私募股權基金怎麼賺錢？有一招很骯髒：自己能大賺，卻害被投資的公司破產

私募股權基金的創始人通常都是一本正經的出現在公眾面前，但是凱雷集團背後的「三頭馬車」在 2011 年的公司新年祝辭中顯得頗為厚臉皮。在 12 月中旬致投資者的影片通報裡，康威、德安尼羅以及魯賓斯坦發表感言─若是二十年前他們沒有創立凱雷集團，現在會怎麼樣？

影片中，魯賓斯坦變身為遊戲中賣檸檬水的攤販，向孩子們宣傳把握成為有限合夥人的機會，而不是手握檸檬水杯；康威坐在電話呼叫中心飾演接線員（與他之前在 MCI 通訊公司的工作相對應）；德安尼羅則化妝成服務生在凱雷集團旗下的 Dunkin’Donuts 餐廳銷售糕點和咖啡。投資者認為這樣自編自導的影片郵件實在是有點無厘頭，他們對隨後幾天從凱雷集團發出的另一封私人郵件更有興趣，終於明白凱雷集團為何如此的精力充沛了。

「給投資者的信」是私募股權投資經理人人就日常工作，定期向有限合夥人的彙報，這樣的詳細溝通並不多見。這些信函都是機密公文，經常會披露所持企業的未公開資訊以及戰略部署計畫。在 12 月 21 日由三位創始人簽署的四頁信件中，創始團隊表示，過去的一年是經濟蕭條的一年，並且向投資者公布了凱雷集團當年的業務表現資料。在信件第三段中還介紹了專案投資情況。創始人透露，當年凱雷集團將向投資者分配 178 億美元。據稱這創下了另類資產管理公司在一年內向投資者分紅的最高紀錄。當然，凱雷集團的客戶面對大好消息紛紛擊掌相慶。

只有當募集而來的資本在合理期限內為投資者贏得漂亮的回報，私募股權基金才能持續運作。這就是私募股權投資經理人人在專案退出後，證明他們值得巨額管理費的理由─只有他們才能為投資者提供其他地方無法兌現的高額回報。而關於資本在何時以何種方式回到投資者的口袋的話題，一直是最具爭議的，為此，私募股權業的謀生手段更是招來無數指責。

依照慣例，一支私募股權基金有長達近十年的存續期。在期限內，投資者將完成從投資到退出的整個流程，以求按時拿回本金以及期望的回報。基金對其收購的大部分企業都不會持有到期，而是在五到七年內完成收購並出售，有時時間會更短。不同於有些共同基金按照月、星期或者日來衡量（有些對沖基金甚至精確到分鐘、秒或者微秒），雖然私募股權基金的持有期是按年計算的，但是只要在收購交易進行交割之後，時鐘就開始滴答滴答的記錄了。

做基金的終極目標是「退出」 ，這直接影響到了後續的利益分配─先支付給投資者，餘下的則留給投資經理人。通常投資者將獲得 80% 的利潤，而私募股權投資機構則獲得剩下的20%，這一塊被稱為績效獎金。退出可以有多種方式，隨後我們會一一提及。但是讓我們先談談收購方是如何在維持收支、並享受利潤的同時，又保留對企業的所有權的。 （相關報導： 私募股權怎麼賺錢？單單投資的獲利有限，加入債務能賺取大量報酬 ｜ 更多文章 ）

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私募投資經理人人掌握了大量的資金，這使他們面臨來自各方的百般責難─員工、工會、高層以及政治家─投資經理人人在直面良心時，也對此供認不諱。如此有利可圖的生意和巨額財富，實在讓整個世界對之起疑。當行業逐漸趨向成熟，超常的管理費和績效獎金還有商業模式，越來越讓業內人士百口莫辯。

這些收入主要是指交易費用和監管費用，兩類費用均採用了模棱兩可的描述。前者是指 PE 基金在交易發生時向企業徵收的費用；後者通常是指 PE 基金向企業提供諮詢顧問的費用。這種作法激怒了投資者，因為投資經理人人在徵收費用時並未通知他們或者與其分享。機構有限合夥人協會（ ILPA）在 2010 年和 2011 年提出的《私募股權投資原則》（簡稱《原則》）旨在幫助投資者，特別是在各種費用上）維護自身權益。根據 2011 年初發布的第 2 版《原則》，「透過過度管理、交易或者徵收其他費用來獲取財富⋯⋯降低了利益一致性」。 《原則》要求這類收入應該計入基金帳戶，而不是直接由投資經理人獲得。這樣一來，如果投資經理人堅持向企業徵收費用，他們只能獲得之前金額的 20%，而其餘的 80% 將歸有限合夥人所有。

2011 年年底，研究機構 Preqin 和律師事務所 Dechert 聯合發布的一項研究表明，增加監督和批評對抑制 PE 基金收取費用的實際效用不大。研究人員透過對多年以來的相關交易進行資料整理，結果發現，交易費用和監管費用在金融危機期間呈下降趨勢，但是在經濟恢復中又大肆上升。另外，在接受調查的 72 家私募股權基金中，約 20% 的受訪者表示徵收得來的大部分甚至全部費用都流入了投資經理人人的荷包。

在投資經理人人購入或者賣出企業之前，還有另外一種方法可以透過黑箱交易將錢匯給投資經理人。股息資本重組（dividend recap）類似於二次抵押（second mortgage），在大部分情況下只是潛在性違約。當一個家庭選擇了二次抵押，有時候是無奈之舉；那可能是唯一能夠支付大學學費或醫療費用的方式；不過，也有可能只是為了一輛新車、一臺平面電視或者一次奢侈的度假。

無論是哪種原因，二次抵押代表了更多的債務。運用同樣的原理，併購基金透過股息資本重組，來改變資產負債表（資產重組）以創造大額支出（股息）。當所有人都在談論利益一致的理想時，現實終於觸礁了。私募股權基金的投資者通常對於股息資本重組的帳面價值欣喜若狂，畢竟這是利潤分配的一種方式。而投資經理人人更是暗自竊喜：樂觀估算，他們離收獲績效獎金更近一步；悲觀而言，即使退出專案遙遙無期，但有 20% 的股息已直接歸入囊中。總之，到目前為止，都還不錯。

那麼被收購的企業呢？被迫背負了一筆新巨債。因此，需要從招聘新員工、擴張業務，以及開設新工廠計畫中挪更多資金至還清債務上。

經過更深入的思考就會發現，私募股權基金往往可以在收回初始投資之後，透過股息資本重組繼續控制企業。雖然以賭場為類比，頗有挑釁之嫌且不夠充分，但用來描述私募股權投資卻再恰當不過了。在半圓形的 21 點牌桌旁，大亨們剛剛贏了幾手。他們可以收回本金，用賺得的部分繼續下注；接下來就可以放手一搏，反正輸贏通吃。 （相關報導： 私募股權怎麼賺錢？單單投資的獲利有限，加入債務能賺取大量報酬 ｜ 更多文章 ）

來自康乃狄克州的肯尼斯．海克爾（ Kenneth Hackel）專門向機構投資者提供專業諮詢，他對股息資本重組持反對意見。在他看來，股息資本重組導致更多的現金用於債務償還，而不是業務提升。「全部歸咎於貪婪，」他說：「這樣做對改善企業經營毫無用處。」

2010 年年底，富比世網站（ Forbes.com）刊登了一篇海克爾的文章。文中提到：「透過資產槓桿化來修改資產負債表並沒有帶來任何報酬，相反，投資者和員工的利益受到了更大損害。缺乏研發職務、機械設備、科學技術以及帶來產出的工廠，等於將價值百億的支票丟進了馬桶。」

私募股權經理當然會反對與股息資本重組相關的任何負面評價。他們辯稱自己非常重視保護投資者的資本，並且有責任將賺取的利潤及時返回給投資者。他們還表示，如果在交易中不出售股權，才暗示了已受損的利益鏈。黑石集團的托尼．詹姆斯向我解釋道：「這絕對不是噱頭。當市場沒有給你一條生路的時候，投資就會走向成熟。」他說，如果擔保人沒有預留足夠的股權，借款人也不願意做股息資本重組。「從這個意義上講，這與 IPO 沒有什麼不同。二者完全一致，在情感上也是完全對等的。」

股息資本重組雖然邏輯上說得過去，但依然讓人不太舒服。這可能是因為股息通常意味著更多的債務，為賺錢而借錢的想法讓人難以接受。羅姆尼的總統競選引發了一系列的故事，其中包括在 2011 年對股息資本重組的刨根掘底。在羅姆尼在任期間，貝恩資本至少有一項投資是失敗的，股息資本重組是將其推向破產的重要因素。

上述提到的公司是貝恩資本於 1994 年購入的醫療公司大德國際（Dade International）。《紐約時報》的邁克爾．巴巴羅（Michael Barbaro）在 2011 年對該筆交易進行了詳細分析。事情的一面是貝恩資本成為了大德國際的救贖者，並在交易中為投資者賺得八倍回報；而另一面，在貝恩資本向自己和投資者配發了 2.42 億美元股息以後，大德國際最終申請了破產保護。該篇報導最終引用了該公司前任主席的論述，他在獲得 100 萬美元股息後對該作法發表了質疑。

併購交易於 2011 年 12 月受到了廣大的關注。《紐約時報》專欄作者安德魯．羅斯．索爾金表示：「在與羅姆尼相關的新聞中，大德國際被提到的次數最多，」索爾金還指出：「事實上，貝恩資本幫助大德國際從破產邊緣重回健康發展的道路。只不過股息資本重組導致了更多的債務，這家醫療公司最終還是沒有熬過去。」 長期報導私募股權行業的《財富》雜誌作者丹．普里馬克更是進一步表達了他對股息資本重組的憤慨，他反對索爾金因為貝恩資本在最初階段援助大德國際就給羅姆尼臺階下。他還畫了一幅對比鮮明的諷刺漫畫─有錢人給無家可歸者一件衣服、一片麵包，接著就毫不留情的從無家可歸者身上榨取好處，直到眼睜睜的看著他餓死。

「如果沒有我的幫助，他早在幾年前就餓死了。即使這樣，就可以遠離道德的譴責嗎？ 股息資本重組往往是私募股權中最為骯髒齷齪的部分，使整個行業背負『毀滅者』的惡名。」普里馬克寫道。

站在海克爾一邊，股息資本重組的批判者普里馬克還認為，雖然投資者可以發揮影響力，但不代表他必須這麼做。換句話說，隨著經理人制度逐步深入經濟社會，投資者在純粹的財務回報以外，亦不願意背負更多的責任了。

作者介紹：傑森．凱利（Jason Kelly）

彭博新聞社駐紐約的記者，畢業於喬治城大學。其新聞生涯始於《亞特蘭大憲法報》與《亞特蘭大商業紀事報》。他專門研究全球私募股權行業，並經常為彭博電視和《彭博商業周刊》（Bloomberg Businessweek）撰稿。在彭博工作的十年中，凱利還關注科技行業，並撰寫了「卡崔娜颶風」、「阿富汗戰爭」等專題文章。對彭博電視台與《彭博商業周刊》來說，他都是一位高產的作家。在加入彭博社之前，他是《數位南方》（Digitalsouth）雜誌的主編，該雜誌專注於東南部和德州的技術和金融。

本文經授權轉載自樂金文化《私募帝國：彭博社記者解密！一窺掌控全球金融命脈的投資巨頭真實面貌》 （相關報導： 私募股權怎麼賺錢？單單投資的獲利有限，加入債務能賺取大量報酬 ｜ 更多文章 ）

責任編輯／郭家宏