胡一天專欄：倍耐力「中國匣」暗藏玄機

2015年三月23日，直屬北京國資委的央企中國化工集團宣佈，將透過其子公司中國化工橡膠公司以每股15歐元的代價，收購全球第五大輪胎廠倍耐力（Pirelli）的大股東Cam Finanziaria S.p.A（簡稱CamFin）所持有的26%股權。於完成收購與取得相關主管機關的批准後，中化橡膠將聯合其他原CamFin的股東向其他公眾投資人發起要約收購，將倍耐力輪胎自米蘭交易所下市，並計劃於四年後將倍耐力重組上市。

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此消息一出，倍耐力輪胎的股價頓時漲破15歐元，由於義大利法律規定，要讓倍耐力下市，需要取得過九成股東的同意，市場顯然認為，有輪胎界的Prada之稱的倍耐力輪胎，被中資用僅約七十億歐元的估值買走，似乎太便宜。但要找到比中化更有錢更任性的買主，並不簡單，原因就藏在倍耐力異常複雜的「中國匣」股權結構之中。

那倍耐力的中國匣究竟暗藏什麼玄機？先看下面簡化過的組職架構圖：

已經簡化了還如此叫人眼花撩亂的控股結構，在三年前其實更加複雜。關鍵角色就是圖中的MTP這間控股公司。MTP公司名稱是倍耐力董事長兼執行長普羅維拉Marco Tronchetti Provera的姓名縮寫。

普羅維拉的前妻是倍耐力創辦人的曾孫女Cecilia Pirelli，1992年起把持倍耐力經營權，迄今屹立不搖，還曾經透過倍耐力控制義大利電信公司Telecom Italia。他控制倍耐力的法寶，就是MTP公司。普羅維拉本來透過MTP公司與義大利熱那亞鋼鐵家族Malacalza共同透過另一間控股公司GPI控制CamFin。Malacalza一直想把同時身兼倍耐力與CamFin兩間上市公司董座的普羅維拉擠走，當時CamFin有一筆一億三千二百萬歐元的債務將在2012年年底到期，普羅維拉想借新還舊，Malacalza卻想透過現金增資，以償債為藉口稀釋普羅維拉的股權。為了不讓Malacalza得逞，普羅維拉幹了兩件事：

• 於2012年十月逼董事會同意發行總額達一億五千萬歐元、2017年到期、利息5.63%的倍耐力可轉債，轉換價約11歐元；
• 於2013年六月，策動裕信銀行（UniCredit）、聖保羅聯合銀行（Intesa Sanpaolo）與前Morgan Stanley義大利投資銀行部大頭目Claudio Sposito所創辦的私募基金Clessidra成立一間控股公司Lauro 61，以Malacalza持有成本一倍的代價，買斷其在CamFin的12%股權，並讓CamFin下市重組；

Malacalza不甘心被洗籌碼，利用從Lauro 61收來的部分股款在公開市場中吃進倍耐力7%的股權以牽制普羅維拉。7%雖然不構成威脅，普羅維拉仍難高枕無憂。因為他引入Clessidra時同意擔保讓Clessidra於2017年能獲利出場，不然就有下台之虞。普羅維拉想從這筆不利的交易中脫身，除了努力把倍耐力股價推高之外，還必須引入外部勢力。他考慮的盟友分別是：高盛旗下的私募基金與俄羅斯國家石油公司Rosneft，最後由Rosneft於2014年三月同意出資五億歐元，讓Clessidra出場，重組CamFin，成為倍耐力13%的大股東。

普羅維拉在2013年就與Rosneft達成協議，讓Rosneft的加油站販賣倍耐力輪胎。俄羅斯是近十年來歐洲汽車市場的成長動能，對倍耐力的高檔輪胎銷售十分重要。然而由於這筆買賣成交時俄羅斯入侵烏克蘭，市場分析人士擔心若Rosneft因為其國營色彩而面臨制裁，可能會影響倍耐力輪胎銷售，導致於Rosneft入股的消息公佈時，倍耐力股價不漲反跌。國際原油價格崩跌，頓時讓四面楚歌的俄羅斯經濟陷入衰退邊緣。由於倍耐力輪胎的銷售39%來自歐洲，其中俄羅斯就佔了9%，拉丁美洲佔了37%，北美佔4%，亞洲僅佔11%。一旦歐洲局勢導致銷售不佳，倍耐力股價下跌反而可能給法國大廠米其林或美國大廠固特異趁低收購的機會。為了鞏固其地位，普羅維拉只好引入更強大的外部勢力 – 中國共產黨。

根據中化集團的官方說法，收購倍耐力輪胎是長期戰略考量。中化旗下的輪胎公司杭州中策是陸資輪胎廠中市佔率最高的，2013年銷售額達45億美元，在全球排行榜上僅次於第九名的台灣輪胎第一大廠正新橡膠。以平均售價來看，中策旗下的朝陽輪胎了不起三百元人民幣一條，倍耐力17吋到19吋的高端輪胎在歐洲本土的售價可以到一條200歐元。

倍耐力主打小客車高端輪胎，是許多名車與超跑的指定輪胎，又是F1一級方程式賽車的指定廠商，還出版香豔刺激的倍耐力月曆，比起杭州中策的全球品牌形象高出幾十級。收購倍耐力，中化不僅可以插旗歐洲高端市場，還可以用龐大的中國大陸內地市場來協助倍耐力增加市佔率，一舉改變全球輪胎市場的競爭格局。如此氣魄與手筆，有歪詩一首讚曰：

倍耐力兮氣蓋世，

中俄聯手震車市；

美女日曆顏如玉，

峰峰相連到天邊。

（美艷超絕的倍耐力月曆）

普羅維拉究竟是如何與中化牽上線，眾說紛紜，順藤摸瓜，線索就藏在MTP的股權結構中。普羅維拉擁有MTP公司的絕對控制，但MTP公司25%的股權由義大利Rovati家族控制的Rotapharm藥廠持有。根據Rotapharm披露的信息，當初普羅維拉在2012年以四千萬歐元的代價向Rotapharm與Sigleri Diaz（持有3%）釋股時，一部分的資金用途是為了與一家A股上市公司際華集團成立一家香港公司Jihua-Donizetti Trading從事天然橡膠貿易。際華集團與中化集團同樣是國資委直屬的央企，前身是人民解放軍總後勤部直屬的軍需企業，負責軍隊與武警的服裝、鞋靴與護具等重要軍用補給品的保障生產供應商。普羅維拉搞關係的能耐，確實不同凡響。

由此可見，普羅維拉與中化集團與Rosneft之間的戰略夥伴關係，深不可測。就算Malacalza家族想策動其他小股東反對收購，也要能出得起更高的價格，檯面上有能力競標的輪胎廠，除了米其林與固特異之外，就剩下全球第一的日本大廠普利司通，而中資又怎麼可能會甘心讓日本人把到口的肥肉搶走？根據彭博社報導，中化收購倍耐力可能會融資68億歐元，聯貸銀行團中理所當然的有中國國家開發銀行。這場中資在義大利史上最大的收購大戲，或許只是北京「一帶一路」大戰略的序曲而已。

回歸公司基本面，究竟倍耐力值不值一股15歐元？過去十年來，全球輪胎市場的增長動能都是靠BRIC金磚四國的汽車銷售帶動。輪胎大廠的營業模式一般分為兩種：與車廠綁定，或是在零售替換市場做消費者生意。前者受制於汽車品牌廠的定價權，毛利增長有限；後者受限於消費者購買力與價格競爭，對景氣循環十分敏感，加上原料成本結構中天然橡膠有供應瓶頸，合成橡膠與丁二烯又與原油價格高度連動，怎麼看都是競爭紅（血）海。因此輪胎廠的股票一般估值都不高，P/E難得超過15倍，EV/EBITDA通常不會超過8倍。

受惠於歐美中的經濟振興方案，全球車市買氣回溫，輪胎廠也在金融海嘯後努力減債，利潤與現金流均有顯著提升。過去一年來，倍耐力、普利司通與德國馬牌輪胎（Continental）的股價分別上升42%、35%與27%，主要反應了投資人對這些趨勢的認可。倍耐力一年營收出過60億歐元，營業利潤率高達14%，高出行業平均。以中化15歐元的收購價計算，倍耐力的EV/EBITDA僅約7-8倍，考慮其品牌形象，並不算貴。雖然全球經濟景氣有下行風險，但歐美市場再差，出現2008-09年金融海嘯期間大衰退的機率很低，加上北京宏觀調控經濟的能力相當強，倍耐力如果順利成為中化的子公司，在中國大陸前景看好，加上普羅維拉還會在執行長這個位子上幹到2021年，要是真能在四年內讓倍耐力重新上市，他肯定要大撈一筆，市場現在紛紛認為一股15歐元是在為將來倍耐力的股價打底，是很實際的看法。

(資料來源：Google Finance)

倍耐力輪胎雖然高端，卻沒有芬蘭的諾基亞輪胎賺錢。這間小輪胎廠在2014年的全球銷售排名僅為第十九位，其營業利潤率卻長年維持在近25%，幾乎比倍耐力高出一倍，原因就是其獨特的經營策略。

（諾基亞不只有手機，還有輪胎。）

創立於芬蘭諾基亞市的諾基亞輪胎，其實與曾經傲視全球的手機大廠諾基亞系出同門。諾基亞當初成立時，是由一間紙漿廠與橡膠廠合併而成，後來切入電訊設備研發與銷售，才將電訊部門與輪胎分拆上市。與其他輪胎廠不同，諾基亞輪胎不做車廠生意，只專注冬季特種輪胎的零售市場，在北歐與俄國的冬季輪胎市場佔有最大的份額。由於俄國有規定，新車出售必須要搭配一套冬季輪胎，諾基亞在俄羅斯佈局甚早，市佔率遠超過其他競爭對手，在過去幾年中賺了不少。

然而諾基亞輪胎80%的產能設在俄羅斯，其中60%用以出口。當俄羅斯因為原油崩盤與國際制裁而經濟衰退時，諾基亞輪胎的股價不可能好。雪上加霜的是，多年前買入諾基亞輪胎15%股權的普利司通，也將在2015-16年開始在俄羅斯生產銷售冬季輪胎。當普利司通宣布這項決定時，諾基亞輪胎即把普利司通代表逐出董事會，準備積極應戰。但不幸的是，股市投資人似乎信心薄弱，導致諾基亞輪胎的股價自38塊一路跌破20塊才反彈。來個思想實驗，諾基亞輪胎如果要引入戰略投資人讓普利司通出局，誰有能力與意願買單？諾基亞輪胎的市值才37億歐元，現金股利配息率高達6%，在中國大陸內地市場的佔有率幾乎可忽略不計，成長空間有憧憬，股價受到俄羅斯因素的壓制，顯然低估，成為收購對象一點也不奇怪。

從更高的層面看，諾基亞輪胎專注在冬季特種輪胎的競爭策略，其實是經營小眾利基市場。也許一時之間做不大，但卻能透過投資品牌維持高利潤，這正是迷信規模經濟與批量製造業思維的亞洲企業所缺乏的。至於是否會有台資、韓資或小型陸資輪胎廠趁機戰略投資諾基亞輪胎，就是另一個有趣的思想實驗課題了。

＊作者為金融市場觀察家