在芝加哥商品期貨交易所（芝商所，CME）突然宣佈，將於2017年第四季度開放交易比特幣期貨合約。芝商所是全球最大的商品期貨交易所，日均合約成交量高達1680萬口，全年營收達36億美元，營業利潤超過24億美元，是美國Dodd-Frank法案所定義的「系統性重要金融市場基礎服務」（Systemically Important Financial Market Utility），「名門正派」的地位毋庸置疑。消息一出，比特幣價格於五天內再創7600元的新高，總市值突破1200億美元。
比特幣期貨能在芝商所交易，顯示區塊鏈技術與金融創新，大勢所趨。面對高漲的客戶需求與巨大的獲利機會，主流金融機構積極因應的戰略部署，將會加速。但市場激情催谷出來的多頭量能，究竟是一場激情泡沫？還是後勁醇厚的卡布奇諾？這就需要解析期貨市場所可能創造的效應。
期貨市場最重要的功能，是透過現貨供需變動形成遠期價格的預期，並利用預期反饋調節庫存與生產的風險。用數理金融語言表述，到期日T的期貨在時間t的合約市價F(t, T)，等於利用截至t時刻的「所有」信息，對到期日T當時現貨價的條件期望值：
在理想情況下，無論現貨價與期貨價遵循何種隨機過程，某時刻觀測到的期貨合約市價，在統計上可被視為未來不確定的現貨價的無偏差估計（unbiased estimate）。現實世界中，市場有摩擦，交收履約有信用風險，但期貨價在到期日時應該收斂至現貨價的「無套利」關係，在有集中競價撮合機制的市場中基本上成立。這是期貨市場被視為價格發現機制的學理基礎。
在實物形態的大宗商品世界中，若將某時刻觀測到的一系列期貨價對到期日作圖，依據市場對未來供需與庫存變化預期的不同，可以出現遠期價高於現貨價的正價差（contango）或現貨價高於期貨價的逆價差（backwardation）兩種曲線。這個價差稱為「基差」（basis），反映了風險溢價、持倉存置成本與便利收益率（convenience yield）。
便利收益，是指當現貨對期貨產生風險溢價時且存置成本不為零時，持有現貨的可能收益。在期貨合約到期前若商品可能短缺，持現貨者從市場拋售透現的便利收益愈高。若現貨庫存量大，則商品預期短缺的可能性低，便利收益就愈低。便利收益與庫存水平之間反向連動的關係，可用來部分解釋商品價格波幅與市場參與者的預期心理。
比特幣的遠期價格與現貨價格之間的基差，究竟會在芝商所的交易市場中形成何種型態的時空分佈，除了會影響短中期價格走勢與投資人佈局之外，更是關注加密貨幣與數位資產發展者絕佳的思想實驗。
根據坊間保守估計，全球金融資產的總量，可能高達300兆美元。考慮通脹與槓桿效應，保守假設年均增速為4%，則在比特幣區塊鏈核心演算法中定義的每四年增量減半的性質不變的前提下，若在2017年到2018年有0.15%的全球金融資產總量進場囤比特幣，2018年年底一枚比特幣的市價就可能超越26000美元。資產的累積淨流入若在2022年達到全球金融資產總量的2.2%，約當於黃金在2017年的總市值（7.7兆美元），則比特幣的價格將高達40萬美元。
倘使這個簡化的估值模型成立，投資人對比特幣現貨價與期貨價的思考框架就不難理解。在過去九年中，但比特幣一直未能進入主流金融市場，許多主流金融機構與投資人不僅無法明暸比特幣背後的區塊鏈技術，甚至連到哪裡開戶都不見得清楚，就算能開戶，如何在既有的會計與風控系統中認列這筆難以定性的準金融資產，又是一個大問題。這意味著，全球市場中比特幣的現貨庫存的分佈高度不均，從主流市場的角度看，是高度短缺，或高度被囤積。
早期比特幣挖礦不像現在這麼資本密集時，雖有很多餘額流出，但許多可能因為私鑰遺失而無法被動用，對市場而言，相當於深海沈船中的黃金，實際上可供出售的存量，低於中本聰演算法規定的2100萬枚上限，加上事實上難以購買比特幣，可以推估，芝商所期貨價對現貨的基差將隱含相當高的風險溢價與很低的便利收益： 奇貨可居的心理。
如何利用、善用、甚至操縱這個心理，就成了加密貨幣與區塊鏈業者、主流金融機構與主權國家之間爭奪比特幣定價權的主導動機。由於芝商所即將推出的比特幣期貨是以美元現金結算，主流金融機構與金融霸權國，是否得以透過芝商所的期貨交易來「合成」一間比特幣與數位資產的中央銀行，更是關鍵。
從比特幣礦工的角度觀察，礦工投資特種晶片與尋覓低電力成本的地區設立比特幣礦場，透過算力認證比特幣區塊鏈上的交易，協助維繫比特幣網絡的安全與增長，本質上是在提供資本密集的市場基礎建設。在晶片與水電及薪資仍須用法幣支付的情況下，礦工必須出售比特幣以維持營運。坊間各種比特幣交易所一般來說都是撮合現貨交易，且流動性仍未達到主流金融機構需要的規模，許多礦工又是現貨交易所的大戶或莊家，甚至自己營運交易所，分散風險的需求極高。一旦出現主流金融機構支持的期貨市場，在正價差的情形下，礦工可持有一部分挖礦所得的現貨，出售期貨鎖定利潤，進行套期保值，甚至完全透過期貨操作來管理現金需求，並囤積比特幣作為影響市場心理的籌碼。
定價權的爭奪將持續驅動各種新型態的博弈，有些甚至牽涉到國家安全與經濟發展的戰略考量。比特幣挖礦消耗大量電力，而電力作為一種大宗商品，因為其難以儲存（水力發電除外）與必須透過電網傳輸的性質，是任何經濟體的剛性需求。因為比特幣的漲價預期導致的大規模挖礦行為，在電力市場化不足的地區，無序挖礦行為等於將高度集中化特許經營的電力基建當成提款機。反過來看，政府要補貼比特幣國家隊，要幹不幹而已。
另一方面，前述金融資產向比特幣轉移的模型，是假設比特幣經風險調校後的預期回報率，相對於其他傳統金融資產更優異，或優異到堪為機構投資人資產配置組合中的一小部分就好。由於套期保值交易隱含了有擔保授信的結構 – 交易所徵提現貨庫存，允許投資人拋出期貨鎖定價格，等於創造了信用讓投資人預借現金。誰有在受高度監管的期貨交易所進場交易的會員資格，交易保證金杠桿倍數、融資成本等等又是政策工具。這使得像芝商所這樣的期貨交易所，有機會成為市場參與者拋補庫存、調度資本、管理風險的中心。這正是央行的核心職能。
華爾街金融集團甚至金融霸權國要利用期貨市場影響預期心理，讓加密貨幣與區塊鏈業界對有無限法幣支持的主流金融業界形成事實上的依賴，從而有機會針對這些邊陲精英進行細膩的宏觀與微觀的行為調控，在邏輯上與技術上並無困難。在沒有期貨市場的情況下，政府除了租稅規費或針對比特幣業者差別定價之外，缺乏有效管理手段，而查禁又只能令比特幣地下化，且可能會不利於研發創新。有了期貨市場，反而可以讓政府可以戴上白手套，利用風險管理之名直接干預比特幣，甚至間接影響電力市場。透過各種互聯網手段從遠端遙控一國經濟的可能，並非不可想像。
鑑於芝商所的決定，網上傳出北京開始出現質疑查禁ICO與比特幣交易所的聲浪：中國比特幣礦工控制了巨量算力，挖礦晶片許多又是在中文世界製造，讓美國將比特幣定價權納入美元體系之中，等於讓上游的壟斷利益拱手讓出，很可能不利於中國金融互聯網經濟的長遠發展。假如美、日、俄、歐盟與中東油國都開始積極擁抱加密貨幣技術，甚至透過制定規則與投資併購，構築技術、法規與市場壁壘，形成在區塊鏈世界的卡特爾與經貿區域利益共同體（trade bloc），是否讓中國陷入戰略被動？綜合判斷情勢，答案似乎是肯定的。
時間不會靜止，歷史不會停歇。在先下手為強的國際社會，持續有效的反制與反反制措施並不存在。有能力與野心影響、甚至形塑區塊鏈經濟未來的主權國與非國家行為體而言，積極開放、有效管理，果決地將前瞻思維與創新政策注入金融體系，已經是全球趨勢下必須採取的策略。展望全球金融創新的競爭態勢，亞洲因為其人口規模、發展階段與破碎化的市場結構，是大競逐的一級戰區，人人有機會，個個沒把握。多中心化互聯網思維驅動的新時代，是性喜因循的官僚難以承受的亂世。對有志創新的邊陲精英而言，天下大亂，情勢大好。放眼亞洲諸經濟體，先行者已充分認知此趨勢，並迅速執行具體政策；對後進者而言，必須面對現實，勇於擁抱新創，方有可能迎頭趕上。
＊作者為旅居香港的金融觀察家與專業投資人，源鉑資本（Kyber Capital）執行長。
