輸錢的痛苦比贏錢的喜悅強烈多了：《巴菲特的勝券在握之道》(4)

行為財務學是嘗試藉由心理學理論，解釋市場不具有效率的一種調查研究。學者觀察到人們在處理自己的金錢事務時，經常做出愚蠢的錯誤以及不合邏輯的假設，因此開始深入挖掘心理學的概念，以解釋人們的非理性思考。這是一個相對非常新的研究領域，也是我們正在學習的研究內容，非常引人入勝；對聰明的投資人來說，極為有用。

過度自信

有幾個心理學研究已經指出，會發生判斷錯誤通常是因為過度自信。有一個研究是，請一大群人描述自己的開車技術，絕大多數人會說，他們比一般人好。另外還有一個例子：醫生都認為，自己對診斷肺炎有九○％的信心；但事實上，他們只有一半時間診斷正確。普林斯頓大學威爾遜公共與國際事務學院（Woodrow Wilson School of Public and International Affairs）心理學與公共事務教授、同時也是諾貝爾經濟學獎得主丹尼爾．康納曼（Daniel Kahneman）指出：「對一般人來說，最難想像的是，自己並沒有比一般人聰明。」但殘酷的現實是，不是每個人都能比一般人更好。

自信本身並非壞事，但過度自信就是另外一回事了，而且，在處理財務問題時，過度自信特別具有破壞力。過度自信的投資人不只會做出愚蠢的決策，也會對整個市場產生強大的作用力。

投資人通常會高度自信，認為自己比其他人聰明，也有過度高估自己技能與知識的傾向。他們通常只會採用能證實自己的資訊，而忽略掉矛盾的資訊。另外，通常只評估已知的資訊，而不去找沒什麼人知道的資訊。我們經常可以看到，投資人與財富管理人天生就認為，他們掌握了更好的資訊，足以打敗其他投資人，所以他們能賺到錢。

過度自信解釋了為什麼有那麼多財富管理人會做出錯誤決策。他們對於收集到的資訊太過自信，還認為這些資訊都很正確，但其實並非如此。如果所有的玩家都認為自己的資訊是正確的，而且他們知道別人不知道的事，結果就會出現大量的交易行為。

過度反應偏差

在行為財務學領域裡最重要的一號人物，就是行為科學與經濟學教授理查德．塔勒（Richard Thaler），他為了研究投資人的理性行為，從康乃爾大學轉到芝加哥大學。他指出幾個最近的研究顯示，人們會過度強調幾個偶然事件，認為自己看到了趨勢。投資人特別容易看重自己最新取得的資訊，並根據這些資訊推論；因此，在他們的心目中，最新的盈餘報告就變成未來盈餘的訊號。然後他們也相信自己看到別人所未見的資訊，於是便根據非常膚淺的推理，很快地做出決定。

當然，在這情形下也有過度自信作祟，人們都以為自己對資訊了解得比別人透徹，也解讀得比別人好。過度自信又因為過度反應而強化。行為學家已經發現，遇到壞消息人們很容易過度反應；但遇到好消息時反應就很慢。心理學家把這個現象稱為「過度反應偏差」（overreaction bias）。因此，如果短期盈餘報告結果不佳，典型的投資人反應就是會忽然出現思慮不周的過度反應，這樣做的同時也不可避免影響到股價。塔勒把過度強調短期資訊的行為，套用醫學上的近視用語稱為投資人的「近視」現象，他也認為，大部分投資人如果沒收到每個月的財務報告，可能對他們比較好。

為了說明他對過度反應的觀點，他做了一個簡易分析。他把紐約證券交易所的所有股票，根據過去五年的績效表現做排名。他挑出三十五支表現最好的股票（股價漲最多），以及三十五支表現最差的股票（股價跌最兇），然後把這七十支股票組成一個假想的投資組合。接下來五年，他繼續持有這些投資組合，結果，有四○％的時間，「表現差的股票」其實勝過「表現好的股票」。塔勒認為，在真實世界中，很少投資人在看到價格下跌的第一個訊號時可以忍住，不做過度反應，也因此會錯失股票開始反轉的好處。

其實，大家對過度反應偏誤概念的了解，已經有好一段時間了，但在過去這幾年，這個心理偏差又因現代科技而惡化。在網際網路與有線電視金融新聞出現之前，大部分投資人並不會頻繁查看股價。他們可能會在每個月底讀一下經紀人的報告，每三個月結束時看一下該季的投資成果，然後在每年年底，動手記錄年度的績效表現。

但在今天，由於傳播科技的進步，投資人已經可以隨時隨地、持續不斷地查看股市行情。不管是汽車或火車上，行動裝置也可以讓人隨時查看投資組合的表現。不管是要去開會，或剛開完會，或是排隊等著結帳，短短幾分鐘，都能快速查一下績效。線上交易帳戶也可以告訴你，從開盤以來，你的投資組合表現得如何。這些帳戶還能幫你計算過去一天、五天、十天、每一個月、每一季，以及每一年報酬率的表現。簡而言之，投資人每天二十四小時裡的每一秒鐘，都可以查看自己的股票價格。

對投資人來說，這樣不斷查看股價，算是一種健康的行為嗎？塔勒的回答很乾脆：「投資股票，然後乾脆都不要看信。」塔勒經常在由美國全國經濟研究署（National Bureau of Economic Research）與哈佛大學甘迺迪政府學院（John F. Kennedy School of Government）贊助舉辦的行為學派研討會上發表演說，他在結論中總是會加入這個建言。針對這個建議，我們可以再加上：「而且不要每一分鐘就查看電腦、手機，或其他任何電子裝置。」

規避損失

多麗絲纏著她弟弟碎念有關城市服務特別股的投資時，就是一個清楚的例子，顯示她很難忍受股價下跌的不安。但我們也不要太苛責多麗絲，因為她受到的情緒煎熬，每一天都在影響著無數投資人。這種心理狀態稱為「規避損失」（loss aversion），而且我認為，這是阻礙大部分投資人，無法成功應用巴菲特投資法最重要的一個障礙。

這個心理現象在三十五年前被兩位大師發現，一位是在本章前面提到的諾貝爾獎得主康納曼，一位是史丹佛大學心理學教授阿莫斯．特沃斯基（Amos Tversky）。長期合作研究的這兩個人，都對決策理論很感興趣。

一九七九年，康納曼與特沃斯基合寫了一篇論文，篇名為〈展望理論：風險中的決策分析〉。這篇文章後來成為頗具聲望的經濟學術期刊《計量經濟學》（Econometrica）有史以來最常被引用的論文。在這篇文章發表之前，約翰．馮紐曼（John von Neumann）與奧斯卡．摩根斯坦（Oskar Morgenstern）在一九九四年出版的《賽局理論與經濟行為》（Theory of Games and Economic Behavior）一書中，大力推廣的決策效用理論（utility theory），在經濟學中已經是被廣為接受的教條。效用理論主張，人在做決策時，如何呈現選擇的方案並不重要；最重要的是，對那個人來說，他會去做對他最有利的事。舉例來說，如果在遊戲中，

贏的機會是六五％，輸的機會是三五％，根據效用理論，這個人就應該下場，因為根據輸贏結果，很明顯對那個人有利。

效用理論用到的是很基本的數學。在一個理想世界中，這是做決策的完美方法。但是康納曼與特沃斯基接受的是心理學家的訓練，而不是經濟學家，他們兩人並不是那麼確認這點。他們兩人的職業生涯都在研究人在做判斷時會犯的特定錯誤，而且已經發現，個人在權衡得失時，並不完全一樣。根據效用理論，最後的資產決定價值；但根據康納曼與特沃斯基的展望理論，個別的得失會決定價值。康納曼與特沃斯基也能證明，人們並不是根據效用理論看待最後的財富，而是把注意力集中在增加的獲利或虧損，因為這會影響到最後的財富。

在展望理論中，最重要的發現是，人有規避損失的傾向。事實上，康納曼與特沃斯基也用數學證明，對於相同金額的輸贏，人們對輸錢的懊悔程度，比贏錢的高興程度，強烈兩倍或兩倍半。

換句話說，輸錢的痛苦比贏錢的喜悅強烈多了。很多實驗也顯示，人們必須要有兩倍的正面因素，才能克服一個負面因素。在一個五十比五十的賭注中，輸贏的機率完全相等時，大部分的人都不想冒任何風險，除非贏的機會是輸的機會的兩倍，才會願意玩。

這被稱為不對稱的規避損失：缺點比優點的衝擊更大，而且這是人類心理學的基本面向。把這一點應用到股市上就表示，投資人為虧錢股票感到痛苦的程度，比挑到賺錢股票而開心的程度，強烈兩倍。規避損失在投資決策上的影響非常明顯，也很重大。因為我們都想相信，自己做的是好決策。為了保持我們對自己的良好感覺，對於壞決策，我們會堅持很久並希望事情能好轉。只要不把虧錢股票賣掉，我們就不必面對自己的失敗。

規避損失的心態會讓投資人過度保守。參與401k退休金計畫的人，面對的期限是以數十年為單位，卻依然把大量的錢投在債券市場。為什麼？只有強烈的規避損失感，會讓一個人的資金配置如此保守。短期來說，規避損失的心態會讓人非理性地死抱著虧損的股票。沒有人想承認自己犯了錯。但如果不把買錯的股票盡早賣掉，就是放棄了重新投資可能賺到的錢。

＊本文選自遠流出版的《巴菲特的勝券在握之道：在負利率時代，存錢不如存股的4大滾雪球投資法》一書；作者羅伯特．海格斯壯（Robert G. Hagstrom）擁有財務分析師（CFA）證照，自1984年便開始研究巴菲特投資法超過20年時間，並在1994年出版了《勝券在握》（The Warren Buffett Way，後改版更名為《值得長抱的股票巴菲特是這麼挑的》），全球銷售超過百萬冊，並榮登《紐約時報》暢銷書榜21週，被《時代》雜誌（Time）譽為「巴菲特的實際做法，沒有人比海格斯壯描寫得更好。」。另著有《巴菲特核心投資法》等九本書。現任斯迪富融資公司（Stifel Financial Corp）資深投資組合經理人。