這兩年來，大約有一百家公司曾經找我協助到海外上市，特別是美國那斯達克交易所（NASDAQ）。他們認為，上市後公司就會有幾十倍，甚至於上百倍的本益比。這些業者往往第一句話就問：「要如何做，才能在海外上市？」或是問：「我們公司適不適合海外上市？」
這些公司找上我，是因為我曾完成60多項跨境企業上市、倂購、募資、SPAC、商務合作案，以及創投、私募股權基金、天使投資案，交易總金額超過90億美元；我也曾提供多家公司分別於台灣、美國、香港、新加坡、中國大陸等地上市諮詢，為各家公司選擇上市地點評估其利弊得失，對準備工作有較全面性的經驗及豐富案例。
但在沒有深入瞭解每一家公司的產業、規模、成長潛力、獲利能力、股東結構前，我很難做出建議。畢竟，每個證券交易所有不同的特色、喜好產業、本益比、上市公司規模、投資者結構、交易量、群聚效應、上市速度、資格要求、成本、股東結構。只有深入了解，才能建議該公司最適合上市的證券交易所，並要有後備方案，以因應情勢改變。
到NASDAQ上市，就一定會享有高本益比嗎？我們可以用實際案例來看看
台灣的某半導體產業C公司，十多年前在NASDAQ第一上市時，當年的淨利潤約1億美元，基本面良好；但是C公司本益比最低只有4倍，市值只有約4億美元，當時它在台灣上市的同業，平均本益比是15倍。
在此特別強調，我不反對公司到美國上市。就像選擇婚姻對象，每個人未必要選擇世俗大眾眼中的完美對象（如林青霞、金城武、林志玲），而是要選擇最適合自己的對象。同樣道理，每個證券交易所有其特色及優缺點，公司應該要慎重考慮其特色、偏好產業、本益比、上市公司規模、投資者結構、交易量、群聚效應、上市速度、資格要求、上市成本、再融資之便利性等眾多因素，選擇個別公司自身最適合上市的證券交易所。
適不適合到海外掛牌？產業很關鍵
每個證券市場有其偏好的產業，如美國喜歡高成長、高科技、故事好的公司，容易享有本益比乃至於本夢比，而傳統製造業本益比在當地就很低。曾經有年年賺錢、但本益比只有0.75倍的傳統製造業者找我求助，0.75倍的本益比在其他國家交易所很難想像，但此案例真實發生在美國。
20多年前，我在香港的國際投行工作時，香港證券市場很流行的一句話是「高科技賠大錢，低科技賺大錢」；在香港股市享有高本益比的是地產、金融、運輸等產業，當時科技公司如富智康等，本益比均不高。再比如2007年7月在香港上市的台達電子公司達創科技，因為本益比太低，2009年5月就通過私有化下市。
而在新加坡，本益比高的公司，背後常常是GIC、淡馬錫等政府相關機構為主要投資者。
以澳洲而言，最受投資人青睞的是礦業公司，科技公司在此地亦不太受歡迎。
台灣某沉香公司曾經想到美國上市，當時我極力勸阻，因為美國人生活環境中極少使用沉香，以一介台商要對美國投資者教育、介紹沉香的好處，勢必非常困難。因此我建議他們，還是到比較了解沉香行業的亞洲證交所上市為宜。
本益比偏低，不利公司發展
本益比低的公司，可增資金額往往比較小，因為擔心如果大幅度增資，公司所有權及管理權恐將易手。這類公司發起併購時，也較難用發行新股進行，因為股權稀釋效果（Dilution）較大，公司所有權及管理權同樣有機會易手，另一方面，被併購方也較不願意拿到本益比偏低的公司股票。再者，因為本益比偏低，該公司較容易成為被併購的對象，時常要擔心防範，對公司長遠發展不利。
海外上市，有沒有人寫報告很重要
以美國為例，在紐交所（NYSE）及NASDAQ上市的公司超過6千家，投資機構從業人員要從這麼多上市公司，挑出值得投資的股票，是非常辛苦的事情，所以他們往往傾向於只關注那些，有券商證券分析師寫研究報告的公司。
在6千多家上市公司中，有分析師發表研究報告者，大約只有三分之一。這數量對投資機構從業人員而言已經夠多了，他們要從這2千多家中，再挑選值得投資的股票，就已經花去大量時間精力，真的不太可能去投資毫無研究報告可參考的公司。這也是人之常情。
海外上市，不宜市值太小
至於證券分析師們又如何決定是否發表某家公司的研究報告呢？實務上，分析師會考慮幾個因素，其中市值（股價乘以已發行股數）是最重要的指標；在美國，市值低於十億美元的公司被稱為「Small Cap」，很少證券分析師會寫這類公司的研究報告。
在每股預期報酬率相近的情況下，市值較大的企業，能承受的經營風險和交易流動性，通常都優於市值較小的企業。這也是為何相較於大型企業，大多數的中小型企業較難獲機構投資人青睞。
投資者結構大不同，成交量少不受市場青睞
美國、歐洲、日本、香港等地的證券市場，主要參與者為共同基金、退休基金等機構投資人，其交易量占整體交易量90％左右，散戶交易量多不到10％，所以主導市場走向的均為機構投資人。這類機構又傾向投資市值較大的公司，是以小公司成交量低，甚至可能數年間幾乎沒有交易。
以香港為例，恆生指數73檔成份股的總成交量，占香港交易所大約3千家上市公司總成交量的80%，也就是說，其餘2900家非恆生指數成份股合計，僅占總成交量20%，甚至香港每天有1千多家公司是根本沒有成交量的。沒有或僅有極少成交量，證券分析師自然不會認為這家公司值得研究、發表報告。
這與台灣證券市場生態差別頗大，台灣散戶交易量比重仍高出國外很多，小公司也有機會出現成交量。
群聚效應不容忽視
此外，如果在某證交所上市的產業只包含少數公司，將不易產生群聚效應。每位證券分析師通常只研究一、兩個行業，對產業深入專精程度要求很高；花同樣的時間精力，證券分析師寧可去研究有10家上市公司的其他產業，畢竟這樣能寫出的研究報告總數較多，投入與產出的回報比較高。
群聚效應也適用於該國赴海外上市公司的數目。比如台灣半導體產業在美國上市家數較多、且業者規模較大，自然就有很多證券分析師願意寫研究報告；但是非半導體業的台商很少在美國上市，就不容易吸引證券分析師發表這類公司的研究報告。
當年，直得科技想成為第一家在德國上市的台灣公司，我力勸董事長打消此念頭，因為沒有群聚效應。試想，德國的證券分析師如果要來台灣拜訪、寫研究報告，除了差旅費用較高之外，這位分析師花了幾天時間，卻只能寫一篇研究報告；如果他留在德國，一天可以拜訪至少一家公司，研究報告產出效率高，而且差旅費用更節省。幸好直得科技從善如流，取消原本計畫，後來在台灣上市。
海外上市成本很高
成本也是一大問題。在海外上市要配合國際級律師、會計師、鑑價師等專業機構，費用自然不便宜，因此在美國上市的承銷費用為全球最高，通常占募資金額的5%甚至8%，如Uber當年上市，承銷商收費便高達1.1億美元。即使歐洲、香港、新加坡、日本等地交易所承銷費較低，但仍遠遠高出在台灣上市櫃的費用。
承銷商大小及名譽事關重大
也有些台灣公司，為了海外上市時省錢，找小型的承銷商合作。但一分錢一分貨，小型承銷商除了品質可能不佳、倒閉風險較高、較難寫出高品質的研究報告、專業人員較少之外，也很難把該公司股票介紹給知名投資機構，最終導致募資金額少、上市後本益比偏低、交易量小等候果。除非上市後，公司業績蒸蒸日上、利潤成長很多，否則很難得到投資機構買進。
小心選擇承銷商及財務顧問
近期還有一些不肖業者，欺負大部分台灣公司對海外上市程序陌生，謊稱或誇大海外上市的效益，以騙取台商顧問費。
在此建議，想到海外上市的公司老闆們，事前應盡可能多方暸解這些承銷商及財務顧問的背景，並要求這些承銷商及財務顧問多提供過往成功案例，並諮詢真正有豐富海外上市經驗者，以免損失金錢、時間、公司發展機會、及聲譽。
海外上市，要勤於耕耘投資人關係
因為與台灣存在時差，上市後交易地點遠離主要營運中心台灣、還有語言隔閡及文化差異等因素，若要讓當地機構投資者關注、投資、及繼續持有自家股票，該公司必須長期用心經營投資者關係（IR; Investor Relationship），除執行長及財務長兩人應具備流利的英文溝通能力，該公司最好還要有專責團隊負責IR，及時回覆外國投資者及潛在投資者提問。同時，應聘請上市當地優質的IR顧問公司，深入了解當地投資者特色及需求。
此外，公司每年最好安排1至3次海外路演（Road Show），直接面對投資者及潛在投資者溝通，深入瞭解他們關心的事項及疑問。台積電多年來在投資者關係上花了很多心力及資源，才有如今豐碩的成果，除了拿過多項國際IR大獎，該公司超過70%的外資持股就是最好的證明。
小心！不要成為孤兒股
文章開始所述的C公司，在上述好幾項要件中表現不佳，連同該公司，整個產業在美國上市者總共也只有兩家，無法形成群聚效應。雖然C公司基本面很好，但很少投資人關注，成為孤兒股（Orphan Stock），本益比很低。
台灣上市亦可考慮
相較之下，在台灣上市具有成本低、流動性佳、籌資便利、語言溝通容易等優點，加上半導體、ICT、機械等科技上下游，形成完整的產業聚落優勢。
總結來說，想前往海外上市的公司，請諮詢真正有豐富上市顧問經驗的專家，以免損失金錢、時間、公司發展機會、及聲譽。
作者為中華財金高階管理人協會理事長，及矽谷Seraph天使基金集團亞太區合夥人
責任編輯/周岐原
