趨勢專欄：Trump稅改或妥協共和黨，成效難竟全功

在美國選舉人團正式投票確認Trump作為美國第45任總統後，Trump行情更是如虎添翼，推動因素主要是市場對於Trump新政的熱衷期待，其新政內容是以財政政策為基礎，進而衍生出降稅、貿易談判以及解禁金融、能源等法規限制，其中各界莫不期待的即是Trump稅改方案，包括將企業稅降至15%、針對滯留海外約2.4-2.6兆美元的企業累積盈餘課徵一次性10%稅率等，雖然共和黨於2016年中時亦提出稅改方針，但兩造雙方內容多有重疊，因此本文將會把兩者列出並略作解釋，惟後續討論均以Trump版本為主。另文中引用關於政策對於政府稅收及GDP影響則是取自於Tax Foundation(成立於1937年，其作為華盛頓特區之智庫)，但本文主要針對就企業稅制改革對金融市場及經濟可能產生的影響提出討論，而Trump其餘政策仍會對市場有所牽動。此外，美股、美債殖利率及美元在Trump當選後漲得又快又急，先是企業降稅、金融及能源監管可能解禁激勵Dow Jones上看2萬點歷史紀錄，同時在財政刺激可能促使通膨升高並加快Fed升息的背景下，美10年債殖利率亦上衝至2.6%關卡，美元指數則在海外盈餘可能匯回及可能加速升息的情況下走強至14年新高，惟這一切看似美國獨強的情況下是否真能夠如市場應驗？降稅固然是好，但對於部分產業如金融業及營建業擁有大量遞延所得稅資產的產業來說可能在法案通過之際會迎來短空，另海外資金匯回是否真能刺激經濟及就業，還是最終流向庫藏股購買？均仍是未定之數。最後，現在金融市場是否已過度反應？目前市場多以Trump稅改方案為主流，但最後在立法通過時一定會與共和黨版本有所折衷，如共和黨即規定新增貸款利息費用不能扣抵稅款，且其將企業稅降至20%而非15%等等。另不論是Trump或是共和黨版本後續均會面臨美國財政赤字增加以及調高債務上限問題，進而再度展開協商而產生不確定性。

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Trump與共和黨稅改對2016-2025年經濟成長影響

• Trump將企業稅降至15%，共和黨則是降至20%
• Trump允許企業若不選擇投資支出一次性抵減則可使用利息費用作為稅收的減項，但共和黨版本則規定新增貸款的利息費用不可扣抵
• Trump未明確訂定商業實體(Pass-through business)是以個人稅(新制最高33%)或企業稅課稅(15%)，共和黨則明定商業實體最大課稅稅率為25%
• 共和黨擬限制企業淨營業虧損抵減限額為90%
• 共和黨擬將美國稅法改為*屬地徵稅制度及**依目的地課稅

從企業稅改革方面可看出，Trump對於企業稅制的改革較具野心，但後續對於未來美國政府的資金來源就構成相當大的壓力(本文後面將提及政府債務上限問題)

*屬地徵稅制度：凡具有境內來源所得者皆一體課稅，不管課稅主體是居住者或非居住者。

稅制改革對企業之影響

此次美國將進行一次廣泛且全面性的稅制改革，其中企業稅制的革新更是推動此波Trump行情上漲的重要因素之一，接著我們將探討此次改革對於美國企業的影響，其中以1.降低企業稅2.取消企業替代性最低稅負3.一次性投資支出抵減及利息費用扣抵之選擇4.取消稅法第199條及其他企業費用可扣抵項目5.企業境外累積盈餘匯回課稅6.針對商業實體課稅7. 將美國稅法改為依目的地課稅等七項為討論主軸

1.將企業稅由35%降至15%

2.取消企業替代性最低稅負

替代性最低稅負制是與一般稅制並行的另一所得稅制，其主要內容為將特定租稅優惠還原成課稅稅基後，再依據另訂的稅制計算應繳稅負，再就一般制度計算之稅負與最低稅負兩者較高者，為企業當年度應繳納之營利事業所得稅，該稅制使得企業將繳交較高的稅收。而Trump及共和黨均傾向將企業及個人的替代性最低稅負取消，將使得美國政府短收3540億。

3.一次性投資支出抵減及利息費用扣抵之選擇

Trump在這方面顯然比共和黨來的更有彈性，共和黨擬以一次性投資支出抵減搭配新增貸款利息費用不可作為稅收的減項，這使得美國政府將短收約1.04兆，優點是加強企業資本支出的意願，缺點則是可能會削減企業藉由發債籌資的意願，共和黨版本盡量將所匯回的資金引導至企業投資方面，避免企業將所匯回資金用在股票回購、發放股利及併購等用途上。Trump則允許企業若不選擇一次性投資支出抵減的話，則可以選擇將利息費用作為稅收的減項，惟這可能會削弱企業進行投資的意願，有違當初Trump競選時的初衷。

4.取消稅法第199條及其他企業費用可扣抵項目

Trump及共和黨擬取消稅法第199條及其他企業費用可扣抵項目，但研發費用仍可扣抵。其中稅法第199條給與美國生產、製造業一項特別扣稅優惠。這個特別優惠的目的是鼓勵生產、製造等工業留在美國，進而提升就業機會，其他遭取消的企業費用可扣抵項目包含雇傭、酒精燃料、生物柴料抵免等等。預估可為政府帶來2130億稅收。

5.企業海外盈餘累積匯回

美國目前採用全球徵稅制度(Worldwide tax system)，即所有在美國註冊的企業均須繳交企業稅，若境外有營收，則在當地繳納稅金後，匯回美國的金額將要課足外國與美國的稅額差額。此制度使得美國許多跨國企業使用移轉訂價(Transfer pricing)等方式將盈餘存於如愛爾蘭等稅制較輕的國家。Trump擬針對美國企業滯留在海外的利潤課徵一次性10%稅率，藉此吸引資金匯回國內以增加投資及就業(Tax Holiday)，預估在2016-2025期間徵收2000億美元。共和黨則提議對海外利潤以現金及約當現金形式存在課徵8.75%、其餘則課徵3.5%，預估在可徵收1850億，目前一般預估美企海外累積盈餘為2.4-2.6兆。須留意的是，若台商美國子公司擬將盈餘透過股利的方式匯回母公司，或者將海外分公司盈餘匯回美國的時候，均會遭遇到30%的扣繳稅率，主要是因為美台雙方並沒有合作簽訂租稅協議。

6.針對商業實體(Pass-through business)課稅

Pass-through business為商業實體如獨資經營(Sole proprietorship)、合夥及小型企業等，其繳納稅負以個人所得稅為計算基礎，在美國以此商業模式運作約佔美國就業人口的50%、商業收入的60%。共和黨方面擬將最高稅率由39%降至25%，屆時將短收5150億。Trump版本則是因為在其稅制計畫中並未認定商業實體是個人還是企業，若一樣是以個人稅計算，則與新制個人稅制無異，若以商業稅計算的話，則將從最高39%降至15%，則將會使稅收短徵1.538兆。

7.將美國稅法改依目的地(Destination-based taxation)課稅

此規定由共和黨提出，擬不對跨境交易課稅，只徵收境內交易。美國當局將取消對出口利潤的徵稅(產品出口到國外者不論是在何處生產，獲利都不用繳納美國所得稅)及進口支出的扣抵(進口產品不論是在哪裡製造都須繳納美國稅，即不再對進口成本減稅)，而只對在美國銷售的貨物課稅，這將會對仰賴進口原物料的企業或者以販賣進口商品的企業造成額外的成本及衝擊。若以此脈絡推敲，美國產業如成衣、電腦、汽車、電子設備及基本金屬因為須仰賴進口原料而將衍生額外的成本，但以出口為主的如運輸、航空、出版及農業將較為受惠(後文將說明此制度對美元的影響)，表5列出S&P 500各版塊自Trump當選後之走勢(截至1/6)。

8.總結Trump及共和黨稅針對企業稅改方針對企營淨利之影響

以美國2016年企業稅後盈餘預估約為6.485兆美元(前三季分別為1.55兆、1.636兆、1.679兆，以前三季平均作為第四季的預估數則為1.62兆)為基礎，並以每年平均7.87%增長(以2000-2016年的幾何平均成長幅度計算)，預估截至2026年美國稅後企業利潤將增至13.833兆、較2016增加7.348兆，若將Trump短收的企業稅收入3.5兆直接轉化為企業利潤則將較2016年增加10.85兆，等於是每年企業將額外增長逾2.43%左右。若以共和黨方針來看，短收的企業稅收約為1.5兆直接轉化為企業利潤則將較2016年增加8.85兆，等於是每年企業額外增長僅約1.12%。因此目前股市所反映的不但是Trump對於監管法令的放鬆，亦是減稅為企業所帶來的利潤成長。

稅制改革對金融市場之影響

1.稅改制度對美國公司債市場影響

共和黨稅改方針擬提出美國企業新增貸款利息費用不可扣抵的想法(川普則允許在資本支出一次性抵減及利息費用可以扣抵之間做一選擇)，預計將於2016-2025年期間增加1.12兆稅收，加上大型跨國美企海外利潤若匯回國內，確實有可能削弱美企藉由債市籌資的意願。細項來看，目前美企在美國公司債市場發行規模2016年為1.625兆美元，進一步區分投資等級及高收益等級則分別為1.35兆及0.245兆。若以2004年當時美國政府通過的本國投資法(HIA Act)作為比較基礎，當年度美國公司債發行規模下滑3.2%、遠低於有紀錄以來1996-2015年成長均值的10.1%，然而觀察美國公司債市場發行量有大幅減少的情形均是發生在金融危機時刻，分別是2000、2002及2008年，因此我們預估若只單純計算海外資金匯回對於美國企業債發行量只會使其發行規模略有下滑，主要是因為匯回的資金大部分仍用於股票回購、發放股利及併購上。至於新增貸款利息費用不可扣抵的確會使企業是否透過債市籌資產生遲疑，但目前股權籌資的成本仍大於債市(圖1)，加上近年來美國金融企業一直是公司債發行的主力產業(圖2)，以金融產業特質即是依靠一定的槓桿操作經營，若過度依賴股權籌資則容易產生稀釋股權不利股價影響，加上美國企業債務水準仍屬適當(圖3)，因此預估未來藉由債市籌資仍是主力管道，公司債發行規模將會有所減少惟降幅不致過大。另一種可能則是，美企可能改以有固定收益商品特性的特別股作為籌資管道，免於股權稀釋之疑。

2.海外資金匯回對美國企業回流投資及美元影響

Trump擬針對美國企業滯留在海外的利潤課徵一次性10%稅率，藉此吸引資金匯回國內以增加投資，共和黨則提議對海外利潤以現金及約當現金形式存在課徵8.75%、其餘則課徵3.5%，預估在2016-2025期間徵收1850億美元。該政策成效可從對企業回流投資及對美元指數影響兩方面切入，回朔至2004年美國政府亦曾推出以5.25%的稅率吸引海外現金回流，但當時以1年期為限且後續並未對滯留在海外的盈餘課稅，因此其成效只維持1年，且當時美企將資金匯回多用於股票回購、發放股利及併購上，用於投資方面較少，惟之後Trump擬將對滯留在海外的獲利課稅，可望對資金匯回有了督促作用，雖然企業仍會將匯回的資金用於股票回購及股利的發放，但隨著美股價格屢創新高，股票回購的動力已逐漸消逝(圖4)，加上美企可選擇投資支出一次性抵減的誘因，預估企業投資成效有望較2004年顯著。美元指數方面，自2004/6/4開始醞釀促進美國就業法案(包括鼓勵資金匯回、暫時扣除部分地區的銷售稅等等)，同年10/22由Bush總統簽屬立法通過，但美元指數卻在年底跌至80左右，直到2005年中陸續有企業宣布將海外獲利匯回美國時，才推升美元指數自谷底回揚至90附近(2005/10/21)。本次Trump仿效Bush總統政策並打算在往後對美國企業滯留在海外獲利課稅(目前尚未得知課徵稅率)，但由於此計畫屬於中長期，且海外資金並非集中式而是分散式匯回，因此該因素對於美元指數短線中性看待、長線則是對美元指數有所支撐。

3.美股漲勢還能維持多久？

自Trump當選以來美股漲勢相當凌厲，這方面除了受調降企業稅影響以外，部分也是因為Trump打算放鬆金融、能源等方面的監管，推升了相關類股的走勢。而這段期間Dow Jones足足漲了1631.06點或8.9%，1/6當天指數最高還逼近19999.63點，2萬點只差一步之遙，然而Dow Jones成分股多是代表美國大型股的走向，若要代表美股整體走勢的話仍以S&P 500較具代表性。比較2004年美國政府啟動海外現金回流政策、Reagan(1981-1989)及Bush減稅政策(2000-2008)美股當時的漲幅(表6)，我們認為美國股市在往後6個月上漲空間非常有限，主要是目前美股P/E Ration為18.95已超過2008年金融海嘯時期的水準18.54，加上後續Trump稅改法案勢必要向共和黨有所妥協，一旦出爐法案不如市場預期，則美股將會有所修正，甚至下探當初Trump當選的起漲點18300點附近。

結論及後續美國將面臨債務上限風險

本文將Trump及共和黨單就企業稅改革方針對企業及金融市場影響分別做一說明，惟如同先前反覆提及不論是Trump或者是共和黨版本均充滿著極大的不確定性，且執行力道及成效可能都會較目前所預估的程度小。市場目前針對Trump的財政刺激已經有所期待，導致5-year break-even自Trump當選以來上揚28.02個基點至1.8867%(截至2017/1/5)、10-year break-even亦攀升23.71個基點至1.9722%(截至2017/1/15)，使得Fed官員在最近一次利率決策會議紀錄中提及：若潛在通膨壓力上升可能不得不加快Fed升息步伐，但同時又呼籲未來政策充滿著不確定性的看似矛盾說詞，此外，Fed 12月雖然將可能升息次數由2次上調至3次，但對於經濟成長率及通膨率的中值卻無明顯上調、僅分別將2017、2019年GDP上調0.1個基點至2.1%、1.9%，顯見其對往後的財政政策效果多所保留，而這將是後續金融市場所隱含的最大風險。

此外，根據過往美國法案從提出到總統簽屬通過平均而言須花費4-8個月時間，後續需要關注的就是Trump的財政刺激法案是以個別立法通過抑或是整包形式立法，這將攸關政策實施時點，若延宕時間過久將使整體樂觀氣氛逐漸消散，對於市場而言又是一件不確定性事件的產生。

最後，不論是Trump或是共和黨版本均會面臨2017/3/15到期的債務上限協商。美國國債上限是為了對政府的融資額度做出限制於1917年立法通過，避免資不抵債的情形發生，一旦債務上限不夠使用，則國會就必須通過特別命令提高上限。自從1960年代開始，美國債務上限已上調共74次，平均8個月就需上調一次，近10年美國國債上限上調的頻率有所加快，自Obama上任以來即上調3次國債上限，目前據美國白宮資料顯示，美國國債限額為18.113兆元。雖然目前美國參眾兩院均為共和黨所把持，但過往共和黨即主張保守型財政政策，這從共和黨提出的減稅規模遠不如Trump即可顯見，而這也是Trump提出財政刺激可能不如市場原先預期的原因之一。我們認為此次Trump稅改政策，市場多預估Fed長期偏向緊縮與升息循環，此一方面除因市場對於Trump經濟學仍正面看待外，長久以來全球央行貨幣政策已走到瓶頸、負利率政策無法持續下去，亦支持各國央行改弦易轍轉向緊縮態度，因此未來美國單靠財政政策是否能提振景氣，仍有疑慮，而就算能成功讓美國再次偉大，依過去經驗，其相對恐需面臨龐大的赤字與債務壓力，最終市場是否買單，實難斷言，比較可以確定的是，美元指數、美債殖利率與美股很可能於今年上半年要先經歷一波下修走勢。