富果研究團隊從 2020 年初開始就持續替讀者追蹤台積電（市：2330），並撰寫一系列的台積電文章，認為台積電受惠於 5G、HPC、IoT 等大趨勢，且又位居產業龍頭、具有技術領先優勢，當時股價已被低估。而台積電股價從第一篇報告發布至今股價也已有 50% 以上的漲幅。
隨著近期全球股市反彈，台積電目前股價已來到 450 元左右，是否還具投資價值，我們也持續追蹤，並參加15日舉辦的 Q3 法說會，幫大家整理了幾個 Takeaways。
產業面
台積電總裁魏哲家認為受惠先進製程的領先， 5G、HPC、IoT 等應用端的強勁需求，台積電 2020 年營收可享有 YoY+30% 以上的成長，大幅高於 2020Q3 法說會預期的 YoY+20%。另外也上調 2020 年全球半導體產值（不含記憶體）的成長到 YoY+5%（vs Q3 持平的看法）； Foundry （晶圓代工）產業到 YoY+20% （vs Q3 YoY+14-19% 的看法）。
整體半導體產業成長的上調，顯示了隨疫情衝擊減緩，相關需求及新應用已開始快速回溫及出現。Covid-19 雖造成消費端短期的需求疲憊，但也加速了世界朝數位化轉變的進程，也造就了 WFH（遠端工作）、宅經濟等新型態的快速興起。而 HPC、5G、IoT 這些數位時代的關鍵推手也將在未來幾年維持強勁的成長。
5G 智慧型手機的滲透速度將高過 4G 手機，以 4G 智慧型手機約花了 6 年（2010-2016 年）達到全球滲透率 80% 的速度來看，我們可預期 5G 智慧型手機出貨量在未來 3至5 年將以高雙位數的 CAGR 成長。
營運面
7奈米製程：目前仍為台積電的營運主力，2020Q3 貢獻集團約 35% 營收。由於 HPC、5G 智慧型手機、遊戲機的強勁需求，產能預計在 2020Q4 持續維持滿載。
5奈米製程：2020Q3 貢獻台積電 8% 營收，大部分產能給了 Apple 的 A14 處理晶片（應用於最新的 iPad Air 及剛發表的 iPhone12） 。預期 2021 年 5nm 將維持滿載，整體營收貢獻可達 20%。顯示了無法供貨給華為的產能缺口將快速被其他客戶填滿。然因尚在提升良率的關係，5nm 將在 2021 年影響毛利率約 2％至3％，整體 5nm 的毛利率預計到 2022H2 到才能達正常水平（這個現象在晶圓製造產業相當常見，也同樣適用於記憶體製造業）。
3奈米製程：研發中，預計 2021年會有產品 Tape out（IC 完成設計，交付試產），2022 年可以量產。效能將會較 5 奈米提升 25％至30％。
相較於三星的 3nm 將改用 GAAFET 製程，台積電將繼續使用 FinFET 製程（這是電晶體製程的差別，您可理解成：半導體製程從 16nm 開始就一直都用 FinFET 製程，但近期因製程縮小到 Below 3nm，使有些理論認為應該轉用「理論上」接觸面積更大的 GAAFET 來取代可能已走到極限的 FinFET。）
因此隨台積電宣布 3nm 繼續使用 FinFET，我們認為其在成本控制上將會大幅領先採用 GAAFET 的三星。（因為台積電 3nm FinFET 學習曲線可以延續 5nm，也比三星採用 GAAFET 成熟許多。）這對台積電在之後 ３nm 的爭霸戰將非常有利。
財務面
1. 受惠於 5G、HPC、IoT、Apple 新產品 等強勁需求，台積電 2020Q3 營收為 3,564 億元新台幣（以下同），YoY+21.6%，QoQ+14.7%；毛利率受惠於高產能利用率為 53.4%，YoY+5.8 ppts，QoQ+ 0.4 ppts；營業利益率 42.1%，YoY+5.3 ppts；EPS 為 5.3 元，YoY+35.9%。2020 年前三季累計 EPS 達 14.47 元，整體結果高於市場預期。
2. 以製程來看，2020Q3 的 5nm 貢獻達 8%，7 nm 35%，16nm 18%。16 nm 以下先進製程的營運佔比已達 61%，並可望持續上升。而先進製程佔比提高也可望拉升台積電的 ASP。
3. 以應用別來看，2020Q3 智慧型手機貢獻 46%，HPC 37%，IoT 9%，整體營運佔比和 2019Q2 相差不大。主要是 5G 智慧型手機、HPC 及 IoT 的高需求帶動了營收成長。而台積電也預期智慧型手機、HPC 將持續維持成長到 2022 年（其中 HPC 成長幅度將高於台積電整體成長平均）。
4. 公司預估 2020Q4 的營收在扣除華為後可達 124-127 億美元（以 28.75 元兌 1 美元的匯率換算成新台幣約 3,514~3,599 億元，約和 2020Q3 持平），毛利率因高產能利用率可維持在 51.5~53,5%，營業利益率則為 40.5~42.5%。以此估算，台積電 2020 全年的 EPS 可望達 20 元的水準。
5. 2020 全年資本支出預計為 170 億美元，與 2020Q3 預期相同，目前南科 18 廠 P6 與 14 廠 P4 也預計可如期完工，在訂單滿載的情況下，新產能主要看好 5G 、HPC 、IoT 未來強勁需求，在新產能開出後，營收可望進一步增加，此外，投資人也可觀察一些台積電的相關設備股。
6. 由於疫情不確定性，客戶為了確保供應順暢，在 2020 年持續維持較高的庫存水位。展望 2021 年，台積電總裁魏哲家認為目前客戶庫存雖高，但考量到 5G、HPC、IoT 在未來幾年帶來的強勁需求將會快速消化庫存的情況下，不需要太擔心庫存議題。
筆者註：因 nVidia 交由三星代工的 Ampere 架構新 30×0 系列顯卡目前在產能良率上表現不佳，nVidia 未來推出之新產品重回台積電代工機率不低，可進一步填滿台積電在 7nm 的產能。
結論
從台積電 2020Q3 超乎預期的財報還有對於今年半導體業成長的樂觀看法，我們認為 2020 年以來疫情帶來的負面衝擊已逐漸減少。隨著整體需求開始回溫，而如 5G 等新應用也逐漸問世，我們預期 2021 年的半導體產業也將持續維持不錯的成長。
考量台積電因本身產業的成長性（5G、HPC、IoT）、技術領先（5nm、7nm）、財務穩健（現金足夠、股利發放穩定）來看，未來幾年獲利都可維持穩定的成長。
以目前評價來看，台積電本益比約 22 倍，大約落在晶圓製造產業的平均左右（可參考Fugle產業本益比分佈卡片），但考量到其產業的地位及未來的成長潛力，對長期投資人來說目前評價仍有投資價值。
下行風險：疫情惡化、美元持續貶值、終端需求大減。
附錄：台積電營運別：
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作者：MIN LIN
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責任編輯/周岐原
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