十月中回了母校HEC Paris MBA課程一趟，和一群摩拳擦掌著想要勇闖風險資本世界的MBA候選人們聊聊，分享一下我和合夥人如何由無到有建立交易流，進而成功募集基金的心路歷程。
在會後的酒會上我被一群學生團團圍住，大家爭先恐後地發表著自己對於Uber、Airbnb甚至是區塊鏈的看法，回想當年我還在學時，大家的話題都是高盛、摩根大通或者摩根史坦利，真是不可同日而語。
其中一位在入學之前是投資銀行家，早已取得CFA頭銜，他問道：「我所讀到的關於風險資本和新創投資的數字，大多數看起來很概略，有些甚至看起來有明顯錯誤，跟我們在投資銀行的工作實在差很多。你可不可以告訴我們為什麼會如此？還有你們風險資本基金是怎樣建立回報模型的？」
呃，好問題。
首先第一個問題比較簡單：新聞報導上出現的關於風險資本和新創投資的數字很粗略，甚至有明顯不合邏輯的地方，多半是因為這一個行業的資訊大部分是未公開的，不管是記者自行挖掘，或者創業家和風險資本家選擇性揭露，其有限的資訊都難以構成一個完整的數字結構，因此任何有心人都可以找出報導中不合邏輯的地方。
另外一個原因則是因為大部分的投資合約都包含各種特殊條款，每一個募資輪的條款又各有不同，其中的奧妙只有完成投資的風險資本家和創業家知道。如果公司最後成功進行IPO，那有耐心的人還可以學我去啃上市申請書，試著反向工程去了解一下歷史營運數字以及各投資人的持股和可能回報率。如果公司被併購，那我們能夠計算的幾乎只剩下資本效率，難以推測出實際的新創營收或者獲利數字，更難推測出各投資人在此一個案上的績效。
當然更多時候是因為網路新聞的關係，記者也許不完全理解一個案子，或者有所誤會，但因為時效壓力——再不發表就沒人看了——所以常常會寧可先按下送出鍵，也不願意多方查證核對，數字不合邏輯或者有明顯出入的也就比比皆是。
至於第二個問題「風險資本是怎樣建立回報模型的？」那就是一堂很有趣的數學課了。
事實上我遇過一些風險資本家，他們在募資時並沒有特別思考回報模型。他們通常是先根據合夥人預期年薪和公司其他花費水平，去決定他們要募多少資金才有足夠管理費支應。雖然這是一個很實際的計算方式，但他們犯了類似某些創業家在「Use of capital」上所犯的錯誤，也就是本末導致。
比較合理的方式，是先了解自己每年的潛在交易流有多少，以及每年打算投資多少公司，每間公司打算投資多少金額，有多少比例會進行追加投資，預計每間公司在最後一輪投資時持股多少，再來進行基金規模的估計。
舉例來說，如果一個基金目標是種子輪和A 輪的早期投資，募集基金的合夥人們相信自己一年可以看到2000個新創（交易流），如果預計一年投資10個新的新創，那麼投資率就是0.5%，在現代的風險資本產業中還算是健康。
接下來假設投資期為三年，那麼三年下來就是會投資有30間不同的新創公司。為了簡化起見，我們假設這30間新創公司在基金最早投資時都是種子輪進入，我們也可以假設種子輪大小平均金額為$1M——當然這部分數據要時時與最新的新創私募市場趨勢符合——平均佔股則為20%，而基金平均希望取得種子輪後公司的8%，這代表基金平均在種子輪投資的金額為：
（8% / 20%）× $1M ＝ $400k
這樣子就可以算出基金在這些「首次投資」（first ticket）總共需要金額為：
30間新創 × $400k ＝$12M
但這僅僅是首次投資的部分。風險資本的重要原則就是「追加投資」——成為股東後風險資本家可以更進一步了解創業家的能力和習性，也更能及早知道新創公司成長得順利與否，因此可以在最佳的時機領先外人參與下一輪進行追加投資。
如果我們假設A輪平均募資金額為$5M，平均釋股為20%，而且A輪完成後連同種子輪投資的持股在內基金想要佔有最少新創公司的15%，那麼在A輪基金所需要的投資金額可以計算如下：
種子輪持股在經過A輪後的有效持股比例＝8% ×（1 – 20%）＝6.4%
基金在A輪必須額外取得的持股比＝15% − 6.4% ＝8.6%
A輪必須投資的金額 ＝（8.6% / 20%）× $5M ＝$2.15M
如果我們假設已經進行首次投資的30間新創中，會有三分之一表現優異，值得加碼投資，那麼我們需要的追加投資總金額就會是：
基金所需追加投資金額＝$2.15M × （30 × 1/3）＝$21.5M
這裡注意到的是，儘管首次投資高達30間公司，追加投資只有10間，但追加投資所需要的總金額（$21.5M）卻是首次投資總金額（$12M）的將近兩倍，事實上這種１：２的比例在種子基金裡相當常見，讀者幾乎可以把它當作常數記住。
至此我們可以計算出基金最少需要的大小為：
基金最少需要募集金額＝$12M＋$21.5M＝$33.5M
做完這個運算後，讀者應該可以理解為什麼許多種子輪基金（包含我們Hardware Club的第一號基金）都落在$25M到$40M的區間了吧？
那麼假設一支種子輪基金募集了$40M，這到底算多還是算少呢？以一般2%管理費計算，這支基金一年的總管理費為$800k，聽起來雖然不像華爾街的數字，好像也還算可以。但是如果考慮到一個30間公司的投資組合可能需要三個合夥人才能管理，再聘用一兩位全職Associate，一位助理，租一間在大都會精華地段的辦公室，各種商務旅行開支⋯⋯等，那麼$800k其實一點都不算多。
這也是為什麼我們會看到有一些新的風險資本管理公司，第一支的基金就募了$100M或甚至$200M，這固然反映了合夥人的募資能力，但更多時候是要因應管理公司的開銷結構——尤其曾經在華爾街投資銀行或者私募基金待過的合夥人，多半不能接受風險資本基金相對低的年薪，因此在自己募資時會傾向計算自己需要多少薪水才能維持生活水準，而非計算自己是否有足夠的交易流，能夠把基金所有金額配置掉。。
但有豐沛的交易流，有自信能夠完全配置整支基金還只是第一步。基金的回報要哪裡來？要如何建立模型？
我所尊敬的Union Square Ventures的創辦合夥人Fred Wilson，最近在一篇新的部落格文章中揭櫫了他們USV的基金回報模型。
文章中他首先解釋，他們認為以他們的投資方式（種子和A輪為主，然後用力追加投資）為準的話，他們最近的幾支基金都落在$175M的最適大小附近。以過去幾年風險資本募資浪潮來說，這個金額算是偏小的，尤其是以這麼一個聲譽卓著的風險資本公司來說。但是Fred Wilson有他嚴謹的理由，而且是他30年的風險資本生涯以來深信不疑的。
他說他們平均一支基金大約投資20到25間新創，其中表現優異的新創他們會不斷追加投資以保護甚至增加自己的持股比例，其中兩三間表現最好的他們稱之為「高影響力公司」（high impact companies），他們預期這兩三間公司可以完成整支基金的回報需求，也就是一般我們我說的「全壘打退出」（homerun exits）。像這樣的高影響力公司，他們通常預計在多次追加投資後，他們最終會保有15%到20%公司持股比例。
那麼問題來了：這樣的高影響力公司的退出要到什麼樣的金額，USV才能返還足夠的回報給風險資本基金的投資人呢？
如果我們假設「足夠的回報」是五倍，那麼以$175M的基金來說就是要返還：
$175M × 5 ＝$875M
如果我們假設這是由三家高影響力公司貢獻的，那麼平均一家要能夠為USV產生：
$875M ÷ 3＝$292M
如果退出（不管是IPO或者被大公司併購）時USV在這三間公司的持股平均為20%，那麼這三間公司的平均退出金額（估值）就必須是：
$292M ÷ 20% ＝ $1.46B
換言之，USV每支基金必須生出三隻獨角獸，才能返還五倍的錢給投資人。當然這是在假設其他幾十間投資組合裡的新創都倒閉的前提下，如果有一些公司以較低金額出售，或者關門時有資產可以清算，或多或少可以貢獻到數字。但我們還是可以看到在Fred Wilson的思維中，完全是以全壘打退出在思考基金策略的。
當然Fred Wilson和USV的歷史表現完全能夠為這樣的投資哲學背書。他們的第一隻基金成立於2004年，七年後他們開始實現了高影響力的退出，而且每年最少有一個重大IPO或者重大退出：
Zynga – IPO – 2011
Indeed – 出售給Recruit – 2012
Twitter – IPO – 2013
Tumblr – 出售給Yahoo -2013
Lending Club – IPO – 2014
Etsy – IPO – 2015
Twilio – IPO – 2016
MongoDB – IPO – 2017
USV過去13年來總共募了5支基金，其募款節奏保持業界常態的三年一募，每一年都有一個高影響力退出，代表的就是每一支基金有三個高影響力退出——跟他們模型所估計的幾乎一模一樣，根本就像教科書。
事實上關於風險資本基金的回報模型，本來就應該像教科書這麼簡單，因為創業以及投資創業的路上有各式各樣無法預期的風險，做一大堆假設去搞出一個很複雜的回報模型，都抵不上風險帶來的衝擊。採用最基本最經過驗證的基金回報模型，然後專注在建立交易流，篩選出最優秀的創業團隊進行投資，提供一切資源協助他們成長，壓注更多錢在成長最快的團隊，最終抵達高影響力退出——這才是真正的王道。
＊作者為台灣大學電機畢業，在台灣、矽谷和巴黎從事IC設計超過十年，包含創業四年。在巴黎工作期間於HEC Paris取得MBA學位，轉進風險投資領域，現為Hardware Club合夥人。
