蔡明欽觀點：幣圈夢碎天堂時─再論加密貨幣的監管

已有的事後必再有

今天，在歐洲最熱門的話題仍是俄烏戰爭、能源議題。在美國，除了股市跌跌不休，槍擊慘案不斷，最為市井小民議論紛紛的，就屬通貨膨脹。然而，較不為人熟知，卻早已承受惡性通膨的是石油資源豐富的國家：委內瑞拉。由於委國政府當局近年諸多施政出錯，政府發行的法幣(bolivar，玻利瓦)貶值居然達95%。通膨高漲，委內瑞拉的貧窮人口由2014年的48%，不可思議的攀升至2018年的90%；2017年年度通貨膨脹率約為 48,000%。 2018 年底則達到 80,000%。

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同樣是豐盛產油國，沙烏地阿拉伯與委內瑞拉兩國的人均GDP有著天壤之別。沙國自2000年至2020年人均GDP介於16,000美元與20,000美元之間；同期委內瑞拉人均GDP自2000年左右的70美元曾經提升至2010年的400美元，之後逐年滑落，人均GDP在2020年又慘跌回落至70美元。

委內瑞拉政府救經濟的措施居然只是不斷印新鈔。委國央行在去(2021)年10月將舊鈔面額直接刪除6個零後發行新鈔，亦即最高面額100玻利瓦的新鈔價值等同於之前的1億玻利瓦舊鈔。買一瓶5公升的水需要用到7張100萬玻利瓦。委國政府也在去年宣布最低薪資調漲3倍，調整後最低月薪為700萬玻利瓦，相當於新台幣70元，仍不足在當地購買一公斤肉品。由於通膨嚴重，人民日常經濟主要以美元計價，商店通常以美元標價。

Dash如維持與當地法幣(玻利瓦)匯兌1:1 ，委內瑞拉民眾如使用Dash錢包，以取代越來越多張、又不方便攜帶、卻越來越不值錢的紙幣，有其道理；其概念相當於將法幣儲值於電子錢包；但無抗通膨之效果。Dash如脫鉤法幣(玻利瓦)，而以1:1錨定美元，則在法幣(玻利瓦)貶值時可相對不斷升值，對早先兌換Dash的民眾有利，有抗通膨效果；對稍後想進場購買Dash的民眾而言，得付出較高代價，只能望塵莫及。前述兩者方式，均為「穩定幣」概念，但錨定的法幣不同(一為當地國，另一為其他國家，如美元)。

如若Dash設計是不同時點進出，買賣價格不同的加密幣，具高波動度特性，則為「非穩定幣」概念。只是既然委內瑞拉窮者十之八九，如何有能力「炒幣」？較令人費解！

再以還沒有交易媒介前的以物易物古代來舉例。假設以3隻羊交換1頭牛，羊主人與牛主人雙方皆合意、成交。另一場景是假設3隻羊能交換的不是1頭牛，而是1個作了註記、無法仿造、亮麗奪目的珊瑚，這1個珊瑚經過多次交換，竟然可以輾轉換得10頭肥壯的牛。這樣的珊瑚數量有限、每一個都是獨一無二，推廣者宣稱不會被氾濫使用，且因攜帶方便，可以成為一種交易的媒介。基於大家的信任，雖然只能當成裝飾品炫耀，如此受歡迎的珊瑚居然可換得一整座牛舍(持有珊瑚者不僅抗通膨，而且成了村中稀少、富有的員外)。可惜好景不常，旱荒來到，農作物收成與牲畜大量減少，族人珍惜牲畜，使得曾倍受寵愛的珊瑚在市集上竟落得僅能換得一隻小雞(一夕之間，持有珊瑚者的財富化為烏有)。前述模擬的珊瑚與牲畜的交換行為顯然充滿不確定性。 「非穩定幣」一如上述之珊瑚，是交易的「標的」，價格巨幅波動的本質使其無法成為交易的「媒介」，具有高報酬、高風險的投資特性，性質不同於穩定幣，而應視其為金融商品。

比特幣是支付工具抑或金融商品？持有比特幣能否抗通膨？比特幣是否應加以監管？有無可能加以監管？如何監管？中國、歐洲、美國、印度與台灣的監理機構態度如何？傳統金融與新創科技有何挑戰與機會？這些議題皆為本文闡述重點。

比特幣從未達成原先設計的貨幣功能

2008年10月底，距雷曼兄弟9月中宣布破產僅1個半月，化名中本聰的密碼學專家發表名為《比特幣：一個點對點的電子現金系統》(Bitcoin: A Peer-to-Peer Electronic Cash System)白皮書；2009年1月即啟動比特幣系統。時隔十數年，根據摩根士丹利的說法，比特幣現已被歸類為新的金融投資商品，而非當年密碼學家所計畫的數位貨幣或支付系統。當年期盼實現其初衷的希望已化為烏有。舉例而言，美國電子商務商家幾乎不接受比特幣作為支付工具。除了因為政局動盪的薩爾瓦多與少數地區，鮮有採用比特幣作為支付工具者。

另一方面，失去貨幣功能的比特幣，華麗轉身成為市佔率最高的加密幣金融商品；吾人可透過加密幣交易所觀察其價格之變化，可謂令人歎為觀止。2013年比特幣一枚價值不到100美元，去(2021)年11月則來到高峰，超越66,000美元一枚。隨著美股近幾個月慢慢進入熊市，比特幣也加緊腳步地領軍進入加密幣寒冬，於6月19日跌破21,000美元一枚，而且後市看跌，風聲鶴唳。

比特幣是否應加以監管？

比特幣市值於去(2021)年11月9日來到史上最高峰，達1.27兆美元。這數字是個什麼概念？摩根大通(JPMC)資產近3.3兆美元，為全美最大的金融巨擘，超過6,200萬的美國家庭是摩根大通的客戶，全球員工逾27萬人。去年10月23日摩根大通市值邁向其史上最高點，達5,077億美元。這兩者的最高市值相較，比特幣竟是摩根大通的2.5倍。比特幣這幾個月來伴隨美國股市慘跌，今年6月30日市值跌至3,835億美元，與去年高峰相較已蒸發70%，但仍高於摩根大通6月30日的市值：3,387億美元。國人熟悉的花旗集團(Citigroup)目前以資產論，全美排名第四，6月30日的市值則為929億美元，居然僅為比特幣市值的24%。

再拿政府的預算相較，讀者應可更清晰比特幣市值的驚人。美國總統拜登於5月發佈2022年會計年度聯邦歲出預算提案總計6.011兆美元，歲入將有4.174兆美元。中國2020年全國一般公共預算收入18兆2,894億人民幣(約2.74兆美元)，全國一般公共預算支出24兆5,588億人民幣(約3.68兆美元)。而我國今年中央政府總預算歲入2兆2,670億元(約760億美元)，歲出2兆2,511億元(約755億美元)。比特幣市值已遠遠超越華爾街金融巨頭，且已富可敵國。更須一提的是，摩根大通與花旗集團等金融機構皆受政府監理單位高度監理；而比特幣與其他加密幣均未受監理。累計自2000年至今，摩根大通因違反金融法規受罰金額為361億美元，受罰次數 199。花旗集團受罰金額 255 億美元，受罰次數156。其中，類皆以違反金融操作與投資人保護為最多。

上市企業股價之漲跌與其在經營績效表現有關，企業經營虧損，股價即隨之而跌，企業經營獲利，股價即隨之而漲；如或不然，其中應有蹊蹺。企業沒有賺錢而捏造賺錢假象，瞞騙投資人的弊案不勝枚舉。美國能源公司安隆(Enron)高層以掩飾損失的假財報被揭發後，安隆的股價從2000年中的每股90.75美元暴跌至2001年11月底的不到1美元，於12月宣布破產。安隆的投資人之後向法院提出求償400億美元的訴訟。另一著名弊案為曾任美國那斯達克交易所主席的馬多可夫案。馬多可夫的對沖基金以假造財報、龐式騙局使信任他的投資人共損失至少500億美元，其中不乏歐美許多大型金融機構。類此金融詐騙案例從未歇息，均與公司治理、監理制度與執行不盡完善有關。

比特幣發幣始自2009年，從不到1美元1枚到最高超過66,000美元1枚，如今市值令人瞠目結舌，難道是因其「本業」獲利豐厚? 比特幣價格波動度過鉅，而不具貨幣功能；從而，各國金融監理機構基本上視其為商品，而非貨幣，已如前述。比特幣的價格僅因投資人期待其未來價格應會持續節節升高而入場買賣，賺取價差，並非因比特幣本身與實體經濟結合，提供服務或產品使其獲利而與投資人分潤。難怪財經界名人負面評價不斷。舉例言之，前聯準會主席柏南克(Ben Bernanke)於2015年曾說：「比特幣有嚴重的問題(Bitcoin has serious problems)。」2017年，時任歐洲央行副總裁Vítor Constâncio直言：「比特幣形同鬱金香熱，是一種投機工具。」諾貝爾經濟學得主克魯曼(Paul Krugman) 2013年12月投書紐約時報，指稱：「比特幣設計的目的是破壞國家貨幣政策，它是邪惡的(bitcoin is evil)。」今年6月8日克魯曼再次投書紐約時報，聲稱：「許多人對數位貨幣的信心如同當年人們對美國房地產市場暴跌前的信心，只有少數投資人意識到房價已飆升至不可持續的高度。」

美國聯準會近月來的升息措施進一步引發股市進入熊市，緊隨科技股股價滑落，比特幣市值自去年11月至今年6月底，8個月內已縮水8,953億美元，跌幅高達70%。蒸發的金額為花旗集團市值的9.63倍、摩根大通市值的2.64倍(以今年6月30日為基數)，亦相當於今年美國聯邦政府預算的14.89%，我國中央政府總預算的11.78倍。

這些巨額資金不可能憑空消失。加密幣漲跌如同證券市場，投資人賺賠乃商場常事。惟其中有無價格操控、不法交易？外界無法得知。只因整個幣圈一如2010 年《陶德-法蘭克華爾街改造與消費者保護法案》(Dodd Frank Act) 頒布前的衍生性商品，像似「暗市」(dark market)；加密幣交易所、發幣者營運無須揭露，無須提報為監察人或獨董核可、會計師簽證過的財報，無須召開股東會選任董事會、任命經理人，無須提報內控制度、實施內部稽核，無須接受外部稽核監察，更缺乏公司治理。美國投資人如認為資訊不對稱，受有損害，得否依《陶德-法蘭克法案》提出金融消費者保護申請？答案恐怕為否定。加密幣交易所、發幣者亦均在網路世界營運，散處世界各地(例如：5月初幣值化為烏有的Luna/UST幣創辦人Do Kwon居住於首爾)。即或設有辦公室，亦不受當地國家監管，投資人跨國訴訟亦勢必困難重重；更何況比特幣創立者「中本聰」為一化名，無人知曉其廬山真面目，投資人即或傾家蕩產亦求告無門。

前述受強有力監管的金融機構尚且頻頻出事，屢屢因觸法而遭高額罰款；甚至我國兆豐銀行紐約分行於 2016年8月19日因違反反洗錢防制法，亦遭紐約州金融服務署處以台灣金融史上最高罰款1.8億美元。以比特幣短短幾年透過無遠弗屆的網路世界自全球集資上兆美元，其價格暴漲暴跌影響力道遠超過受高度監理的金融機構，難道無須加以規範、監理，以保護投資人與參與者的正當利益，避免系統風險，穩定金融市場秩序?

尤有甚者，不法集團利用加密幣去中心化特性與匿名性在全球從事非法活動範圍甚廣，譬如：資助恐怖分子、買賣毒品、暗殺、逃稅、洗錢等。藉由電腦病毒勒索企業，駭客要求以比特幣作為贖金的例子亦時有所聞。

全美40年來最嚴重的通膨導致可能的經濟衰退，這場危機引發了加密幣寒冬，投資人恐慌性拋售數位資產，曾經雄心勃勃的加密幣平台接二連三面臨破產，目前的災難恐怕還只是風暴的開始。加密幣借貸平台Celsius 於 6 月 13 日宣布暫停客戶賬戶之間提現與轉賬。幾天之後，其他平台紛紛效仿：Babel Finance、CoinFLEX 和 Voyager 都暫停提現，數十億美元的投資人資金因此被凍結。「他們對客戶的資金不負責任，由於損失慘重，現在無法償還客戶，而且無法保證何時會償還這些資金。」倫敦數位資產經紀商Marcus Sotiriou 評論道。

除了幣圈內的投資風暴，近幾年假借虛擬貨幣之名在世界各地施行詐騙的例子此起彼落，罄竹難書。舉其犖犖大者，例如：加拿大最大加密幣交易平台QuadrigaCX創辦人Gerald Cotton 2018年12月驟逝事件，平台用戶價值約1.8億加幣（約新台幣42億元）遭鎖死，原因竟是Cotton為唯一握有存取權限密碼的人；憤怒的投資人懷疑 Cotten是「詐死」後潛逃他處。另一個例子是保加利亞籍Ruja Ignatova創立Onecoin (維卡幣)，宣稱價值不菲，即將取代比特幣，以高獲利吸引全球投資人。2014年8月至2017年3月間吸金高達40多億歐元，實則為傳銷式龐氏騙局。2017年10月Ruja於被起訴後突然失蹤。台灣亦不乏類此詐騙案；2017年法尼新創科技公司以專門挖以太幣，在桃園龍潭設有礦廠，標榜穩定高利，並鼓勵投資人上線拉下線，賺取更多紅利及獎金，實則亦是典型的龐氏騙局。法尼投資人超過2000人，遍布全台，兩年內吸金18億台幣。事發後，據傳媒報導，至少有三位投資人因傾家蕩產而選擇自殺。

綜上所述，以比特幣為首的加密幣市場與交易是否應加以管理監控？如繼續放任其野蠻成長，國家與社會成本何其之大？其理甚明！

比特幣有無可能加以監管？

就加密幣加以監管的目的是保護投資人、防止詐欺以及降低加密資產的投機性，從而提高投資人的信心。世界各地的金融機構都正密切關注加密幣監管趨勢，以穩定其貨幣體系。雖然有些國家堅定地認為，在數位貨幣失控或成為無法受控形勢之前，必須對比特幣進行嚴格的監管。無論如何，目前各國對加密幣的監管仍處於探索、無共識、甚至意見分歧的階段。有些說法是：比特幣仍可被立法監管，因為反諷的是，縱然中本聰標榜去中心化，大部分的比特幣交易是透過中心化的交易所。目前，包括中國在內的9個國家明文禁止加密幣交易所營運，其他42個國家限制或禁止銀行處理與加密幣買賣有關的交易。

另一種看法是：無論有無禁令或嚴苛的規定，加密幣交易活動都無法被徹底禁絕，即使關掉中心化交易所，仍然有買賣比特幣的方法。加密幣的理論基於「去中心化」和「分佈式」，這兩個特性使得監管比特幣變得相當困難。透過去中心化，比特幣沒有一個單一的控制實體；沒有一個政府、個人或企業擁有或控制比特幣。其他加密幣特性亦類似。由於具分佈式特性，比特幣可同時存在於全球許多不同的位址，這使得單一監理機構很難跨境執行監管。這也意味著政府有關單位在技術上無法突襲檢查某個辦公室並命其歇業。

然而，隨著各國政府越來越積極趨向制訂新法律框架加以規範，情勢也有可能改變。首先，各國政府可以訂定市場的交易規則以規範加密幣的價格。其次，政府可置入嚴格的市場限制，從而導引交易成本的增加以抑制其快速成長。例如：印度政府提議對任何加密資產的轉帳課徵30%的稅；期盼透過徵稅降低投資人的交易利潤，從而減少投資加密資產的吸引力。不過，由於加密幣係經由全球交易所跨境買賣，要達到上述目的，亟須各國監管單位的國際合作。縱然隸屬於「世界經濟論壇」(World Economic Forum)之「全球未來加密幣委員會」(Global Future Council on Cryptocurrencies)正致力於風險評估與政策擬定，以應對加密貨幣的興起，到目前為止，還沒有任何國家就加密幣監管工作進行任何國際協調。

中國監理機構的態度

中國政府對比特幣與相關加密活動持禁止態度，可謂旗幟鮮明。2017年之前，中國為全球最大的加密幣市場，當時80%比特幣的交易是以人民幣進行。加密幣價格的高波動性、交易的匿名性、民眾可輕易透過加密幣進行跨境支付，加上缺乏專屬權威機構以監管國內加密幣平台，都成了中國政府出手干預的關鍵因素。

中國人民銀行於2013年12月5日發布《人民銀行等五部委發佈關於防範比特幣風險的通知》，聲稱：「比特幣不是由貨幣當局發行，不具有法償性與強制性等貨幣屬性，比特幣是一種特定的虛擬商品，不具有與貨幣等同的法律地位，不能且不應作為貨幣在市場上流通使用。比特幣交易作為一種互聯網上的商品買賣行為，民眾在自擔風險的前提下擁有參與的自由。」雖說「民眾有參與交易自由」，但其實在同一通知上清楚規定：「各金融機構和支付機構不得以比特幣為產品或服務定價，不得承保與比特幣相關的保險業務或將比特幣納入保險責任範圍，不得直接或間接為客戶提供其他與比特幣相關的服務。」形同實質上禁止比特幣在中國國內交易。

有鑑於首次代幣發行（ICO）大量湧現，投機炒作盛行，涉嫌從事非法金融活動，2017年9月4日中國人民銀行與銀監會、證監會等部會發佈《關於防範代幣發行融資風險的公告》，直接禁止ICO的活動。內容提及：「代幣發行融資是指融資主體通過代幣的違規發售、流通，向投資人籌集比特幣、乙太幣等虛擬貨幣，本質上是非法公開融資的行為，涉嫌非法發行證券以及非法集資、金融詐騙、傳銷等違法犯罪活動。」2018 年 7 月，中國人民銀行曾宣稱對加密幣的禁令非常有效，僅餘1%的加密幣交易涉及人民幣。

2018年8月24日中國政府進一步頒布《關於防範以虛擬貨幣、區塊鏈名義進行非法集資的風險提示》，內中強調：「不法分子利用熱點概念進行炒作，編造名目繁多的『高大上』理論，利用名人宣傳，以空投『糖果』等為誘惑，宣稱幣值只漲不跌、投資週期短、收益高、風險低，具有較強蠱惑性。通過幕後操縱虛擬貨幣價格走勢、設置獲利和提現門檻等手段非法牟取暴利。還以ICO、IFO、IEO等花樣翻新的名目發行代幣，或打著共享經濟的旗號以IMO方式進行虛擬貨幣炒作，具有較強的隱蔽性和迷惑性。此類活動以金融創新 為噱頭，實質是借新還舊的龐氏騙局。」

2021年9月24日中國人民銀行發佈一項公告：境外虛擬貨幣交易所通過互聯網向中國境內居民提供服務同樣屬於非法金融活動。對於相關境外虛擬貨幣交易所的境內工作人員，以及明知或應知其從事虛擬貨幣相關業務，仍為其提供營銷宣傳、支付結算、技術支持等服務的法人、非法人組織和自然人，依法追究有關責任。2021年11月16日中國國國家發展和改革委員會(發改委)新聞發言人聲明，將以產業式集中式「挖礦」、國有單位涉及「挖礦」和比特幣「挖礦」為重點開展全面整治。針對執行居民電價的單位，若發現參與虛擬貨幣挖礦活動，將研究對其加徵懲罰性電價。發改委後於 12 月 30 日在官網發布關於修改「產業結構調整指導目錄」的決定，正式宣告將虛擬貨幣挖礦活動納入淘汰類產業。

歐洲議會與央行的態度

歐洲中央銀行理事Fabio Panetta今年4月22日赴紐約，以「為越來越多的加密幣發言：加密金融的荒野西部」(For a few cryptos more: the Wild West of crypto finance)為題，發表演講，就加密幣運作應予規範，表達堅定立場。筆者擇重點摘要如下：

170 年前，少數人利用了多數人的夢想，絡繹不絕的驛車翻山越嶺向西邁進，成千上萬的美國人在淘金熱中冒著生命危險尋找財富。貪婪與目無法紀使這片應許之地成了荒野西部。一個半世紀後，全球迎來金融海嘯，民眾對銀行的不信任日益增長，加上技術創新，催生了一個新的夢想：一場幾可超越國家控制的數位淘金熱。

加密幣宣教士們向群眾宣揚人間天堂，不斷使用加密資產價格已持續上漲的虛幻以吸引資金流入，奮力推動加密泡沫的勢頭。2021 年，大約 16% 的美國人和 10% 的歐洲人投資於加密資產。時至今日，當年中本聰所倡議值得信賴的金錢理想，卻仍只是一個夢想。絕大多數加密幣持有者依賴仍依賴金融中介(意指「中心化」交易所)，明顯與所謂「去中心化」金融哲學背道而馳。

眾多加密資產無實質資產擔保，也未經值得信賴的營運平台管理，沒有人承擔責任。這使得加密資產市場本質上純粹是投機性的，波動度相當大。為了解決無擔保加密資產的風險，市場又出現了「穩定幣」，其價值藉由低風險、高流動性資產加以支撐。 然而，如果未受監管，「穩定」僅止於徒具虛名。

目前加密資產的價值支撐主要來自於人類的貪婪，藉由參與者的貪婪，建構者期待淘金計畫繼續暢通無阻，直到這個紙牌屋倒塌，將參與者埋葬在他們的虧損之下。總而言之，加密資產其實是可能對社會造成重大損害的投機資產。

而稍早，今年4月8日歐洲議會(European Parliament) 以「加密貨幣的危險暨歐盟立法的好處」(Cryptocurrency dangers and the benefits of EU legislation)發布訊息，與前述歐盟央行理事演講的論述互相呼應，筆者摘要如下：

一、加密資產通常以不具內在價值的資產作為支撐，而且其交易價格常呈現非常不穩定現象，以致限制了在現實世界的使用，而非一種可用的貨幣，轉而成了一種風險投資。

二、加密資產是由私人組織，而非中央銀行或政府機構發行或擔保的。目前加密資產投資人不在歐盟「消費者保護法」的保護傘下，且由於投資人常對投資風險未能充分瞭解，可能造成投資虧損。

三、在無監管的情況下，加密資產的普及可能導致金融不穩定、市場操縱和金融犯罪。由於交易過程在很大程度上具匿名性，加密貨幣也被廣泛利用於犯罪活動。

四、加密幣挖礦技術耗費大量電力；據估計，挖礦的能源消耗相當於一個小國的耗電。

五、穩定幣的推出則呈現一種較為穩定的支付方式，因為其價值係以實質資產作為後盾，使得這樣的創新應用帶來了規模的成長。 但伴隨規模越來越大的成長而來的，恐怕是更大的威脅。

六為了鼓勵科技創新與應用，應有新的法規規範，以提供清晰的法律框架、保護消費者和投資者，進而確保金融穩定。

七、針對加密資產投資，新法規將涵蓋交易透明度、信息揭露、許可與監督。歐洲議會已有議員提出，加密幣的發行應受「歐洲證券暨市場管理局」以及「歐洲銀行管理局」的監督。

八、歐洲議會於2022 年 4 月同意與歐盟國家就追蹤和辨識加密資產轉移的規則開始進行磋商，以防止加密幣被用於洗錢、資助恐怖份子及其他犯罪活動。

美國國會與行政機構態度

在美國，涉及加密幣有關之行政機構，包括證券交易委員會（SEC）、商品期貨交易委員會（CFTC）、聯邦貿易委員會和財政部。財政部轄下則有美國國稅局（IRS）、貨幣監理署（OCC）和金融犯罪執法網絡（FinCEN）。雖然這些機構與加密幣活動關聯度甚高，法律明文規範卻幾乎盡付闕如。縱然美國財長葉倫多次宣稱加密幣必須有合宜的法律框架加以規範，卻因加密幣擁護者在國會進行遊說，以致目前在國會的新法規提案與行政機構的態度呈現嚴重分岐。

美國參議員 Cynthia Lummis 和 Kirsten Gillibrand 甫於6月7日提出《負責任的金融創新》法案，宣稱旨在為數位資產建立一個完整的監管框架，就加密市場消費者保護與促進金融創新能平衡兼顧。根據 Lummis-Gillibrand 法案，充分「去中心化」的數位代幣，通常與最大的加密幣比特幣相關，應被視為如同黃金或小麥等商品。從而，美國商品期貨交易委員會(CFTC) ，而非美國證券交易委員會(SEC) ，應被授權監管此類資產的現貨市場。

該法案試圖除將加密幣排除於SEC管轄範圍之外，還企圖將已有近90年歷史的證券法創造新概念，允許數位貨幣的發行人的揭露要求程度較上市公司輕微甚多。加密幣遊說者長期以來一直抱怨SEC的監管既昂貴又繁重，且指稱SEC在哪些資產符合證券的法律定義方面沒有提供足夠的指導方針。去年兩黨協商擬議的基礎建設法中規定，加密幣經紀人須向美國國稅局(IRS)提供相關信息；此一法案則擬對上述規定加以限縮，且當投資人的加密幣交易超過200美元時，投資人得以免除資本利得稅。此外，此一法案亦提議允許加密幣礦工在將新資產轉換成現金之前免繳所得稅。

SEC主席Gary Gensler表示，大多數加密幣都已符合證券的定義，應即在SEC註冊。數位代幣和交易平台的發行人則拒絕在SEC註冊，因此基本上不受監管。Gary Gensler在《華爾街日報》的財務長高峰線上論壇上表示：「針對加密幣如此的立法可能會產生負面影響。證券交易所或共同基金市場參與者必將起而效尤，要求與加密幣業者一樣不受監管。我們不容100兆美元的資本市場目前所獲得的保護遭受破壞。」金融科技資深政策分析師馬克·海斯表示：「鑒於這一提案意圖規避經過幾十年考驗的法規，缺乏保護投資人的必要規範；如果通過，在很大程度上將破壞現有的證券法。」

另一方面，去(2021)年10 月，參議員伊麗莎白ž沃倫 (Elizabeth Warren)於接受彭博社採訪時表示，消費者金融保護局(CFPB) 應可根據現有法定權力管制加密貨幣。美國總統拜登於今年3 月 9 日簽署加密幣行政命令，指示 CFPB 和聯邦貿易委員會(FTC) 研究如何糾正加密幣交易中的欺詐和濫用行為。緊接著在4 月 25 日，CFPB 宣布正在援引《陶德-弗蘭克法案》中一項未曾使用過的條款，該條款賦予 CFPB 相當廣泛的權力，可以依據潛在風險監督「非銀行機構」。 CFPB 在其公告中明確表示：許多「非銀行機構」標榜為「金融科技」行業，在全國開展業務，卻沒有制定與銀行、儲蓄機構或信用合作社一樣的公司章程。CFPB 強調其擁有的權限可無須等待《行政程序法》通常要求的時程；且儘管其公告中沒有具體直指加密貨幣，但 CFPB 對加密幣行業採取監理行動的意圖昭然若揭。CFPB最具權威的是有權對不公平、欺騙或濫用行為或實務(unfair, deceptive, abusive acts or practices或稱 UDAAP) 採取行動。國會在確定何種行為是不公平、欺騙性或濫用方面已給予 CFPB 很大的權限，並且該機構在廣泛使用其與 UDAAP 相關的權力方面決毫不猶豫。CFPB何時出手，會否遭遇國會議員的制止，吾人且拭目以待。

印度監理機構態度

印度政府則以課稅措施壓抑比特幣與加密幣的市場規模。印度是IT軟體產業大國，擁有 300 萬程式開發人員，為全球排名第三的 IT 委外國家。據行業估計，印度大約有2000 萬人投資加密幣，持有約 60 億美元數位資產。鑒於印度央行對加密幣的疑慮，印度政府於今年4月頒布新法規，對加密資產轉讓產生的利潤，無論持有期間多久，一律徵收30% 的資本利得稅。新稅法就數位資產收益的課徵方式與賭博、彩券或賽馬收益的徵稅相同。此外，如果年度總交易價值超過 50,000 盧比，自 7 月 1 日起對每筆交易徵收 1% 的就源課稅 (TDS)。

據彭博社報導，1%就源課稅政策7 月 1 日生效後，印度3個交易所，ZebPay、WazirX和 CoinDCX，的日交易量立即下跌 60% 至 87%，第4家交易所Giottus的交易量則下跌 70%。

WazirX 平台副總裁 Rajagopal Menon 表示，雖然長期持有投資人仍有交易，但造市商和短線投資人已銷聲斂跡。為規避稅捐，許多加密幣投資人轉戰至去中心化交易所，進行點對點(Peer-to-Peer)交易。

我國監理機構態度

中央銀行與金管會於2013年共同發布新聞稿，將比特幣定位為具有高度投機性的數位「虛擬商品」，而非貨幣。金管會復於2021年4月20日於新聞稿中提醒社會大眾：虛擬資產價格波動大，投資風險高，在從事交易前，務必充分瞭解其運作模式，審慎評估風險，避免遭受詐騙或投資損失致生權益受損。今(2022)年3月4日金管會再次發新聞稿指出：除「具證券性質之虛擬通貨」(STO)為證券交易法所稱的有價證券，應遵循證券交易法相關規定外，其他種類的虛擬通貨或由其衍生之相關商品(如期權、保證金交易等)，皆非金管會核准發行的金融商品，虛擬通貨交易平台也不是經金管會核准設立的機構，不適用既有證券投資人及期貨交易人保護中心或金融消費評議中心的處理機制。

金管會於2021年 6 月 30 日發佈「虛擬通貨平台及交易業務事業防制洗錢及打擊資恐辦法」，規定加密幣平台與事業不得接受客戶以匿名或使用假名建立或維持業務關係，辦理等值新臺幣3萬元以上交易時，應確認客戶身分。依立法院今年初研議報告，金管會雖為加密幣平台與事業洗錢防制主管機關，但未涉其產業之治理、經營管理、消費者保護等事項；法務部調查局僅受理其50萬元以上現金交易之申報；經濟部則受理其商業登記申請有關事項。綜上，除洗錢防制事項外，目前我國虛擬通貨(亦即加密幣)交易業務之監管權責仍曖昧未明。

風險與報酬

加密幣市場規模在去年高峰已超過2兆美元，雖與S&P 500市值40兆美元相比，仍微不足道，華爾街投資人已介入甚至引領加密幣市場，投資金額已逾越1兆美元。有商機可賺錢之處華爾街必定參與；無論是管理費、交易手續費與其他相關收入，在在吸引華爾街。隨著商品逐年投入，如今加密幣期貨、選擇權與交換等衍生性商品已充斥加密幣市場。據稱，華爾街的對沖基金已投入數十億美元的資金，機構投資人透過Coinbase交易所於2021年投入的資金為1.14兆美元，為2020年的10倍；個人投資人則為5,350億美元，為2020年的兩倍。此外，加密幣共同基金(亦即共同基金投資加密幣)自2018 年 1 月的55億美元資產規模已逐年攀升至2021年的596億美元，似乎漸漸成為資產配置不可或缺的金融商品。

另外值得注意的趨勢是，雖然與美國知名加密幣交易所Coindesk同屬一集團的Grayscale 投資公司向SEC申請將其價值 135 億美元的比特幣信託 (GBTC) 轉換為比特幣現貨ETF，於今年6月29日被美國證券交易委員會拒絕；SEC卻已於去年第三季與今年4月分別依據1933年證券法與1940投資公司法核准比特幣期貨 ETF的申請。

縱然加密幣投資似乎勢不可擋，筆者謹藉金融海嘯發生前後華爾街巨頭變化描述如下，提供投資人反思的素材。2008年的金融海嘯改變了全世界，華爾街金融巨擘的資產規模也重新洗牌。詹姆斯·戴蒙(Jamie Dimon)於1998年離開花旗集團(Citigroup)總經理職位，之後加入Bank One成為執行長。2004年成為摩根大通(JPMC)總經理，2006年升任摩根大通董事長。摩根大通在海嘯前市值遠小於花旗集團。2001年底摩根大通以1,060億美元市值僅占花旗集團市值2,811億美元的37.73%。2007年次貸風暴開始引爆，當年9月花旗集團市值仍有2,324億美元。1年後，也就是雷曼兄弟宣布破產時的2008年9月，花旗集團市值遽降至1,118億美元；摩根大通市值則為1,740億美元，已超越花旗。幾個月後，2009年2月，花旗集團市值僅餘85億美元，蒸發92%；摩根大通市值則為858億美元，為花旗的10倍。

「他清楚知道他所掌舵的金融機構風險何在，摩根大通也因此避免了其他銀行在發生金融海嘯前幾年所犯的許多重大錯誤。許多銀行高層將風險管理授權給部屬，但他親自監督風險管理。」美國知名避險基金Pershing創始人Bill Ackman曾於2008年底如此評論戴蒙的企業領導風格。戴蒙對風險管理的極度重視，幫助摩根大通在很大程度上避開了次級抵押房貸、結構性投資商品(SIV) 和擔保債權憑證(CDO) 等衍生性商品。「戴蒙覺得報酬與風險不相稱，不值得冒險。當時這樣的決策很難下，因為如果方向錯了，就會遠遠落後於競爭對手。」這些金融商品雖然推升了本世紀初的信貸繁榮，提高了花旗、美林和瑞銀等競爭對手的收益；但也使得花旗集團於2008年底一落千丈，摩根大通反而後來居上，一舉成為全美資產最大的金融巨擘。

那麼，戴蒙對比特幣的看法如何？2017年9月戴蒙對比特幣的評語是：「它是個騙局。」(It’s a fraud.) 當時比特幣價格一枚4,148美元。不僅如此，當年10月戴蒙還加碼說道：「如果你蠢到去投資比特幣，早晚有一天會付出代價。」；3個月後的2017年12月15日比特幣價格來到當時的最高點，一枚19,650美元。2021年10月12日戴蒙再次評論比特幣：「比特幣是沒有價值的。」(Bitcoin is worthless.) 當時比特幣價格一枚已超過60,000美元。而僅僅8個月後，今年6月17日比特幣價格一枚已跌至18,948美元。無論價格如何曾經狂漲，對照戴蒙對比特幣，或是金融商品的風險控管所持一貫立場，筆者認為值得投資人一再深思參酌。此外，如同華爾街日報加密幣產業資深記者Paul Vigna所評論：「華爾街今日在加密幣市場的作為，並不見得是好主意，也並不表示加密幣保證使投資人富裕。」

比特幣持有者有集中趨勢

2017年11月12日，有人將近 25,000 枚比特幣（當時市值約 1.59 億美元）轉移到加密幣交易所。消息很快在比特幣投資人線上論壇引發騷動，彼此爭論是否會有大筆比特幣即將出售。以今(2022)年4月23日為基期，當時比特幣總市值為7,559億美元，而持有比特幣市值最高的5位投資人列表如下；其中特斯拉創辦人Elon Musk持幣排名暫居第四。這前5大持幣者市值加總超過364億美元，5位投資人即已持有接近5%的比特幣。此外，根據彭博社2017年底的報導，大約前1000大持有者已然佔有比特幣市值的40%。這些比特幣大亨如果大量進出加密幣交易所，肯定造成比特幣市價波動加劇。雖然有幣圈玩家自其鏈上位址長期觀察，認為"他"從未賣出持有的比特幣；幣圈多年來亦傳聞，化名中本聰、從未現身的密碼學專家(或一群人)，約持有1百萬枚的比特幣，而其市值隨市價波動，至少有200~600億美元。

無論如何，文獻中早有論文提及，由於掌握信息能力較一般投資大眾具有優勢，以致可能涉入股市價格操縱者有：公司內部人、證券商、承銷商、造市者，以及持股佔比高的大股東。而流動性低的股票被操縱的可能性，往往大於股票流動性高的股票。比特幣交易類似證券交易所的股票交易，上述特性亦應值得投資人納入考量。

結語：自幣圈思維走向鏈圈作為

一個政府只使用貨幣政策，欲以不斷發鈔解決經濟困境，只有使狀況越陷越深；唯有自經濟根本原因切入，設法改善生產環境、提高生產力，亦即回到實體經濟建設，始能徹底自經濟谷底回升。前述委內瑞拉雖為豐富原油產地，卻因政策出錯，石油生產量急速下墜；2010年高峰時猶為沙烏地阿拉伯產出之50%，至2020年則更加惡化，僅及沙烏地阿拉伯產出之12.5%。

國家社會如此，虛擬貨幣幣圈猶如是。加密幣如沒有與實體經濟結合，不過與賭場籌碼僅一步之遙，相差不遠。僅在幣圈中建立代幣的買賣、借貸、衍生性商品交易，而所謂的項目(商業計畫)除網路遊戲外，幾與實體經濟脫鉤，對社會建設、改善人類生活無具體貢獻，十足的金錢遊戲，如同愛麗絲夢遊記裡的虛幻世界。除了早期進入虛擬幣圈而有機會成為獲利者外，大部分投資人的結局恐怕終究是走向虛空的虛空。

區塊鏈作為一個盛行的底層科技，如只在幣圈中發展，殊為可惜。筆者深信，深諳區塊鏈技術的專家們，若能將「幣圈思維」進一步走向「鏈圈作為」，發展於實體經濟；諸如：提供有效率且能保密的電子提單、供應鏈金融、貿易融資等解決方案，相信不僅可造福人類福祉，更可為區塊鏈技術的應用找到更佳、更廣的出路。

＊作者為國立台灣科技大學管理研究所博士，前摩根證券投資信託公司執行董事、花旗銀行副總裁、華僑銀行與中國信託銀行副總經理。現任教於大學金融系所。