我們想讓你知道：全球景氣經歷肺炎以來接近兩年的快速復甦，2022 年開局全球股市就面臨修正，展望全年，製造業週期影響、貨幣政策正常化，今年股市的支撐將來自何處？
2022 年第一個月份，在 Omicron 病毒造成全球新增確診再度爆增，以及聯準會升息疊加縮表預期攀升之下，創下最差的開局，美股三大指數齊跌，那斯達克及費半指數1月跌幅逾 -10% 以上，隨著 Q4 財報季開跑，科技板塊是否仍有表現空間，動能將來自何處？
2022 上半年兩大支撐，全球景氣有望軟著陸
1. 資本支出持續擴張，留意接下來美股 Q4 財報開跑
去年我們看到商品需求史無前例的強勁復甦，帶動新訂單的爆發性增長，供應鏈瓶頸問題卻導致部分產業庫存難以回補，而 M 平方認為，今年位於我們目前的週期位置，很大一項動能將會來自於企業資本支出。
我們時常提及的四年一次的 製造業週期，實際上就是由供給與需求交互而成的庫存週期，受到生產週期從廠商決策、籌資、到實際產線佈局以及產能開出中，存在一定程度的時間差，因此造成供應鏈上，供給面時常落後於需求面，最終反映在庫存主動及被動的調整。
從下圖中，我們嘗試加入資本支出來觀察，可以發現當作為領先指標的 ISM 新訂單指數 走升時，也將帶動 S&P 500 的資本支出年增率擴張，而在資本支出最熱的當下，也反映在客戶端庫存低檔盤旋的時刻，而後產能逐步開出後，客戶端存貨 約莫落後三到四個季度完成回補，最終構成三到四年一次的週期循環。
對應到今年的狀況，從最新 2021 / 12 月的 ISM 製造業指數 中可以看到，新訂單 維持在 60.4（前 61.5）的高檔，2022 各大企業多數皆持續在擴增資本支出，包括本月公布 Q4 財報的台積電，繼去年 300 億美元的資本支出後再度大幅 2022 年資本支出至 400 ~ 440 億美元，寫下歷史新高，根據 Bloomberg 預測，整體 S&P 500 上半年資本支出皆在持續擴張，並且規模在 Q1 仍能看到 25% 以上的年增，ISM 製造業指數中 客戶端存貨 小幅回升至 31.7（前 25.1），但也未升破過去半年以來的高點，依舊在歷史新低的水平。
因此，在關注時間點上，M 平方建議隨著接下來美股 Q4 財報逐漸開出，預計對於 2022 年資本支出走向也將更為明朗，關注是否有上修或是高點再延後的狀況，而 終端存貨 由目前預期 Q1 的資本支出高點往後推延一季，如同先前預期，仍是在約莫於年中時可開始留意庫存端的堆積，判斷是否存在被動去庫存的壓力。
2. 庫存回補參差不齊，疫情與供應連瓶頸造就危機就是轉機
然而本次的庫存調整，M 平方預計與過去 製造業循環 第四階段的修正相比，應呈現相對緩和，主要因先前提到，供應鏈的問題持續導致產業間的庫存水平分歧，尤其是在耐久財占比最大的汽車產業（25%）， 庫存在過去一年幾乎沒有回補的跡象，因此將對整體庫存調整帶來緩衝，如同我們在1月月報提到的，樂觀情境下，軟著陸的機率高出許多。
我們進一步透過最新公布的美國 11 月 製造、躉物以及零售業來觀察，以更細項去拆分各產業的狀況，以 2019/12 為基準，計算庫存相對的超額或缺口，希望更仔細地找出低庫存的產業，也讓之後就算出現庫存調整階段，相關產業也具有一定程度的保護。
我們發現當更細部的拆解過後，在耐久財部分，上游製造業皆已完全恢復至疫情前水平，僅電腦及電子產品、非金屬礦產品製造明顯回補速度較慢，根據 Susquehenna Financial Group 統計的晶片交貨期，截至去年底攀升至 30 週以上的歷史新高，而這個情形在中下游更為明顯，我們看到躉物中車輛及其零件仍低於疫情前水平，而終端零售業甚至有超過 30% 的機動車量與零件的庫存缺口，再度證明車用晶片的短缺帶來的經濟影響，以及成為後續回補的關鍵主力。
在非耐久部分，則是可以看到服飾紡織相關從下游零售到上游製造，普遍皆有庫存缺口存在，同樣也是受到去年疫情於東南亞肆虐對傳產產線的影響，相比之下，家具、建材、金屬製品、橡膠、製紙等原物料庫存充足，以上也反映在包括 木材、基本金屬、橡膠 等原物料價格，高點均已在去年出現，後續進入去化庫存的機率也較高。
（全文未完，更完整的解析請見財經M平方網站）
本文獲授權轉載自財經M平方，未經同意不得轉載。
責任編輯／林彥呈
