買本益比低的股票，未來上漲空間才大？真相：你可能已經陷入「價值陷阱」

什麼叫「價值陷阱」？看起來便宜而實際上不便宜的股票是也！它們有一個共同特點，就是讓你虧了錢以後還不知道怎麼虧的。更不可思議的是，多數受害者事後還振振有詞的為這類公司辯護，原因是這類公司一般都有致命的誘惑力。

表面上看，它們好得幾乎無可挑剔，本益比不高（10 倍以下，甚至 5 倍以下），負債率可能也不高（甚至處於淨現金狀況），擁有的工廠和持有的物業，或者其他非主營業務的投資都在升值或者已經升值，重置成本遠遠高於公司現在的帳面價值或者股票市值等。

本人經常掉進「價值陷阱」，受害不輕，現在略有醒悟。我把「價值陷阱」歸納為兩類：一是夕陽行業的公司，二是不思進取的公司。不思進取的公司又分為幾種情況，包含民營企業家缺乏接班人，老一代惰性漸長或者正在經歷人生迷茫（比如枯燥，喪失熱情，中年危機或者第二次中年危機等），國有企業的制度不允許管理層進取（捆手捆腳），或者管理層自己不願意賣力，沒有動力，而且能力也受到局限等。

我覺得有一個小小的指標可以用來辨別一家公司是否懶惰（不思進取）：看看它的銷售額在最近幾年的變化（我不是指利潤額）。也請看看毛利額的變化（而不光是淨利潤額）。進取的公司熱火朝天，不思進取的公司一潭死水。

延伸閱讀：「就像中國的經濟！」中國分析師自嘲：買到高收入、低獲利公司的股票，會很虧

為什麼我們一次又一次的掉進「價值陷阱」？我猜想可能有這麼幾個原因：一是「靜態思維」在作怪。便宜股票的便宜是無須爭議的， 8 倍的本益比低於另外某公司的 20 倍的本益比，這不需要辯論。股票價格比淨資產（NAV）低 30% 總是好過溢價 30%。但是，我們忘記用動態思維來看問題。如果一家公司能夠實現未來三年利潤翻一番，而另外一家公司的利潤原地踏步（甚至下跌），三年以後的估值狀況會如何？

此外，我們也許還有幾個問題要回答：利潤中是否有一次性的特殊專案（退稅收入、物業重估、折舊減少、削減廣告費用和資產處置等）？竊以為，少上當的辦法是看公司過去三年的平均本益比，而不是只看當年的數字。我太極端？可能是，不過這樣安全一點。

我坦白，我不斷掉到「價值陷阱」的另外一個原因是懶惰。我老是以工作忙為藉口，不肯花力氣去理解某些公司為什麼看起來那麼貴。也許貴有貴的道理。當然，有些公司的貴是因為投資者愚蠢，但是在另外的很多情況下，它們的貴透露出一種訊號：它們的管理層進取，它們有健康的高成長。也許它們還貴得不夠呢！而要能夠正確的作出這種判斷，就要做很多功課。相反，懶惰的人只需要比較各家公司的估值水準就行了。那多簡單！一張公司估值水準的比較表每個人都會看。這件事很簡單，所以沒有價值。 （相關報導： AI概念股狂飆，錯過別灰心！專家用1法則教你找到下波暴漲股：飆股通常有7特徵 ｜ 更多文章 ）

所以，巴菲特說，這樣按圖索驥買股票不需要技巧，而只有買那些看起來貴而實際上不貴的股票才考驗水準。國內流行的「價值窪地」是一個非常危險的名詞！它意味著主要是（或者完全是）估值水準的比較。近來，每當聽到這個詞的時候，我就皺眉頭。其實，公司之間是不可比的，至少不可以簡單的用數字來比較。

有一個道理，我直到最近才開始有點明白：有淨現金的公司如果不分紅，跟你股民何干？重置成本很高的公司，或者資產升值了的公司如果不處置資產並最終分紅，跟你股民何干？當然，這些道理適用於任何種類的企業，但是，做為一個股民（或者少數股東），我們要自衛。如果我們看不到大股東的誠心、熱情和改變現狀的願望，我們有什麼必要跟著他耗費時光呢？有些「價值陷阱」的公司，管理層把老的遊戲玩完了之後，無法找到新的遊戲。這本來很正常（公司的使命終結了），只是他們應該把公司清盤賣掉，把錢分給股東。但是誰願意放棄控制權呢？難道你想要他們的命嗎？他們中有些人把公司變成了私家企業：全家老小吃喝玩樂都在公司報帳（這不光是中國獨有的問題）。股民們乾著急，一點辦法都沒有。你堅信他們應該（或者必然會）把控制權交給他人，新的東道主能夠讓企業有一個新生，但是你只能無限期的等待。如果股票價格跌得厲害，那正好：他們便用超低的價格把公司私有化。謝謝！

在國內市場上，股民們追捧小股票，這並非完全沒有道理，因為大公司成長太有限。而且大國企的社會負擔太重，難以前行。只是小股票被追捧得太過分。在海外市場上，很多特大的和特小的股票都成了「價值陷阱」。本人多年來熱衷小公司和小股票，但最近有一個新的想法：有些小公司完全被遺忘也許有它的道理。如果一家公司在打拚了十幾年甚至二十幾年以後還不能長大，也許行業有問題，商業模式有問題，或者管理層有問題。這三個可能性都不好，當然也就只能有一個結論：你不應該買它的股票。

作者介紹：張化橋

中國最敢講真話、最有良知的分析師。

1963年出生於湖北荊門，自稱「湖北農民」。16歲邁入大學校門，23歲從中國人民銀行研究生部畢業後進入中國人民銀行總行工作。1989年初，他赴澳大利亞留學，並執教三年。1994年轉戰香港證券市場，以「敢言」著稱，自稱「投資者的走狗」。曾任職於瑞銀、匯豐等多家外資銀行。現任廣州萬穗小額貸款公司董事長、香港上市公司民生國際（938.HK）首席執行官。

在擔任瑞銀中國研究部主管期間，他的團隊連續五年（2001～2005年）被《機構投資者》雜誌評選為「最佳中國研究團隊」，其本人亦連續四年（2001～2004年）被《亞洲貨幣》評選為「最佳中國分析師」。 但同時，因為敢言，張化橋曾多次「惹禍上身」。

1998年，張化橋在匯豐當中國研究部主管時，因發表「雙輸論」〈中國外匯太多，為何發外債？〉，反對中國財政部發行美元「揚基債」而被匯豐解雇（匯豐是「揚基債」的主承銷商之一）。但他一點都不介意，更是聲稱這是分析師生涯中最光榮的一個片段。

2002年，他發表質疑紅籌公司格林柯爾的報告，因此遭到了起訴，隨後，他對另一個紅籌公司歐亞農業（沈陽荷蘭村）的質疑，也差點為其帶來另一場訴訟。當然，這兩個公司現在都已經不復存在。

對於自己的敢言，他一直無悔。即使被罵「黑嘴」、被起訴，他仍然執著於「怎樣想就怎樣說」的信念，因為，「要保持分析員的獨立性」。2003年，他是推進中國OFII成功的干將之一。2006～2008年，他擔任紅籌公司深圳控股的首席營運官，為業務轉型和股東增值起了很大的作用。

本文經授權轉載自樂金文化《中國最敢講真話的股市人：中國第一分析師打磨十七年的股市眼光，最誠實又直白的洞悉市場真相》 （相關報導： AI概念股狂飆，錯過別灰心！專家用1法則教你找到下波暴漲股：飆股通常有7特徵 ｜ 更多文章 ）

責任編輯／郭家宏