繼反稀釋條款和優先清償權後，今天我們要來看看新創投資條款中大多數人最關心的部分：股價與估值。
首先我們要注意到的是，同樣是「股價」，新創投資合約中標明的股價和公開市場交易中的上市公司股價是很不一樣的概念，關鍵差異在於「流動性」。
上市公司每天、每小時、每分、每秒在證券交易所交易所產生的股價，通常暗示一定程度的流動性：你大概有一定的機會可以在該股價的價位附近出售手上的持股，因此這樣的股價某種程度出反映出你手上持股的總價值。當然如果你持股相當的多，因為市場上要找到足夠多的買單去搭配你的賣單，當然無法賣到你看盤看到的價格，但不論如何大多數時候你是可以賣掉變現的。
新創投資合約中的股價則是幾乎沒有對應到流動性的。包含創辦團隊和既有股東在內，九成九的狀況下是不能轉賣股票的。新創投資輪所募到的所有的錢，都會增資到公司的資產負債表上成為現金的一環。換句話說，創辦團隊和既有股東並不能因為新的募資輪中股價比自己手上股票持股成本高，就轉手賣掉獲利了結。
以我們Hardware Club曾經投過種子輪的一家新創為例，他們在我們投資後不到一年內募得下一輪時，股價成長超過三倍，這比一年來公開市場大多數股票表現都優異許多。但我們作為既有股東並不能夠脫手獲利了結，那一輪所有募到的錢都進了新創的銀行戶頭，以支持他們繼續加速成長。
如果有些腳踏實地的讀者們已經覺得上市公司的股票價值是紙上富貴的話，新創的股價和估值可說是「紙上中的紙上富貴」，在沒有到達併購退出或上市之前，這些價值基本上都沒有任何的流動性。
註：少數已經成立多年的新創，只要符合證管會規定，可以在晚期時開放部分股份轉賣，臉書上市前就出現過不少員工辭職以換得出售一半持股的權利，當然事後看起來這是個很愚蠢的決定——最少以財務回報來說⋯⋯
認識到這一點對於創業家特別重要。我們常常看到創業家為了追求這個「紙上中的紙上富貴」，或者浪費太多寶貴時間在談判股價，或者在優先股特別條款上做出不必要的犧牲，最糟的一種是選擇了出價最高但無法帶來任何現金以外的價值的投資人。
不管是哪一種錯誤的反射性動作，都有可能導致新創接下來無法順利成長，被競爭對手超越，以致於無法抵達終點成功退出變現，導致曾經有的「紙上中的紙上富貴」化為烏雲。
了解到新創投資合約中的股價和估值並不代表真正的股票價值後，我們才能夠心平氣和地來看合約中關於股價和估值的部分。
一般的美式新創投資條款關於股價和估值的部分通常如下（條文參考Venture Deals: Be Smarter Than Your Lawyer and Venture Capitalist一書中的範例）：
股價：每股＿＿＿美元（原始購買價格）。此原始購買價格代表完全稀釋的Pre-Money估值＿＿＿百萬美元以及完全稀釋的Post-Money估值＿＿＿百萬美元。完全稀釋的定義在於假設所有流通在外的優先股完全轉換成普通股、所有已經核准的股票選擇權和購買憑證完全執行以及在本輪增資之前追加公司既有的股票選擇權池共＿＿＿股。
首先我們先看完全稀釋的定義。
流通在外的優先股很好理解，基本上就是過去投資過新創的風險資本家或外部投資者所持有的優先股，根據那些投資合約中載明的轉換比例計算若全部轉換後會產生的股數。
股票選擇權和購買憑證的部分，不管是否已經配發給員工，還是仍保留在公司庫藏中，都必須假設為全數執行來計算完全稀釋股數。
另外這輪增資還要求新追加一定股數到既有的選擇權池（option pool）中，以確保有足夠選擇權可以激勵未來員工。這部分對應到的股數必須在本輪增資前發生，因此被稀釋到的包含創辦人和舊有的所有股東。
不管在任何時候，選擇權池發放的程度一定是小於或等於選擇權池的總股數，所以完全稀釋的假設通常高估了總股數，在特定股價下也就是高估了企業估值。
將原始購買價格乘以完全稀釋股數，就是估值。其中Pre-Money估值的完全稀釋股數是不包含本輪投資新增的優先股股數，Post-Money估值則包含本輪新增的優先股股數。
舉例來說：
- 原始購買價格：$100
- 創業團隊和天使普通股數：100,000
- 既有優先股股東股數（轉換倍率為1）：40,000
- 既有選擇權池和購買憑證對應股數：15,000
- 本輪投資人要求追加選擇權對應股數：2,000
- 本輪新增股數：23,000
因此：
- Pre-Money估值：$100 × (100,000+40,000+15,000+2,000)＝$15.7M
- Post-Money估值：$100 × (100,000+40,000+15,000+2,000+23,000)＝$18M
- 本輪總共募得的金額為：$100 × 23,000 ＝$2.3M
注意到Post-Money和Pre-Money的差額就是本輪募得的金額$2.3M。而本輪投資者將取得23,000 / (100,000+40,000+15,000+2,000+23,000) = 12.8%的股份。
大部分科技新聞所報導的募資輪估值都是Post-Money，在金融理論上Post-Money代表公司在募資輪後新的總價值（假設無債務）。這個總價值理論上應該要反映出公司在未來直到結束營運之前所有能產生的預期現金流，並以這些現金流的風險水平折扣到現在的總價值。
學過企業金融理論的讀者可能會指出：剛募到的這輪資金是現金，在計算企業價值（Enterprise Value）時現金不是都會被扣掉嗎？這樣來看應該Pre-Money才是反應企業價值？
要注意的是計算企業價值時所扣掉的帳面現金必須是閒置的現金，也就是不需用來提供營運資本（Working Capital）或者投資計畫支出所需求的現金。成功的上市科技公司帳面上通常會有很多這樣的現金，蘋果、谷歌和臉書資產負債表上的現金有不少都可以視為閒置現金。但對於新創來說，募得的資金都是有計劃用途的，包含為了支持成長所需要的營運資本，以及新產品服務的開發費用，以及能加速公司成長的人才招募等，因此新創募資得來的現金理論上並不能當作閒置現金扣除，所以Post-Money在理論上更接近公司價值。
事實上我們甚至可以說公司IPO上市時募得的資金也不能當為閒置現金扣除，因為大多數科技新創在IPO時都還在賠錢，營運現金流可能也還沒轉正，IPO所募得的資金多半有繼續支持公司成長的目的，因此就算已經上市了，帳面看起來有一堆現金，但在計算企業價值時可能還是得把這些現金留在公式中，不應扣除。
雖然新聞報導時多半報導Post-Money估值，但創業家募資時通常談的是Pre-Money估值。原因很簡單：在募資沒有完成之前，沒有人能確定總共會募到多少錢，所以投資人和創業家在談判上往往是根據Pre-Money估值進行的。
在某些狀況下，創業家已經跟領投的風險資本家談判好的Pre-Money估值，有可能因為最終募得金額與原本預計金額有落差，而進行調整。雖然這種狀況不多，但在金融理論上可以解釋為「原本如果募到預計的$2.3M，公司將可以按預定計劃超高速成長，超越對手，因此預期現在公司價值（Post-Money估值）為$18M，Pre-Money估值則為創業家與領投者協商好的$15.7M。但最終創業家只募到$1.5M，公司將無法如預期超高速成長，只能實現普通成長，預期現在公司價值將跌落到$14.5M，Pre-Money估值如果不修正為$13M就不太有道理。」
最後要補充的是，儘管我們可以應用各式各樣的估值理論去分析新創募資的估值，但最終新創的估值取決於投資人和創業家的談判過程，並受到新創投資市場的氛圍影響。所以不管是Pre-Money或Post-Money，新創估值都只是一個不確定的概念，最終創業家和新舊投資人還是要攜手奮力向前，到達退出才能把「紙上中的紙上富貴」（部分）換成現金。
＊作者台灣大學電機畢業，在台灣、矽谷和巴黎從事IC設計超過十年，包含創業四年。在巴黎工作期間於HEC Paris取得MBA 學位，轉進風險投資領域，現為Hardware Club合夥人
