不買科技股的巴菲特之所以投資蘋果的原因
2020年10月25日李健熙會長傳出辭世消息後，《華爾街日報》曾指責：「2014年李會長倒下後這六年來，三星與蘋果不同調，無法開發出提升顧客忠誠度所需要的軟體和服務」。
2021年三星電子的預估收益PER為14倍，蘋果則是33倍。在韓國常見的公司治理問題，確實成為三星電子股價的絆腳石。最近三星電子股價上漲，但是本益比仍然和蘋果有著極大差距的根本性原因，就在於商業模式。
全球金融界將三星電子視為世界最具有競爭力的「IT硬體企業」，反之蘋果已經轉型被評價為「忠誠度高且擁有十億顧客生態鏈的企業」。我從2008年在新加坡買了第一支iPhone後，13年來從韓國到香港，又再度回到韓國，先後購買過4次iPhone，是忠誠度極高的顧客。我在家中使用的電腦是iMac，筆電則是MacBook。
巴菲特之所以投資蘋果，不是因為蘋果是科技公司，而是他認為蘋果是世界最強的消費者企業，他並不是像韓國傳出的錯誤消息所述，違背了自己不投資科技股的投資原則。
巴菲特目前擁有5.6%蘋果股份，是第三大股東，投資金額逾千億美元。但是他不干涉經營，也沒要求董事會的職位。他甚至到2019年的時候，還在使用已經用了10年，價值僅20美元的三星SCH-U320翻蓋手機，讓庫克著急不已，直到2020年2月才換成庫克送給他的iPhone11。
巴菲特2016年5月第一次購買蘋果的股票，他以均價24美元買進一千萬股。由巴菲特擔任大股東的波克夏海瑟威目前持有9億4,400萬蘋果股票，平均買進價格為35美元，等於他光靠蘋果一支股票，在四五年之內就賺進近千億美元的收益。
巴菲特關注蘋果的原因有以下四點，他以此為根據，認為蘋果會持續產出經常性收益。
• 擁有10億名使用15億台蘋果產品（以使用蘋果操作系統iOS的裝置為準，目前一年持續增加1億台中）的顧客生態鏈。
• 預估iPhone使用者會突破10億人，而且每年都呈現上漲趨勢。
• 回購率高達90%的高忠誠度iPhone 用戶。
• App Store、Apple Music、Apple Arcade 等服務之用戶，過去一年來激增30%以上，突破5億9千萬人。
蘋果的資產輕量化模式 vs. 三星電子的資本密集模式
以銷售量來說，三星電子的智慧型手機業務超越蘋果，但是華爾街在各個方面上都認為蘋果比三星電子更勝一籌。
國際智慧型手機市場上，製造商會以iPhone或Galaxy這類的旗艦機種確保獲利，並利用中低階款手機獲得市佔率。蘋果iPhone的平均售價推估為800美元左右，三星電子雖然也有旗艦機種Galaxy，但是銷售到印度、東南亞等國的中低階機種更多，智慧型手機的平均單價落在200至300美元左右。
以股票市場的觀點來看，上一次第四季蘋果的銷售額比三星電子高出34%。三星電子除了智慧型手機以外，還擁有半導體、零件、家電等多元的產品組合，生產也已經垂直化。三星電子也是一間利潤極高的公司，但是蘋果與Amazon的服務業務部門收益性非常傑出，所以在淨利方面有著164%之多的差距。2021年以預估淨利計算，基於對半導體景氣復甦的期待，三星電子與蘋果之間的差異將會縮短至90%左右。
蘋果總市值是2,461兆韓元而三星電子是544兆韓元，差距將近5倍，原因就是蘋果的本益比是33倍，而三星電子的本益比是14倍。
關於蘋果的本益比高出三星電子兩倍以上的情況，可以單純用兩間企業成長潛力不同來解釋嗎？分析師認為三星電子也是利潤率10年來得以每年成長10%，屬於成長潛力很高的超優良企業。在金融市場上蘋果之所以比三星電子更上一層樓的原因，就在於商業模式。蘋果不直接製造產品，而是將能力專注於產品企畫、設計、行銷之上，公司內唯一親手製作的只有操作系統的軟體。2020年底蘋果公開PC專用CPU（中央處理器）「M1」時也備受矚目。
iPhone的生產主要委託在中國擁有大規模工廠的台灣富士康或和碩。蘋果採取只研發但不製造的輕量化模式，反之，三星電子則跟日本和德國的企業一樣，整個工程一手包辦，雖然這在品質管理方面具有優勢，但是需要投資大量資本，屬於資本密集型模式。
證券公司之所以不給予資本密集型企業高評價，原因在於利潤的變動性。從產業性質來說，大規模投資會引發產品價格波動，導致利潤難以預測。雖然市場上有將近一百名分析師負責研究三星電子，但是收益預估方面卻頻頻出錯。
蘋果不公開iPhone銷售量的原因
蘋果在發表2018年業績的時候，宣布日後不再公開iPhone的銷售量。當時蘋果CFO說：「不要再把我們評價為是一個生產機器的硬體公司」，還受到華爾街的冷嘲熱諷。但是三年過去，現在的華爾街卻為蘋果的「體質改善」歡欣鼓舞，這段期間蘋果的股價上漲了3倍左右。「希望打造出一間沒有我也能持續生存的企業」—創辦人賈伯斯的遺願得償，2011年他去世之後，蘋果不但進化了，而且還在持續發展中。
市場後來才重新發現蘋果偌大的生態鏈，為了蘋果的服務業務賦予股票溢價，本益比在一兩年之間上漲，蘋果股價現在已經確確實實擺脫了被低估的狀態。
蘋果減少了iPhone的佔比，反之，利潤率較高的服務業務佔比在10年內增加了5倍之多。從近期的業績上可以看到，能夠持續收取訂閱費的音樂串流、App Store等服務業務佔整體銷售比重23%。過去幾年，蘋果每年買進約700億美元的庫藏股進行註銷，也確立了他們在股東回報方面的形象。
我們也可以從總資產上看出三星電子與蘋果的差異。雖然兩家公司的總資產都大約是3,400億美元，但是包含的內容卻大相逕庭。蘋果總資產中58%是盈餘現金，製造上所使用的有形資產為378億美元，僅佔總資產的11%。反之，三星電子因業務特性，每年都要花費300億美元以上進行設備投資，正因為IT硬體屬於設備產業。三星電子的有形資產為1,125億美元，將近佔比總資產的33%。
從2020年三星電子所公布的總經理團隊人事資訊上，人數超過十位，其中完全找不到負責軟體領域的人，全都是負責記憶半導體、晶圓、生活家電等IT製造、研發或管理相關的人士。
我的好友中有一位長期將三星、SK海力士等大型IT企業視為顧客培養的公司老闆，他曾說：「三星電子打從骨子裡就是一間硬體公司」。
不管是人還是企業，DNA都不太會改變。雖然李在鎔副會長想改變三星電子的企業文化，但這絕非易事。雖然三星電子迫切需要提升軟體、內容的力量，但是在如果上級下達指示、就要一天工作15小時的硬體企業文化下，大部分的員工都習慣順從。這就是所謂的「三星模式」，也是將三星打造成全球第一硬體企業的DNA。
如果想要打造出一間以軟體為中心的企業，就要轉成開放式文化，召集擁有這種DNA的人才。iPhone之所以可以用酷炫的形象引領高階智慧型手機市場，原因來自於蘋果在總部所處的庫比蒂諾（Cupertino）扎根30年所創造的蘋果特有生態系，這個地方聚集了矽谷的嬉皮設計師、24小時待命的軟體工程師、千禧世代的消費者，以及創意型合作企業的員工。
一位在矽谷工作的後輩說，美國年輕的軟體工程師或數據科學家，比起三星（Samsung Research America），反而對中國企業抖音更感興趣。
三星電子確實是韓國大企業中最具成長潛力且股價受到低估的公司。但是不管收益率再高，華爾街仍不會賦予溢價給每年必須投資上百億美元在工廠與設備上的硬體中心型資本密集商業模式。
支配21世紀的不是以資產、銷售為基準的「巨型」公司，而是擁有人才、知識、技術、數據的「智慧」公司。
作者介紹：李南雨（이남우）
韓國最受尊重的國際投資專家，擁有30年經驗。於20 多歲時在香港摩根大通亞太區總部擔任副總裁兼分析師，負責韓國、日本和台灣業務；亦曾擔任美國三大證券公司美林證券的韓國聯合代表。30多歲時則擔任三星證券首任研究中心主任，以出色分析能力得到了國內外投資人一致信任。
2003年成立僅限外國人的避險基金，是首次從世界最大避險基金集團之一的英仕曼集團（Man Group）獲得2000萬美元種子資金的韓國人士。
現為延世大學國際研究院的客座教授，在安德伍德國際大學和研究生院教授財務分析、產業分析、企業管理等。10多年來他在《朝鮮日報》和《每日經濟》雜誌上發表評論，並擔任銀行、集團、生技公司等領域的外部董事。
本文經授權轉載自商業周刊《好股票，壞股票：進場前的10大思考題，韓國投資大師告訴你》
責任編輯／郭家宏
