胡一天專欄：央行資產負債表的極限

當全球投資人在蘋果公開最新的智能手錶Apple Watch之後紛紛開始調整對蘋果的銷售預期，與猜測未來會有多少中國消費者購買一萬美元的「土豪金」Apple Watch時，一個另類但湛深的觀點是：Apple Watch其實象徵著全球央行所面臨的巨大困境。

＊APPLE WATCH的高價精品保值，與代代升級汰換之間的兩難，就如目前全球央行貨幣政策面臨的挑戰一樣。（取自網路）

雖然與百達斐麗等頂級瑞士鐘錶比起來，「土豪金」Apple Watch的價位只能算是入門級，在許多投資人的眼裡， Apple Watch是蘋果進軍時尚精品業的強烈信號。以蘋果的定價能力與其粉絲的忠誠度來看，蘋果其實早就已經是個高端時尚品牌。弔詭的是，近年來許多熱錢追捧高檔鐘錶的主要理由是保值傳家，但是Apple Watch是科技產品，換代升級的需求對銷售的影響可能會大過消費者嚐鮮炫富的虛榮心，而這與蘋果維持Apple Watch高價精品形象的目標衝突。亦即，換代升級其實會稀釋一代代Apple Watch的價值，但若不換代升級，前代的Apple Watch或許能成為粉絲收藏品而保值，但卻可能趕不上未來蘋果生態系的演變而不再實用。這個兩難，其實與全球中央銀行家實施貨幣政策時所面臨的挑戰異曲同工。

全球中央銀行家都將維持物價穩定與充分就業作為貨幣政策的主要目標。所謂的穩定，其實是指透過貨幣政策工具來維持穩定的通貨膨脹與防治通貨緊縮，提升投資信心以刺激就業與消費。對貨幣學派經濟學家而言，通膨或許是一種貨幣現象，但對金融市場而言，通縮卻可能是一種科技現象。

如果以科技含量來計算，智能手機在過去這十年來價格的跌幅可說是空前，但卻不一定絕後。摩爾定律指出：每18個月半導體科技的進步會讓計算能力翻一倍，這個趨勢已經延續了半個世紀，並且尚未顯示任何放緩的跡象。科技創新不斷降低人類改善生活的邊際成本，但同時也加速摧毀無力創新的產業中的工作機會。這意味著各國央行為有可能會在科技創新走到物理極限之前，先面臨其貨幣政策工具的極限。無論聯儲會、歐洲央行、日本央行與中國人民銀行透過寬鬆貨幣政策印鈔票救經濟的決心有多強，在科技創新的破壞性影響下都可能是無效的。這對全球金融市場的中長期影響，非常深遠。

＊FED主席耶倫多次強調QE退場必須建立在美國復甦基礎上。（資料照片，美聯社）

外匯市場的劇烈變化通常伴隨著一國央行政策的轉向（regime shift）。央行貨幣政策的轉向通常有兩個原因：（1）央行認為其政策目標已經達成；（2）央行判斷為遂行該項政策所承擔的金融風險遠遠超越其所能誘發的經濟利益。前者例如耶倫一再提出QE退場必須奠基在美國經濟復甦的堅強基礎上，後者例如瑞士央行不願再為了捍衛瑞士法郎兌歐元的固定匯率而持續買入歐元區政府公債。當投資人研判市場趨勢已逼近某國央行政策的上限或底線時，會透過期貨選擇權等金融衍生品市場來避險或投機，由於這些行為牽動的槓桿效應非常巨大，一點點風吹草動，往往造成市場心理變化而導致劇烈波動。這類研究央行政策如何在內生與外生變數的互動下出現轉折點的臨界分析（threshold analysis），曾經是在1990年代拉丁美洲出現貨幣危機時十分流行的顯學，如今又再次成為全球投資人關注的焦點。

一般而言，可以由四個方面來評估央行貨幣政策的金融風險是否已達臨界值：

• 央行資產自2008-2009年金融風暴之後的增幅；
• 央行資產佔GDP的比率；
• 外匯儲備佔GDP的比率：
• 央行資產與政府公債市場的比率。

綜合許多投資銀行分析歐美日中各大央行的資產負債表的結論，可以看出幾個現象：

• 美聯儲的資產自雷曼兄弟倒閉以來膨脹了5倍，英國央行約4倍。若依照已宣布的QE進程，歐洲央行的資產最快於2016年將膨脹2倍，而日本央行將膨脹4.2倍。有趣的是，瑞士央行撤守瑞士法郎兌歐元的防線時的資產，較金融危機時膨脹了4.4倍。
• 美聯儲的資產僅佔美國GDP不到20％，歐洲央行若依計畫實行QE，到2016年時資產將佔歐元區GDP的30%，但日本央行的資產卻可能因為實行QE而膨脹到日本GDP的100%。瑞士央行撤守兌歐元的防線時，瑞士央行資產已超過瑞士GDP的85%。
• 即使在全球金融危機與歐洲主權債信危機最緊張的時候，美聯儲與歐洲央行的資產都沒有超過美國及歐洲政府公債市場規模的80%，目前分別僅佔約美國公債市場的50%與歐元公債市場的40%。日本央行的資產目前約為日本政府公債市場的50%。
• 在瑞士央行棄守兌歐元防線前，瑞士外匯儲備達到了瑞士GDP的75%，主因是瑞士央行持續買進歐元公債。日本外匯儲備目前還不到日本GDP的30%，與南韓差不多。

＊安倍經濟學推到底，明年日本貨幣政策可能就出現臨界點。（資料照片，美聯社）

依此分析，如果日本將Abenomics推行到底，用QE催谷經濟，日本央行貨幣政策的臨界點有可能在2016年出現。這意味著日圓兌美元匯率屆時有可能出現劇烈波動，但短期內貶值的趨勢應不會逆轉。這個結論與市場共識相若，因此，精明的投資人會追問：市面上放空日圓的部位是否很大？要是出現瑞士法郎那種匯率瞬間逆轉的情況，那可不是開玩笑的。以日圓市場規模之大，出現鉅額軋空的機率應該不高。更深一層看，美聯儲一旦升息，帳面上累積高達數兆美元的公債誰來承接？如果中美俄繼續在資本市場博弈，亞洲盟友中只剩下日本有意願（安倍硬起來要靠老美）、胃納（外匯儲備夠）與誘因（零利率貶值救出口）吃進美國公債。投資人因此不能排除美聯儲與日本央行在貨幣政策上唱雙簧的可能: 日圓對美元匯率的臨界點，其實是由地緣政治，而非財金變數決定。

對規模較小的貨幣而言，臨界效應的風險仍然相當顯著。以丹麥克朗兌歐元與兌美元的匯價為例，前者基本上平穩，後者卻與歐元兌美元匯價的跌勢相仿，顯示許多炒家利用丹麥克朗作為放空歐元的傳輸媒介。丹麥是目前歐洲唯一參與第二代歐洲匯率機制的國家，由於為了維持丹麥克郎兌歐元的固定匯率，丹麥央行於一月底宣佈停止發行新的政府公債，正是為了阻擊以低利賴率拆借歐元來賭丹麥克朗升值投機大鱷。降低新的政府公債供給會推升既有債券的價格，等於降息，效果類似QE，但更重要的是展現丹麥央行的決心。比較丹麥央行的資產負債表與瑞士央行撤守前的狀況，似乎離臨界效應還有相當距離。是否值得繼續與丹麥央行對賭，就見仁見智了。