過往績效的紀錄可能會誤導我們，也可能提供我們資訊。
過往績效的陷阱
參考過往績效的陷阱包括：
1. 忽視隱藏的風險。
2. 不相關的資料。
3. 績效良好是因為高風險而非管理能力佳。
4. 把蘋果錯比為橘子。
5. 使用意義不大的長期紀錄。
過往的紀錄會誤導我們，主要是因為紀錄裡沒有的東西。如果基金採用的策略有偶發性風險事件，但是過往績效期間並沒有發生這樣的事件，過往績效可能無法反映基金本身的風險類型。在這種情況下，過往績效可能不具有代表性，而且可能高度誤導。這個概念已經在第4章中詳細說明過。
資料相關性的陷阱
圖6.1顯示過去三十年來，債券市場一致處於上升趨勢。我們來看看，許多基金使用的投資組合最佳化方法中，過往績效對其債券配置所隱含的意義。投資組合最佳化可以提供最佳的資產組合，不論是任何目標波動性（做為風險的替代性指標）都能獲得最高的報酬。投資組合最佳化的結果是根據個別資產過去的報酬率與波動性，以及這些資產間的相關性所產生的。一般而言，債券的上升趨勢愈大而且愈持續，最佳化投資組合的配置就愈大。
投資組合最佳化隱含的假設是，過往績效能為未來配置決策提供一個合理的指標。這個假設有多合理？尤其就債券來說，過去三十年的績效對未來有什麼關係？帶動債券長期多頭最主要的原因，是自1980年開始，長達二十二年的大宗商品價格跌勢，以及同時間的通膨趨緩。雖然大宗商品價格於2002年觸底，但是當時通膨仍不高，而且2008年的經濟崩盤和後續效應使得通膨維持偏低。債市多頭（也就是利率長期走跌）期間，正好通膨也從1979和1980年的兩位數開始下滑，一直到2008年通膨率都不到2％。
但是債券未來的展望和過去的歷史非常不同。三十年期債券殖利率從1981年的15％下滑至3％，不論假設是什麼，未來利率下滑的空間非常有限。過去的利率下跌（也就是債券價格上漲）對未來不只不具有代表性，甚至是根本不會發生。未來三十年都不可能發生利率從3％跌到–12％的情況。但是我們卻有理由預期，利率在長期走跌後會開始反轉。大宗商品價格已經反轉至新的長期上升趨勢，以回應迅速成長的開發中經濟體的激增需求。到目前為止，雖然大宗商品價格上漲，但因為失業率偏高，所以通膨仍偏低，但隨著就業復甦，通膨也可能會開始上升。此外，寬鬆的貨幣政策造成的影響延後，再加上憂心過高的債務水準，可能導致通膨與利率水準長期下來會更高（債券價格就會下跌）。
諷刺的是，造成過去債券市場多頭的原因，代表著未來是空頭市場。債券市場的多頭走了很久，長期利率從非常高，跌到非常低的水準，因此利率下跌能帶來進一步的資本利得空間有限，並且還隱含著，現在利率比較可能是向上趨勢，資本虧損的機會就會增加。此外，利率長期下跌代表利息收入大幅減少。在這個背景下，債券價格過去三十年來不斷上漲，這種情況應該是未來債券價格會下跌的理由，而不是投資組合該加碼配置債券的理由。
唯有當過往的績效與未來展望有關聯時，才有參考的價值。然而，通常我們沒有理由做這樣的假設，而且有時候過往績效反而是反指標，特別是債券的長期價格波動。在根據過往績效決定投資前，一定要先問，是否有理由假設過去表現能指引未來的績效。
當過往的良好績效是壞事時
良好的績效未必是好事。有時候過往績效良好，可能反映的是基金經理人願意承擔更大的風險，而不是管理能力良好。我們來參考1998和1999年股票多／空經理人的絕佳績效。重壓買進科技股並以網路股為主的基金經理人，會有非常亮眼的績效。這段期間，投資組合的風險愈高—淨多頭部位愈大，而且更集中於網路股—績效就會愈好。基金經理人買進股價評價高得離譜，但本質上根本一文不值的股票，市場卻給予很高的報酬，導致這些個股的價格又被推得更高。採取謹慎投資策略，不參與投機狂潮的基金經理人績效則很不好。2000 年初時，投資人若是根據最近績效最佳為條件選擇股票避險基金經理人，很可能會選中投資組合風險最高的基金經理人，而不是選股能力最佳的經理人。1998和1999年績效最佳的許多經理人，在2000年3月網路泡沫破滅後，都成了績效最差的基金經理人，而且整個科技類股直到2002年前都呈現下跌走勢。
一些信貸策略避險基金在2003∼2007年的績效，是另一個卓越績效反映風險而非選股能力的例子。因為擅長高收益債券的偏多頭避險基金，買進的債券收益和資金借貸成本的價格可創造出色的績效。藉由槓桿，兩者的價差使基金賺取好幾倍的利潤。槓桿一定能提高淨利息收入報酬率，但是視信貸利差縮小或是擴大而定，槓桿也可能造成更多的資本利得或更多的虧損。2003∼2007年中這段期間，高收益債券的信用利差逐漸縮小，表示資本利得提高了淨利息收入。那些使用最高槓桿和承擔最高信用風險的基金經理人，同時受惠於利息收入和資本收入（因為利差）。由於信貸利差並未急遽擴大以反映長期曝險，所以因為提高槓桿而承擔的額外風險並不明顯。根據過去三到五年的績效，而在2007年中選擇信貸利差避險基金的投資人，很有可能選擇的是承擔最大信用風險，而不是選股能力好的經理人。信貸利差後來急遽擴大，導致使用槓桿的人虧損加倍，所以承擔最大信用風險的避險基金在後來兩年的績效變得非常差。
投資的陷阱在於，有時過往卓越的績效，其實反映的是較高風險這樣的負面特質，而不是經理人選股能力的正面特質。如果市場條件非常有利，過高的風險就不會被察覺—和一開始造成卓越績效的是一樣的條件。而且某些極端的行情鼓勵投機行為（例如：網路泡沫、信貸市場泡沫），也大幅提供市場出現重大轉折的機會。這種情況下，過去不只不具有代表性，還會產生嚴重的誤導。投資人必須了解過往績效卓越真正的原因，並且合理判斷未來是否能繼續有極佳的表現。2000年初，重押網路股的基金經理人可能創造很好的績效紀錄，但是了解績效真正的原因才能對這樣的風險保持警惕。正如保羅．魯賓（Paul Rubin）所說：「因為多頭市場而賺錢，和因為基金經理人的選股能力很好而賺錢，這兩者是不一樣的，千萬不要搞混了。」
作者介紹：傑克．史瓦格（Jack D. Schwager）
期貨與避險基金領域公認的專家，也是廣受歡迎的《金融怪傑》與《史瓦格談期貨》系列叢書作者。他目前是ADM投資人服務多樣化策略基金（ADM Investor Services Diversified Strategies Fund）的共同經理人，同時還是一家知名量化交易公司Marketopper的顧問，主要負責指導大型系統交易項目，運用自身的技術來開拓全球期貨投資組合。此前，史瓦格曾任財富集團合夥人，這個集團是倫敦的一間避險基金諮詢公司，後來被Close Brothers集團收購。他曾於華爾街擔任研究主管長達二十二年，以及十年的商品交易顧問基金的主要負責人。
本文經授權轉載自樂金文化《我眼中的市場真相：《金融怪傑》系列作者大膽戳破55個投資謊言，赤裸剖析市場本質與獲利門道》
責任編輯／郭家宏
