我們想讓你知道的是：隨著近期矽谷銀行（SVB）違約事件，市場開始關注限制性的利率政策是否會觸發流動性未爆彈，而危機訊號早已在信用違約交換 CDS 的走勢中透露出端倪，M平方在第一時間推出主權債違約觀測站，透過觀察信用違約交換的變動趨勢，隨時掌握市場風險。
隨著 2022 年美國經濟趨緩伴隨快速升息，債券除了遭到拋售，投資人也出現避險需求買入 CDS 推升價格，隨著近期通膨的不確定性再度攀升，市場預期更高的目標利率將使經濟活動持續承壓，利差的倒掛更讓信用越發緊縮，導致近期的銀行流動性問題逐漸浮現，目前風險仍然限縮於少數債務期限不良的小型銀行，但鑑於債市的流動性不佳，市場波動更加劇烈，投資人的風險保護需求也不斷上升，未來也可持續關注美國 CDS 的走勢掌握市場風險。
一、 CDS 如何運作？
信用違約互換，又稱為 CDS（Credit Default Swap），主要作為避險工具使用，投資人持有政府或企業債券時，為了防止債券發生違約造成損失，便會買入 CDS 移轉風險，運作模式類似日常生活中接觸到的保險商品，發生事故時由保險公司承擔損失費用，以下藉由 CDS 的報價、交易及清算，簡單解說其如何運作：
◎CDS 的報價：促成一筆 CDS 交易，由違約風險保護買方（個人）與賣方（保險公司）構成，由於 CDS 沒有集中市場交易，無法取得市場統一的報價資訊，買方必須逐一向賣方詢價取得報價資訊（CDS Spread）並以 Basis point（BP）作為單位。
◎CDS 的交易原理：假設市場上出現美國公債買方，買進了 1 億美元的五年期美國公債，由於擔心未來可能因為各種原因造成美債違約，決定向知名金融機構 MM 購買報價 100 BP（1%） 五年期美債信用違約互換，買方必須固定付出 1 億 x 1% = 100 萬美元的權利金（保費），獲得 MM 的違約風險保護。 若買方在持有公債到期的五年中沒有違約發生，則 MM 賺取固定的權利金（保費）收益；一旦發生違約，MM 必須提供買方持有美債的損失，進入清算程序。
◎CDS 的清算程序：清算程序可以分為兩種：現金結算與實體結算，兩種方式皆由 MM 支付債券的價差損失給買方，實體結算則多一道程序將買方持有的債券移轉給 MM。
二、 CDS 報價的影響因子
總結上述的討論，當投資人持有大量債券部位，為了防範違約損失而購買 CDS，賣方則視債券違約的風險高低，提升或降低 CDS 報價，故可以透過 CDS 的走勢判斷機構對於債券的違約評價。那麼什麼會影響 CDS 的定價？M平方將 CDS 的定價因子統整如下：
◎債務結構：國家的財政紀律及債務結構會直接影響應對突發狀況的償債能力，舉例來說，長年財政赤字又持續進行大幅度財政擴張的經濟體，往往較容易引發市場擔憂其償債能力，大量舉債容易在經濟進入 趨緩 甚至衰退時出現收入無法償還利息的窘境而發生違約。
◎貨幣穩定：匯率波動劇烈直接影響 進出口 的穩定，若一國匯率面臨遽貶，將使政府持有的 海外債務 攀升、經常帳減少甚至出現巨幅赤字，與此同時為了穩定匯率而消耗外匯存底也將削弱償還外債的能力，導致無法償債的機率大幅提升，若政策無法及時阻止匯率下跌，將導致國家陷入經濟危機，甚至發生公債違約。通常新興市場因為大量持有美元債務，匯率的穩定性和違約風險有較高的敏感性，透過觀察外匯存底與 CDS 可以發現明顯的反向走勢，當外匯存底消減，違約風險升高，CDS 也同步走升。
◎利率走勢：正常情況下利率的高低對於 CDS 的買賣雙方來說都是常數的折現因子，不會直接影響 CDS 走勢，但必須特別留意，升息循環中利息償還的壓力加劇，若同時疊加因為信用緊縮驅使經濟體陷入趨緩或是衰退，違約機率將大幅升高，使賣方提高 CDS 報價，延續上述兩面向，債務結構及貨幣穩定皆為影響違約的結構性問題，然真正會觸發違約的往往發生在經濟成長衰退時，無法轉向寬鬆的利率政策，便會造成違約機率進一步攀升。
◎產業結構：除了利率大幅收緊引發的經濟衰退風險外，過於單一的產業結構，容易造成經濟在趨緩階段發生大範圍的企業獲利下修加劇經濟壓力，這也是為何成熟市場具有較為穩定的產業結構，通常違約風險也較低的原因之一。
◎回復率：回復率代表當債券違約後能夠回收的價值，若回復率為 10%，則代表 1 億元的債券違約後將剩 1 億 x 10% = 1 千萬，但不同機構間的回復率設定不盡相同，更高的回復率代表違約後的損失減少，賣方願意降低報價，反之提高。
總結上述定價因子，CDS 內涵的違約機率及回復率，直接反映經濟體質、財政政策 與 貨幣政策 的影響，且違約機率與 CDS 報價呈現正相關，直觀的反映市場風險，相對於標準普爾、穆迪信用等評等機構給出的評等分數多為季度數據，CDS 可以作為公債風險的領先指標。
◎舉例說明：新興市場的信用評等在總結上述定價因子後通常低於成熟市場，所以需要更高的報價，以彌補潛在風險，從下圖可以明顯看出新興市場的 CDS 報價相對成熟市場高出許多，且波動也更加劇烈。
觀察印尼 CDS 便可以發現，其走勢長年高於債務結構較為穩定的歐美等成熟市場，而印尼 CDS 的變動也與匯率及外匯存底存在顯著的反向關係，透露債務體質較為脆弱的經濟體，在匯率貶值、外匯存底消耗的期間，市場擔憂違約機率更高。
相比印尼與美國的 CDS ，清楚反映新興市場與盈利指標的反向關係，這是因為新興市場產業結構相對單一，企業容易因為單一事件而集體下修獲利，而企業活動的削弱將逐步侵蝕經濟體的流動性，公債違約的風險也同步提升。
三、如何從 CDS 關注違約事件
透過歷史上出現信用危機，可以更加清楚的了解 CDS 如何反映市場風險。
債務結構引發的違約風險：歐債風暴
受 2008 年次貸風暴影響，全球經濟趨緩造成國家債務佔GDP 比例拉升，而歐債五國的財政、貨幣政策又因歐盟規範不能自主調節，無法有效刺激經濟降低負債壓力，債券浮現違約風險，CDS 報價也在 2008 年出現第一次攀升，反應速度領先信用評等機構於 2009 年才開始調整評等。
財政紀律引發的違約風險：英國公債危機
英國為 2022 年通膨危機最為嚴重的國家之一，原本的激進貨幣政策就已經造成金融環境大幅收緊，經濟成長落入衰退邊緣，然英國在 2022 年 9 月公佈的財政在步入高利率環境時無視財政紀律，逆勢推出刺激性的財政政策，引發市場對於英國政府未來資不抵債的擔憂，財政與貨幣政策的矛盾同時破壞英國國債及英鎊的穩定性，持有英國債券的退休基金資產大幅縮水，大量避險部位遭到強制停損，引發短期公債流動性危機，造成公債違約的預期大幅提升，CDS 的報價出現飆升，為了避免危機外溢，迫使英國央行出手 650 億英鎊購債措施穩定經融環境，與最終取消刺激政策彌平恐慌情緒。
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責任編輯／林彥呈
