泡沫逐漸浮現:《停滯的年代》書摘(2)

2016-11-25 06:00

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華爾街(美聯社)

華爾街(美聯社)

若想妥善處理全球金融危機,盡可能降低危機再爆發的風險,我們必須奉行經過協調、前後一致的方案,根據危機的個別成因對症下藥。我們必須減債、糾正過度的經濟失衡、扭轉金融化趨勢,並且藉由縮減福利計畫和為未來的福利支出準備充足財源,控制福利支出的成長。但各國執政者因為擔心經濟崩盤和在選舉中失利,盡力規避這些必要的變革,一如1930年代至1950年代的好萊塢男星艾羅爾‧弗林(Errol Flynn),不願因應財力衰退的事實改變支出習慣。

各國政府選擇權宜之計,壓低利率並增加公共支出(靠發行公債或向央行借錢支應),藉此刺激需求。製造出危機的政策,結果成為解決危機的方案,這呼應了維也納評論家卡爾‧克勞斯(Karl Kraus)的說法:精神分析本身是一種病,但偽裝成一種療法。政界和央行官員選擇賭一把,假定經濟成長和較高的通膨終將解決問題。

結果,在全球金融危機爆發後,主要經濟體的公共和民間債務總額不減反增。在2007年至2014年間,全球債務增加了57兆美元,對GDP的比率增加了17個百分點。截至2014年中,全球債務為199兆美元,相當於全球年度GDP的286%。相較之下,2007年時全球債務為142兆美元(相當於GDP的269%),2000年時為87兆美元(相當於GDP的246%)。

在此期間,如果看實體經濟債務(家庭、非金融企業和政府的債務)對GDP的比率,沒有一個主要經濟體是下降了,開發中經濟體也只有五個是下降了。相較之下,14個國家的總負債對GDP比率上升逾50個百分點。負債對GDP的比率超過200%的國家如今超過20個,日本以400%高居第一,美國、加拿大、英國、德國、法國、義大利和澳洲的負債對GDP比率,分別為233%、221%、252%、188%、280%、259%和213%。中國、印度、巴西、俄羅斯、南非和韓國的負債對GDP比率,分別為217%、120%、128%、65%、133%和231%。

2007年至2014年間全球增加的債務,有一半發生在開發中經濟體。期間中國債務飆升,從2007年的7兆美元,增至2014年的28兆美元。

企業、家庭和政府的債務全都增加了,只有已開發國家的金融業降低了負債。企業借錢不是為了投資,而是為了買回自家股票或收購其他公司。家庭債務約74%為房貸,在80%的國家是增加了。風險指標,例如負債對所得比率、償債支出占所得的比率,以及房價變化等顯示,加拿大、荷蘭、瑞典、澳洲、馬來西亞和泰國的家庭面臨負債過重的危險。

在2007年至2014年間,政府債務增加了25兆美元,達到58兆美元。有10個國家的政府債務對GDP比率超過100%,包括日本和一些歐洲國家,日本政府的債務對GDP比率超過240%。因為經濟成長緩慢、通膨率偏低,加上政府入不敷出,在可見的未來,美國、日本和許多歐洲國家的政府債務對GDP比率預料將上升。在這些國家當中,政府債務多數已增至不可持續的水準,如何降低或何時降低目前並不清楚。

債務有如達摩克利斯之劍,懸於全球經濟上方。

失衡的,依舊失衡

全球貿易和資本流失衡的情況至今未變。在全球金融危機爆發後,失衡的情況起初略有改善,但那是因為經濟成長放緩、民間和公共投資大減,而不是因為改革有成。德國、日本和中國,仍然不願意改變仰賴出口和巨額經常帳盈餘的經濟模式。

但是,替出口買家融資的策略,顯然是有問題的。當買家陷入經濟困難時,債權人將被迫借出更多資金給買家,以求保護既有投資的價值,並防止買家的貨幣或證券貶值。

全球金融危機爆發後,中國等國家發現,美國經濟惡化、主權信用評等下跌、美國公債和美元貶值將損害它們的利益。中國總理溫家寶2008年表達了中國的憂心:「美國金融部門發生任何問題,我們都會擔心中國的資本是否安全。」德國、法國、荷蘭、西班牙和英國的銀行和投資人發現,他們因為借錢給風險日高的歐豬五國,也承受了類似的危險。他們憤怒地拒絕寬免債務的呼籲,將借款人說成是想要毀約、不道德的乞丐;債權人不願承認自己因為沒有審慎考慮借款人的償債能力,做了不明智的放款決定。

有些人以為歐盟慷慨提供新貸款以拯救借款人,但這種印象是錯誤的。這些新貸款絕大多數落入原本放款的銀行和投資人手裡,而非真的由借款人拿去用。以希臘為例,該國拿到逾2,000億歐元的新貸款(約為GDP的125%),但其中只有約11%是直接替希臘政府融資。德國、法國、荷蘭和西班牙參與希臘、愛爾蘭、葡萄牙、西班牙和賽普勒斯的紓困計畫,主要是因為它們有必要保護本國的銀行和投資,但它們未來可能因此蒙受更大的損失。

2015年初,信貸助長美國人消費的情況又再度出現:消費對美國經濟成長的貢獻,創下2006年(全球金融危機之前)以來的最高水準。美國的進口恢復成長,儘管進口的能源價格大跌,美國貿易逆差仍接近GDP的3%,邁向經濟衰退之前的高點6%。德國和中國的貿易順差居高不下,兩國繼續輸出資本,全球經濟失衡的情況仍未糾正。

大到不能倒不減反增

全球金融危機爆發以來,大到不能倒的銀行規模不減反增,而且市場勢力比以前更集中。這是因為當局強迫一些業者合併,法規偏袒較大型的銀行,而且政府在國際上宣傳這些「國家冠軍企業」。顧客因為覺得大銀行較安全,而選擇使用其服務,另類資金來源減少,以及較小規模的業者競爭力衰減,也都增強了這些大銀行的地位。

之前必須靠政府拯救的銀行,如今是政府關鍵的資金來源,而它們往往是在央行協助下替政府融資。截至2014年,政府公債占義大利、西班牙和德國銀行資產的比例,分別約為24%(逾4,000億歐元)、41%(約3,000億歐元)和15%(約2,400億歐元)。

決策當局規避根本的改革,選擇引進錯綜複雜且成效可疑的資本、流動性和交易控管措施。有些措施,例如規管金融衍生商品和大銀行的新法規,引進了複雜的互聯關係和新的系統風險。

2013年6月,英國央行總裁金恩表示:「銀行大到不能倒、大到不能監禁,或純粹就是太大,對我們的國家是不利的。」但是,政府的支持(保護存戶和債權人)、有限責任制度(保護股東)、追求利潤極大化,加上金融業人士的績效獎金,繼續鼓勵大銀行奉行「理性疏忽」(rational carelessness)的文化。

除了大到不能倒的銀行之外,大到不能倒的基金管理公司,也愈來愈受矚目。基金業管理逾87兆美元的退休和其他儲蓄,規模約為全球銀行體系的四分之三,相當於全球年度GDP的150%。最大的十家基金公司管理逾25兆美元的資產,當中最大的貝萊德(BlackRock)管理逾4兆美元的資產,規模超過最大的銀行。金融穩定委員會(Financial Stability Board),這是一個旨在防止金融危機的國際論壇組織,在2015年1月的一份諮詢文件中指出,大型基金公司可能造成系統風險,或許必須接受較嚴格的規管。基金業的說客憤慨地指出,基金公司與銀行不同,並非造成2008年金融危機的一個重要因素。但一如基金公司在其宣傳資料中慣常指出:過去如何,並不保證未來也將如何。

政府也訴諸財務伎倆

企業和政府繼續運用財務工程,掩飾真正的財務表現和情況。為了在艱難的環境中維持或增加盈利,企業重組結構和財務,就是沒有改革實際的業務。它們積極從事併購;另一方面,自2009年以來,美國上市公司總共買回近2兆美元的自家股票,往往靠低成本的債務融資。股票回購推高了股價,如今占股市交易額的比例愈來愈高。

自全球金融危機爆發以來,許多國家的政府也訴諸財務工程來處理經濟問題。歐盟便試用一些複雜的財務手段,那原本是金融業者用來將住宅房貸打包成證券的方法,替成員國紓困計畫和抱負不凡的基礎建設計畫融資。這是為了克服資金不足的問題。

政府也用「創意會計」手段。在歐元推出之前的一段時期,義大利和西班牙做了一些金融衍生商品交易,據稱是為了壓低帳面上的債務。如今,一些國家的政府會利用帳外的手段,並經常延後支付某些款項,以求掩飾真實的債務負擔。政府向來會少報負債,例如會忽略醫療、老人照護和退休福利計畫下的政府負擔,因為政府往往尚未為這些未來的福利支出找到確定的財源。為了克服沒有資金可用來增強銀行資本的問題,西班牙政府便訴諸會計手段,同意銀行利用價值300億歐元的政府稅收損失來增強它們的法定資本。歐盟致力尋求藉由增加資本準備改善銀行的償付能力,但在此同時,西班牙決定用一些財務伎倆,而它們對銀行增強承受虧損的能力幾乎毫無作用。

歐洲一些國家的政府費盡心機,就是希望避免承認他們借給歐元區成員國的部分紓困貸款收不回來。德國總理梅克爾曾經向國民保證,德國不會因為參與希臘紓困計畫而蒙受任何損失。2012年11月,梅克爾得以兌現承諾,辦法是同意希臘重組相關債務,壓低利率至最低水準,並將還款日期延至很久以後;這一切都是為了維持可以收回貸款的假象。當局甚至曾經考慮,將貸款利率降至零,而且不設定到期日,藉此避免立即承受損失。

在全球金融危機爆發後的一段時間裡,一些國家的政府向央行借款,並支付利息給央行。這些利息成為央行的盈利,央行以分紅的名義將錢退還給政府。政府因此得到額外的收入,公共財政得以改善,但這一切都只是騙人的財務伎倆。

儘管人們不時會哀歎福利詐欺和中產階層的福利,福利改革至今仍舉步維艱。希臘、葡萄牙、愛爾蘭和西班牙,為了獲得歐盟的紓困援助,被迫接受削減福利的條件。法國和德國嘗試提高退休年齡,但因為公眾反對,被迫淡化或放棄改革。即使改革得以實現,這些溫和的措施,也將需要數十年才能奏效。強迫勞工延後退休,是假定他們適合繼續工作下去,而且有工作可以做。實際上,這種措施將導致一些老年勞工領取失業或殘障救濟。而且,如果他們繼續工作下去,將會搶走年輕勞工的一些就業機會。

當局應付全球金融危機的政策,實際上加重了退休金和其他福利計畫資金不足的問題。零利率或極低的利率壓低了儲蓄的報酬,令資金短缺的情況變得更為嚴重。安全的投資(例如政府公債)報酬微薄,迫使退休基金和退休人士投資風險較高的資產,致使他們更容易蒙受損失。世界各地的從政者都不願意告訴選民,「天賜資源用之不竭」的年代已經結束了。

眼下各國政府對選民撒謊,不願坦誠說明經濟問題的嚴重程度、沒有無痛方案的事實,以及可用的糾正措施的代價。盧森堡首相暨歐元集團(Eurogroup)主席尚—克勞德‧榮克(Jean-Claude Juncker)曾異常坦率地表示:「我們全都知道該怎麼做,只是不知道在做了這些事之後,該如何勝選連任。」

愛爾蘭文學評論家薇薇安‧瑪西爾(Vivian Mercier)注意到,在薩繆爾‧貝克特(Samuel Beckett)創作的戲劇《等待果陀》(Waiting for Godot)中,什麼都沒有發生,而且兩幕都是這樣!弗拉季米爾(Vladimir)和愛斯特拉岡(Estragon)無所事事地消磨時光,空等果陀到來。眼下各國的政策制定者,則是在空等復甦到來。一如《等待果陀》中的兩位主角,他們假裝自己掌握情況,但其實不知道發生了什麼事,他們影響局勢的能力相當有限。2008年金融危機之後的全球經濟,有如貝克特荒誕劇的情節。

 

停滯的年代作者 Satyajit Das (天下文化提供)
《停滯的年代》作者 Satyajit Das (天下文化提供)
停滯的年代封面 (天下文化提供)
《停滯的年代》封面 (天下文化提供)

本文摘自天下文化出版之《停滯的年代》一書第2章。作者薩特雅吉特.達斯(Satyajit Das)榮獲彭博(Bloomberg)遴選為全球最具影響力的50位金融思想家之一,曾經預測2008年全球爆發金融危機。許瑞宋譯。

 

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