此時好久不見的朋友出場了，就是通貨膨脹本人。隨著這位友人的登場，計算方式變複雜了。因為「高成長、高物價」和「低成長、高物價」的可能性都一併出現了。在低物價中總是保持著幸福微笑曲線的債券，現在真的是死路一條。物價上升的關係，債券的人氣大幅下跌，債券價格也隨之走跌。股票市場也面臨著舉步維艱的情況，特別是「低成長、高物價」時期。沒錯，在這之前我們只需要考慮兩種環境制定投資策略，但是現在制定投資策略的時候，必須同時考量四種環境，而且還要考慮到好一段時間維持不敗傳說的債券也可能轉弱。該說這就像考試的時候原本只要解是非題，卻突然變成要解有四種選項的選擇題嗎？沒錯，投資的難易度大幅上漲了。
但這也已經不是單純的選擇題了。現在我們還要考量到，即使股票市場因低成長陷入困境，也很難再使出聯準會這張強大後援卡牌了。對聯準會而言成長固然重要，但穩定物價也很重要。在高物價的情況下，真的很難再像過去一樣隨便投放資金，那麼可以說是聯準會這張卡很難再拿出來使用了吧？硬要比喻的話，大概是四選一的選擇題變成五選一，而且第五個選項也許還是「以上皆非」。
如此一來，市場所感受到的壓力肯定也不小。隨著數十年來已經從腦海裡被移除的通貨膨脹以不速之客的身分登場，新的環境就此成形，我們也必須考量新環境對這段時間以來從未考量過的資產類別是否有利，聯準會的援助也變得更加困難，這難道不會讓大家過度感到驚慌嗎？沒錯，當我們開始意識到這場通貨膨脹並非「暫時性」的時候，全球資產市場開始出現相當劇烈且快速的變化。讓我們根據前面所提及的四大總體經濟環境，一起探究新冠肺炎爆發的2020年3月後，全球資產市場發生了什麼樣的變化。讓我們先看一張圖表（圖39）。
這張圖看起來也許有點複雜，但仔細看的話就會發現它很簡單。線圖上的藍線是美國S&P 500指數，紅線是美國十年期公債殖利率。（1）號區間是市場受到新冠肺炎首當其衝的時期。由於擔心「低成長、低物價」會對全球造成衝擊，股票市場大幅崩跌，隨著通貨緊縮的壓力增大，資金開始流入在通貨緊縮時較為強勢的美國公債。從（1）號位置上可以看到，股票與公債殖利率同步大幅下跌，也就是公債價格飆漲。
隨著無法對這種情況坐視不管的聯準會開始進行「無限量化寬鬆」，整體局勢進入了（2）號區間。透過這些資金的力量，股價大幅上漲，這些投入的資金開始流入成長股，同樣也流進了債券市場。隨著流動性供給增加，象徵金錢價值的利率也保持在史上最低的位置，形成以成長股為中心的股票市場處於強勢且債券也處於強勢的情況。在「低成長、低物價」的局面下，這可以說是因為聯準會為市場打了一劑流動性的針所形成的現象。
接著我們進入（3）號區間。2020年底，川普政權在交替之前，追加執行了9,000億美元的振興方案，拜登政府一就任，又果斷執行了1.9兆美元的追加振興方案。注入大量資金後，美國人民的消費大幅增加，由於美國經濟的成長轉強，接著因需求暴增，物價也隨之大幅增長。通貨膨脹的情境早在這個時候已成為現實，成長強勁的同時，物價也非常高，也就是所謂的「高成長、高物價」。股價大幅增長，形成以價值股主導上漲趨勢的藍圖。隨著債券殖利率飆漲，債券投資人們面臨非常艱鉅的情況。
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接著局面進入（4）號區間。物價在高空盤旋，但美國十年期公債殖利率卻轉跌。當時消費者物價指數已經超過聯準會每年2%的目標指數，但即便如此，金融市場卻沒有出現過於敏感的反應。為什麼會這樣？沒錯，就是認為高物價只是暫時情況的信念發揮了作用，同時間我們還認為成長很強勁，物價即使不是當下也會在不久之後就穩定下來。不管是股價或債券的價格，都反映著未來的變化。受到這樣的影響，使（3）號區間因感受到初期通膨而飆漲的債券殖利率，又再次下跌。沒錯，基於成長強勁、物價將會回穩的信念，營造出會出現在「高成長、低物價」情境中的典型趨勢。
但是這種安全感無法維持太久，從人們意識到現在的通膨不會只是暫時現象以後，債券殖利率開始一飛沖天，隨著上漲的物價和利率可能會造成成長萎縮的恐懼被反映出來，市場開始呈現出「低成長、高物價」的情境。由於美國經濟藉由這段時間所注入的資金力量維持著強勁的成長趨勢，雖然很難確定市場是否會處在「低成長、高物價」中，但2021年非常強勁的漲勢有所減弱，看來已經是不爭的事實。因此股票市場以成長股為中心開始受到盤整，債券殖利率大幅上漲的同時，債券投資人的虧損就像雪球般越滾越大，然而原物料投資人的笑顏卻逐漸開朗。從2022年第一季看來，股票與債券投資者的虧損相當之大，然而原油、穀物、各種原物料，以及資源豐富的巴西股票卻有著相當好的表現。這可以說是「低成長、高物價」局面下可見的典型趨勢。
我記得很多人都是在新冠肺炎爆發，從2020年4月後開始對股票投資感興趣。從總體經濟環境的角度看來，過去兩年多來的走勢是非常快速的變化期。但是高成長的延續，即便有暫時性的通膨壓力，認為這只是「暫時性」的聯準會與市場的信念掩蓋了這項壓力，所以股票市場才能表現得如此強勢。也因此儘管變化如此快速，投資人也沒有感到投資難易度較高。但是現在對於通膨的擔心儼然成為現實，利率也大幅上漲，聯準會的立場一百八十度大轉變。由於不安感逐漸擴大，加上對通貨膨脹並不熟悉的市場，很可能會進一步加快總體經濟環境的變化。假設環境的變化快速得令人頭暈目眩，那麼我們應該採取什麼樣的策略呢？先假設某一個特定情況，如果在該情況下我們使用囤積幾種強勢資產的方法，結果很可能會狼狽不堪。以投資股票和債券來說，2022年第一季股票和債券就雙雙寫下負成果。
最近備受注目的投資策略之一，就是投資在通膨下較強勢的資產，原物料投資就是代表性的案例。儘管物價上漲，但是美國大型成長股因為具有相當龐大的市場占有率，因此可以將原物料價格等因素所引發的生產費用增加轉嫁給消費者，所以依然非常受到關注。好一段時間萎靡不振的原物料價格最近大幅上漲，加上美國大型成長股近期雖然略呈現出低迷的趨勢，但是與其他資產群相較之下仍具有強勁的防禦力，因此備受市場關注。由於關注擴大，再加上股票與債券等大部分資產都呈現出低迷的趨勢，因此集中投資在表現相對良好的原物料和美國大型股的現象也很強烈。
但如同前述所敘，總體經濟環境變化非常快速，同時也提到了現在強勁的通貨膨脹也不會永遠不變。如果情勢快速出現變化，把重點放在通貨膨脹的投資也很可能會因而淪陷。不管在任何情況下，最好都要對集中投資保持戒心。我們前面也曾點出，過去有很多投資人因為認為特定產業、地區或風格具有前景而集中投資，結果因為爆沫化崩潰陷入了長期投資成果不振的案例。
作者介紹：吳建泳（오건영）
全球市場趨勢分析專家，被譽為「韓國最懂聯準會」的人。長期受邀上韓國最受歡迎的財經YT頻道「3ProTV：與經濟之神同行」擔任特別來賓，分析當前經濟局勢，深受兩百萬訂閱者喜愛，有「神建泳」、利率專家、聯準會解說家……等封號。他的另一個身分，是新韓銀行副處長，負責分析總體市場，制訂全球投資戰略。
在這本《通膨求生》中，吳建泳用簡單好懂的方式，聚焦「通貨膨脹」這個當前最迫切需要解決的市場問題。原來，讓全球各國痛苦不已的通膨，也與新冠疫情有關。吳建泳談現象，也談概念，為讀者打造應對當前通膨的基礎知識，也告訴我們如何應用知識應變未來。
吳建泳他前後曾出版《未來三年經濟戰爭的未來》（앞으로 3년 경제전쟁의 미래）、《財富大移動》（부의 대이동）、《財富的情境》（부의 시나리오）等累銷數十萬的暢銷書。
本文經授權轉載自感電出版《通膨求生：在通膨亂世中配置你的現金、股票、房地產》
責任編輯／郭家宏
