中國遊戲行業自改革開放以來開始興起，醞釀了早期的家用機時租（編按：1980 年代，中國遊戲機尚不普及時，商人在路邊搭棚擺攤，提供整套家用遊戲機設備，供人現場租借使用）、街機以及單機遊戲等歷史形態，歷經了從舶來品到代理乃至自研的發展歷程。隨著網路技術及其應用的推進，現代主流的網路遊戲應運而生並逐漸爆發。2009年中國網路進入快速發展期，中國遊戲行業隨之呈現階梯式的增長，網路帶來的人口紅利為遊戲用戶的增長提供了第一階段的支援。2008~2013年，中國遊戲使用者規模由0.7億人增長至5億人，增幅達614%；中國遊戲行業市場規模由185.6億元增長至831.7億元，增幅達348%。
網頁遊戲做為網路遊戲的一個分支，首先吃到了網路流量的紅利。2007年開始，網頁遊戲新產品不斷面世；2009年之後，網頁遊戲因其無須下載的特點成了流量攔截者，憑藉其迅速的傳播能力，一夜之間覆蓋了PC網路的各個角落，多款月營業額過千萬的網頁遊戲隨之出現；2008~2014年，中國網頁遊戲市場規模從4.5億元增長至202.7億元，每年的增速均高於遊戲行業整體增速。
遊戲用戶整體的高速增長在2013年達到了頂峰，其後用戶增長持續放緩，增長率均不足10%，用戶增長的紅利越來越難以獲取。但在2013年，中國迎來了行動網路流量的爆發，BAT均做大自己的超級App，並大力投資併購，移動遊戲也從中受益。2012年，隨著遊奇網路《臥龍吟》、盛大網路《悍將傳世》、心動網路《神仙道》等頁遊相繼推出移動版本（頁游IP轉手遊），移動MMORPG遊戲掀起了遊戲行業熱潮，行動遊戲進入高速成長期。2013年，借著行動網路流量的東風，中國行動遊戲實際銷售收入爆發式增長了246.95%，使用者規模增長了248.4%。中國資本市場在這一年對手遊概念瘋狂追逐，將併購手遊公司與漲停畫上等號，各類與遊戲無關企業的跨界併購比比皆是。
2014年，端遊IP開始強勢進入行動遊戲市場，一批由端遊改編的行動遊戲進入市場（端遊IP改手遊），完美世界《魔力寶貝》手遊、多益網路的《神武》手遊先後上線，騰訊、網易、暢遊、巨人網路等公司也相繼推出了由端遊改編的手遊。2015年，32家遊戲相關公司紮堆新三板上市，超過之前十五年上市遊戲公司數量的總和，其中絕大多數為與移動遊戲相關的公司。巨人網路在退市一年之後又獲得A股上市批文，成為第一個從納斯達克退市回國上市的中概股。2016年中國行動遊戲市場的銷售收入達到了819.2億元，行動遊戲占比歷史性的超過了端遊。2017年以來，隨著自媒體平台的快速發展，私域流量的積累為遊戲的發行提供了新的投放紅利，抖音、快手等短視頻平台強大的流量基礎，為遊戲的廣泛投放提供了有力的保證。
目前遊戲行業發展進入成熟期。一方面，人口紅利（新流量）殆盡全方位影響遊戲行業發展，國內市場與出海市場均陷入競爭愈發激烈的內卷狀態。另一方面，遊戲面臨短視頻、直播等新內容形態爭奪使用者時長，同時玩法創新陷入階段性瓶頸、在微創新迭代與同質化陷阱之間輕微搖擺。因此，以遊戲為代表的內容行業迫切需要元宇宙及其代表的新技術、新玩法、新模式帶來增量以強化競爭力。從投資角度出發，我們由端／頁遊轉手遊來映射元宇宙投資的未來三階段。
1. 元宇宙投資的第一階段
類比端／頁轉手的第一階段—起步階段：新內容試水引發時長關注（對應於端遊／頁遊收入占據主導，手遊低基數、高增長）。端遊、頁遊發展較為成熟，占據遊戲行業主導地位。手遊做為新興遊戲形態伴隨網路條件改善、智慧手機普及興起，手遊月營業額千萬級代表作《捕魚達人》《神仙道》《世界OL》《我叫MT》等湧現。遊戲廠商盛大、網易、騰訊等加強手遊市場投入，同時手機入口類應用商店、協力廠商買量管道先後快速崛起。
M世代（包括α世代）接棒Y世代，代際切換帶來新型需求，遊戲及網路公司的新賽點在於對新一代用戶（元宇宙原住民）需求的承接。Roblox公布的資料顯示，12歲以下的用戶數（即α世代）占比達到54%，性別結構基本均衡。α世代在Roblox上表現出旺盛的創造力，已經開始參與元宇宙的構建，推動元宇宙向更高階的維度發展。相比Y世代及之前世代，M世代（包括α世代）是人類歷史上與生俱來與尖端科技互動，並將科學技術進步完全融入生活的第一代人，他們將是元宇宙原住民。
VR/AR、人工智慧、區塊鏈等眾多新興技術均缺少單獨的大規模落實場景，正努力尋求突破。技術公司出於生存意志力，會迫切尋找應用場景，並不斷探索相互之間各種可能的組合方式，圍繞元宇宙共同目標「合作奮鬥」。以VR/AR為例，中國信通院預測全球虛擬（增強）現實行業規模，在2024年VR/AR的市場規模均接近2400億元。圍繞VR/AR的可拓展場景也會進一步打開想像空間。
映射到元宇宙時代，元宇宙及其代表的新技術、新玩法、新模式為全行業帶來增量，元宇宙相關業務將快速興起，現象級的元宇宙內容產品間有爆出，引發全市場的關注與跟進，越來越多的廠商快速入局、匹配資源去大力布局。這一階段的投資，精髓是投資於具備資源稟賦且能執行出先發優勢的公司。
2. 元宇宙投資的第二階段
類比端／頁轉手的第二階段—成長階段：景氣度上行帶動入局方業績估值雙升（對應於端遊和頁遊逐步衰退，手遊繼續高速增長、漸成碾壓之勢）。端遊於2011~2012年增長出現頹勢，同比增速從2011年高點（35%的同比增速）下滑至2015年增長幾乎停滯（零增長）；頁遊則於2012~2014年分別實現了47%、57%、58%的高增長。頁遊於2014~2015年現頹勢，同比增速從2014年的58%高位下滑至2015年的8%，隨後步入負增長階段；同期手遊市場規模大幅上升，2014~2016年同比增速超過50%。2014年，手遊市場規模超越頁遊。2016年，手遊市場規模超越端遊。
中國遊戲行業發展時間較短，在二十年間快速經歷了端、頁、手的變革及人口流量紅利。在這一歷史背景下，多數遊戲公司積澱薄弱，主要依靠單一產品線生存，例如盛大的傳奇系列、巨人的征途系列、暢遊的天龍八部系列等。這一類型的遊戲公司在度過單一爆款帶來的快速增長期後，如果不能繼續推出市場認可的新產品，則可能後繼乏力，導致相應的年度收入與利潤有較大幅度的下滑。
映射到元宇宙投資當中，元宇宙內容收入高速增長，使用者體驗得到升級後對元宇宙內容的選擇將呈現為不可逆的特性，手遊等其他內容的使用者加速向元宇宙遷移，元宇宙內容的收入占比逐年提升。在此階段，順應行業發展趨勢具有前瞻性布局的公司將顯現出業績的高彈性，進一步提升市占率或鞏固龍頭地位，元宇宙產業鏈上的各家受益公司預計迎來業績與估值的雙升。
3. 元宇宙發展的第三階段
類比端／頁轉手的第三階段—成熟階段：競爭格局已現（對應於手遊占據絕對主導，各公司收入規模開始分化、競爭格局形成）。手遊取代端遊、頁遊，成為遊戲行業主導。在端轉手、頁轉手的過程中，遊戲廠商逐漸分化，部分原遊戲龍頭掉隊，新的遊戲力量持續壯大。
隨著遊戲市場規模增速的放緩，行業的邏輯由增量轉向存量競爭，而在存量的搏殺中，龍頭公司的地位將愈發穩固，將高機率進一步擠壓其他廠商的市場占有率。騰訊和網易憑藉著自身在IP授權、自主研發、營運推廣、網路生態等方面的絕對優勢成為遊戲市場的巨頭。在頂尖內容方面，騰訊和網易更是占據壓倒性的優勢。市場中二線及以下的遊戲廠商機會更在於長尾，這一趨勢在遊戲營運行業中尤為明顯。
現階段中國遊戲公司中，騰訊、網易及完美世界在產品線中既能保證精品又能保證多元，多點開花的產品線也是這三家公司年報業績高增長及股價持續上揚的重要保障。我們分析上述三家公司產品線的造血動力主要有：一是廣泛布局產業鏈上下游企業。上游併購或參股代理發行的遊戲研發團隊，下游投資或設立分發平台、服務平台。二是強大的研發實力及嚴格的內部淘汰機制，對儲備項目進行多輪評級審定以確保精品。
（文中提到的公司，僅為學術探討所用，不構成任何推薦）
映射到元宇宙投資，向元宇宙的探索過程中，行業的競爭格局將持續演變。部分原有公司順應行業趨勢、基於資源稟賦成功實現跨越，中間有新的突圍者誕生並逐步壯大，元宇宙時代的秩序重新樹立，龍頭將享有更高的估值溢價。
此外，參照遊戲行業迭代回歸出元宇宙未來十年的投資三階段，僅僅是以小見大，存在未盡之處。一方面，以遊戲行業做為元宇宙的參照物，只是推演了「to C」元宇宙內容部分的發展階段，「to B」元宇宙也大致會經歷類似的三大發展階段。另一方面，內容僅做為一種場景形態，支撐內容的各類「硬科技」是三大發展階段的隱形推手。元宇宙的最終內容形態尚未確立，在無限逼近其最終形態的過程當中，也會間有全新的內容形態產生，依次進入三大發展階段，帶動其他軟、硬體的發展與進步。
作者介紹
焦娟：西南大學數學學士、北京大學經濟學碩士、香港大學金融學碩士，十年證券研究經驗，多次獲得新財富分析師、金牛獎分析師等榮譽。目前在證券公司任分析師，致力於科技研究，以自身的寫、說，服務於讀者的聽、讀。
易歡歡：易股天下公司董事長，華建函數基金CEO，原申萬宏源證券研究所執行所長，前國金證券董事總經理。多次獲得中國證券行業科技領域分析師名，被評為中國金融科技年度人物。
毛永豐：中國著名財經意見領袖，抖音、快手元宇宙科普領航人，大財圈創始發起人，元宇宙課程策劃人。
本文經授權轉載自樂金文化《元宇宙大投資》
責任編輯／郭家宏
