我們知道前一支基金花了五千萬美元，最終總共幫投資人淨賺一億五千萬美元。這支基金同樣花了五千萬美元，最終幫投資人淨賺四千五百萬美元。直覺上來看，這兩檔基金表現高下立見。
但是如果你去計算第二支基金的IRR，你會得到47.1%，與第一支不相上下！
讀者也許會以為我是故意製造一個特殊案例來說故事，但實際上我在亞洲就曾經遇過基金管理人私下吹噓用這種方式「灌水」IRR的策略。實作上來說，他們在真正的風險新創投資上都採取保本策略，不追求全壘打，只求小金額不要賠，快進快出，下一輪有人要收購老股就趕快賣。然後在基金的後期，一口氣灌入大量資金到幾個即將上市（pre-IPO）的案子，這些案子週期很短，獲利通常也不會以倍數計，但是如果操作得當，短短六個月內賺個四成，或者一年內賺個一倍（正如上面的例子），是有可能的。這樣子短時間將大量資金沖進沖出，就可以有效拉高IRR的數字，儘管實際上表現並沒有特別好。
大部分的風險資本基金都有規定投資期在最初三年到五年，這樣的規定可以避免這種作弊的方式。但是亞洲（特別是中國）這十年來風險資本基金風起雲湧，不少基金都沒有這麼詳細的規定，也造就一些基金用這樣的方式衝績效。如果考慮到基金分紅（carried interest）的門檻多半是以IRR來計算，我們不難想像某些基金經理人的策略⋯⋯
如果風險資本基金不能夠單看IRR，那麼該看什麼？這裡就是「見山又是山」的部分了，其實大部分的基金投資人看的很簡單，就是現金倍數（cash-on-cash multiple）：基金得到的現金除以花掉的現金（包含投資以及費用）。
以上面兩支假想的基金來說，現金倍數分別為4.0倍以及1.9倍，前者績效是後者的兩倍有餘——儘管IRR相當接近。
當然如果是非常大型的投資組合，例如哈佛校務基金，一定都會分年佈局多隻基金，盡量讓基金吐回來的現金可以很快地再被投資進去，以提高資本的使用率。對這樣的投資組合管理人來說，IRR仍然是重要的。
但這樣的投資人數量並不多，大部分的投資者都沒辦法大量投資多支風險資本基金，以達到現金流「平坦化」（smoothen）的效果。大多數LP是採取較為鬆散的現金管理方式，針對投資的複數基金，只要大概確定自己的現金流能夠應付每一年的capital call總和，吐回來的錢要放到哪裡去就到時再說吧。
對於這些多數的LP，跟他們天花亂墜地解釋IRR的計算方式和理論根據是沒有意義的，乖乖地一分錢一分錢掙、展現自己真正的獲利能力才是王道。
＊作者為台灣大學電機畢業，在台灣、矽谷和巴黎從事IC設計超過10年，包含創業4年。在巴黎工作期間於HEC Paris取得MBA 學位，轉進風險投資領域，現為Hardware Club合夥人。
