高下之分。」他還說，擁有高表現商數的少數人，不大可能出賣他們的天賦「給福特基金會（Ford Foundation）或當地銀行的信託部門。他們的智商太高，不會做這種蠢事」。你不會在《華爾街週刊》（Wall $treet Week）、《時代》（Time）的封面上看到他們，他們也不會在學術期刊上發表論文，闡釋投資組合理論。

相反的，他們會私下幫合夥人管理資金；他們對夥伴嚴格設限，並要求起碼七位數的投資。由於除了操作的報酬外，資本增加時，他們自己也分得到好處。因此，對他們來說，結合他人資金的力量，讓表現商數發揮更大的威力，何樂而不為。

我們會在十九章討論這些投資人試圖做到些什麼事。他們的策略引用的各種理論與實務觀念，可追溯到機率起源與德米爾本人。但這些策略綜合的市場理性觀念，比我所能說明的更複雜。如果能證明風險等於機會，這一小撮人就是開路先鋒。

儘管如此，私人合資仍不是市場主流。大多數投資人不是資金太少，沒有資格參與，就是像那些超大型的退休基金一樣，每個投資人只能分到微不足道的比例。何況大基金還得擔心，萬一這些反傳統的投資嘗到敗績，就要面臨決策悔意的牽制。總而言之，大投資客嘗試離經叛道的量化觀念時，最好小心別擋了彼此的財路。

這對管理有何影響？非理性行為是否增加了投資的風險？要回答這問題，必須從歷史的角度考慮。

資本市場總是變化多端，因為所有的交易無非是賭一個未來，而未來總是充滿了意外。買股票，沒有到期日，風險永遠存在。投資人把資產變現唯一的方法就是互相出售股份：每個人都受制於其他人的預期與購買力。同樣的情況也適用於債券，只不過後者會在未來某個指定日期，以現金的方式歸還本金給投資人。

這樣的環境是非理性行為的溫床：不確定感令人害怕。如果一齣戲裡的非理性演員，無論人數或財富都壓倒理性演員，資產的價格就會長時間跟平衡點脫節──這段時間往往長得足以耗盡絕大多數理性投資人的耐心。所以，在大多數情況下，當市場遠比所有人都理性、逼得康納曼和特沃斯基非得另覓飯碗時，就具有更大的波動性。

大肆強調分散投資，不僅持股要分散，而且整個投資組合要包括股票、債券、現金。分散投資也迫使投資人探索新領域，設法培養適當的管理技巧。

不過，把投資風險個別考量，並且把風險與報酬等量齊觀，還是相當新的觀念。馬科維茨直到一九五二年才提出最基本的觀念，這段時間說來似乎不短，但就市場史而言，確實是初來乍到。而一九五○年代初正值大多頭市場，馬科維茨著重選擇投資組合的風險，幾乎沒人注意。這理念一直到一九六○年代，才在學術界引起興趣，直到一九七四年以後，才逐漸有實務工作者採納。

此一延後的反應與股市波動性的變化有關。從一九二六年到一九四五年──期間發生過股市大崩盤、經濟大蕭條、第二次世界大戰──股票市場每年總報酬率（收入加資產價值的變動）的標準差高達三七％，而平均報酬率僅七％。玩股票的風險確實高得驚人！

一九四○年代末和一九五○年代的投資人，對這些數據記憶猶新。一朝被蛇咬，十年怕井繩。投機熱和無限樂觀的心態恢復得很慢，儘管道瓊工業平均指數從一九四五年的不到二百，增加至一九六六年的一千。從一九四六年到一九六九年，每年雖有超過一二％的可觀報酬，一九六一年也曾爆發短暫的投機熱潮，但更值得注意的是，標準差僅是一九二六年到一九四五年的三分之一。

這就是金融界投資人在一九七○年代的記憶。在這樣一個市場裡，誰會擔心風險？事實上，每個人都應該要擔心。從一九六九年底到一九七五年底，標準普爾五百指數的報酬只有一九四六年到一九六九年的一半，但每年標準差卻增加將近一倍，成為二二％。這期間，二十四季中有十二季，投資人買股票還不如買國庫券。

專業投資人在一九六九年把客戶投資組合的七○％用於購買一般股票，這使他們自覺像個傻瓜。客戶當然更加不滿。一九七四年秋季，《投資組合管理期刊》（The Journal of Portfolio Management）創刊號，以一篇富國銀行（Wells Fargo Bank）一位高級主管寫的文章為主題，他在文中坦承苦澀的事實：「專業投資管理及從事這行業的人，態度前後不一致、行為變化莫測、問題重重……客戶害怕我們，也生怕我們管理股票的方式會導致更大的損失……業界迫切需要改變這種閉門造車的作業方式。」

風險管理首度成為最熱門的遊戲。先是大肆強調分散投資，不僅持股要分散，而且整個投資組合要包括股票、債券、現金。分散投資也迫使投資人探索新領域，設法培養適當的管理技巧。例如，傳統上，在購買長期債券後，就一直持有到滿期為止的策略，被更活潑、以電腦操作的固定收入資產管理方式取代。分散的壓力也使投資人注意到美國以外的市場。他們發現國際投資不但有分散效益，還有牟取高報酬的良機。

不過，隨著風險管理研究日益普遍，一九七○和一九八○年代，這些以戰後良性經驗塑造世界觀的人，卻又遇上前所未見的不確定性。災難接二連三降臨，包括油價飛漲、水門案與尼克森辭職引發的憲法危機、德黑蘭人質危機、車諾比核電廠爆炸。這些震撼造成認知不協調，跟第一次世界大戰造成維多利亞時代的人心動盪，非常類似。

除了財務違法事件層出不窮，隨時虎視眈眈的通貨膨脹造成利率、匯率、期貨價格的波動，都是前三十年間做夢也想不到的。傳統的風險管理完全無法因應這麼新、這麼不穩定、這麼嚇人的世界。

種種因素產生了艾斯伯格所謂「模糊趨避」的一個完美例證。我們唯有在類似經驗發生次數夠頻繁、趨近機率遊戲的模式時，才能依現實數據計算機率。陰天不帶雨傘出門有風險，但我們碰到過夠多個陰天，也聽過足夠的氣象預報，多多少少可以正確算出下雨的機率。但是，當事件是獨一無二，當雲層的形狀與顏色都是我們前所未見，就由模糊接管，而風險的估價會漲得比天高。你要麼就待在家裡，要麼出門就得帶雨傘，不論這給你多大不便，一九七○年代就是這個樣子，股票和債券的價格跟一九六○年代相比，被壓縮到極點。

變通對策就是發掘可以消弭出乎意料的衝擊、管理未知風險的方法。雖然分散投資不曾喪失它的重要性，但專業投資人已經發現，它在管理風險上仍嫌不足，面對新環境的波動與不確定也失之於粗淺。

或許是幸運吧，技術上的驚人進展及時趕上，紓解了對風險控制新方法的急切需求。對風險的憂慮水漲船高之際，投資管理界引進了電腦。這個工具的新鮮感與非比尋常的力量，一方面增加了疏離感，一方面也大幅擴充了處理數據和執行複雜策略的能力。

如果投資人的大敵正是如展望理論所言的，比決策悔意、短視、稟賦效應更有意義的相關保護策略，正在研究發展之中。風險管理的新時代即將開展，它的觀念、技術、方法仍沿用財務系統，但它的顧客卻遠布到狹小的資本市場之外。

我們即將踏出決定性的一大步，擺脫迷信，邁向超級電腦。

❹ 一如往常，莎士比亞捷足先登。在《雅典的泰門》第一幕第一場，一六八至一七一行，珠寶商對泰門說：「大爺，它的價格／是按市價估的；可您也知道／同樣價值的東西若主人不同／價格是由主人訂定。」

❺ 事實上，塞勒曾於一九八七年發表的〈選擇心理學與經濟假設〉（The Psychology of Choice and the Assumption of Economics）一文中宣稱，馮．紐曼與摩根斯頓的效用學說未能通過心理測試。該文收於塞勒在一九九一年出版的《準理性經濟學》（Quasi-Rational Economics）。

❻ 這種說法可能過於簡單。跨文化的問題以及對股市國家經濟是否健全的顧慮，都會讓國內的有價證券在跟外國的證券比較下，變得更有價值。

作者/彼得﹒伯恩斯坦

譯者/張定綺

本文摘自《風險之書》

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