專業投資人的操盤策略，與一般散戶有何不同？

「要成為優秀投資人，不需要什麼特別的投資風格，只要對你正在做的事有堅定看法。」─班．因克

小型的專業法人機構也設置投資長，說起來還是比較晚近才出現的新做法。1990年代初期，我在耶魯捐贈基金擔任分析師，那時候可能是全國唯一一個擔任資本分配職位的人。我在Podcast節目邀來的投資長貴賓來自許多不同的產業領域。這些第一代投資長毫無疑問都是自己摸索而來，學會這門技藝。大衛．史雲生的《開創投資組合管理》正是這方面的開創聖經，但是光讀書也比不上活生生的實戰經驗。

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投資策略的核心是圍繞資本目的而存在，對於投資的時間範圍、利益相關者的偏好、政策組合和投資運作的結構都會帶來影響。

資本目的

捐贈基金的任務是要管理資產的跨世代運作，為後代學者保留購買力，也要維持現今開支的平衡。安迪．高登（普林斯頓大學投資公司〔PRINCO〕投資長）說他的時間設定是「BLT」：比長期還長（beyond the long term）。他努力的不只是未來十年儘量爭取好結果，也要確保普林斯頓再下一個十年的種種規畫保有更大優勢。這種超長時間幅度同時要兼顧每年開支，讓組織偏向股票投資和多樣分散。

澳洲退休基金是為年輕世代解決退休後的財務需求。山姆．西西里在豪斯普拉斯掌管的這筆資金，會有資金持續流入幾十年才會開始支用，所以他的投資理念專注在增加資本，不太需要考慮臨時性的流動需求。

企業退休基金和公共退休基金是要解決退休人員的需求，為了配合限定期間內的固定支用金流，自是偏重固定收益資產。

時間範圍

法人機構資金運作的時間範疇比較長久，甚至是超出任何一位投資長的任期。因此避免職涯上遭遇風險會成為投資決策的最大動力之一，再者投資長也普遍表示，耐心是成功的重要關鍵。

對於馬利歐．賽里恩來說，耐心才能伴你渡過艱難時期，不慌不亂。他說長期投資其實是投資表現欠佳，撐在谷底的時間比別人更長。體育記者班．雷特（Ben Reiter）談到：2017年，休斯頓太空人隊打世界大賽冠軍盃時，分享一個類似的故事。那一年，太空人隊得以異軍突起的原因之一，就是耐心。他們在大聯盟墊底多年，還是忍得住尷尬難堪和痛苦折磨，對於自己的戰績規畫，不偏不離很有信心。（當然，那時候雷特也不知道太空人隊很快又要經歷尷尬難堪和痛苦折磨，因為調查人員後來發現球隊玩陰招才拿下冠軍。）

理論上，需要比較長期的投資，投資人卻傾向於縮短時間範圍。安迪．高登（普林斯頓大學投資公司〔PRINCO〕投資長）雖然看長線能長到幾十年，但他認為真正的時間範圍是投資長在不當改變路線之前，可以忍受巨量壓力多久。分散信託公司（Diversified Trust）的比爾．史畢茲認為，這個時間大概是三年。他說第一年表現糟糕時，委託人會很焦慮。第二年繼續糟糕就更焦慮，而且開始想要殺股票，等到他們真正採取行動需要再花一年時間。山姆．西西里在2020年新冠疫情開始大流行的時候暫停資金部署，當時澳洲政府突然開放退休儲蓄的提款權利，讓退休基金產業如同遭遇偷襲。

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環境因素

投資長都是在實戰中成長，慢慢發展出一些成功投資的信念。大衛．史雲生原本是經濟學博士，他的投資理念來自學術研究。耶魯大學的投資經理人長期偏向股票，尤其是價值類股和小型股，投資組合比較集中。他的門生都是在他的監督下學習這門交易，他們觀察到耶魯投資何以成功，本身也都為大學有所貢獻，因此這些人大概都擁有相同信念。

安娜．馬歇爾在美國境外長大，她的職業生涯一開始就是專注在高收益和新興市場債務研究。她對國際市場比較有興趣，而且特別注意行情欠佳時的保護措施。

如今的資本監督者愈來愈注重信念整合。過去的管理機構對投資長的要求，幾乎都是在限定風險水準下達成投資報酬最大化。但最近的投資長在投資決策中，也開始會考慮到組織承擔的更多使命。

在投資分析中，考量環境、社會和治理（environmental, social and governance ；ESG）因素以達成永續投資的趨勢，是最近資產管理方面的顯著變化。投資長在投資決策上，可能會排除一些對環境有害的資產，從「ESG」觀點來進行決策，對受益於「ESG」趨勢的主題進行投資，或者運用影響力投資（impact investments）直接處理永續問題。主持全球最大退休基金「日本年金積立金管理運用」（GPIF）獨立法人機構的水野弘道（Hiro Mizuno）也知道總額高達1.5兆美元的資產是如此龐大，所以日本退休基金也必然擁有全球性的投資組合。他的團隊所努力的，不是提升報酬高於某項標準，而是專注在提升全球性投資組合的報酬。水野認為投資環境永續資產、企業及市場，才能維持退休基金的長治久安，因此他採取許多措施來鼓勵整個資本生態系統重視「ESG」因素。

政策組合

過去的投資機構對於資產類別特徵和目標評估，都是採取自上而下的評估，再進而形成政策組合。投資長運用計量分析，充分了解市場狀況後下判斷，選擇最適合實現目標的策略來配置資產。這些目標即是提升投資報酬的重要動力，也是為未來發展奠定基礎。威利顧問公司（Willett Advisors）的史蒂夫．雷特納（Steve Rattner）認為，在正常情況下，報酬大都來自「貝它」值（beta；指投資組合與大盤的連動性），而「阿爾發」值（alpha；指超額報酬）只占很小的比例，不管你多麼會挑基金經理人而他們的操作有多麼厲害。

現在的投資長，則對政策組合的觀點做了一些精細的調整。回想起來，資產配置可能會影響投資績效，但投資長並不宣稱自己比較厲害，會預測資產類別的投資報酬，就算有其實也很少。資產類別評估除了和董事會有效溝通之外，要做為投資組合的定錨仍有很多不足之處。首先是資產類別可能變成嚴格的投資範疇。羅莎．修絲尼安（韓斯利慈善信託基金投資長）發現這種嚴格限定的「盒子法」（the box approach）會是一場災難，資本分配者可能妥協某些標準以求收入某些投資，又因為不符標準而錯失某些很棒的投資項目。

傳統的資產配置對現在的市場狀況也不比過去敏感。麥特．惠納雷（紐西蘭超級基金執行長）發現資產類別也各有生命週期，愈來愈多機構投資人跳進去以後，超額報酬自然隨著時間慢慢下降。關注特定資產類別吸引力的變化，也是考量未來投資報酬的重要因素。順著這個方向思考，葛馬奧基金公司的班．因克（Ben Inker）認為，其實投資人在回答「我要付出什麼代價」的問題之前，也無法明智評估狀況。

在傳統資產類別結構上，投資長也有創新，不再只是設定幾個資產類別做為目標，而是為投資過程塑造靈活度。澳洲未來基金（Australia Future Fund）的雷夫．安德（Raphael Arndt）發現，選擇權價值的靈活性就不是傳統投資組合理論會考慮的對象。吉姆．威廉斯（蓋提信託基金投資長）認為，資產類別說到底也只有兩種嘛：借來的跟自己的。其他只是形式罷了。史考特．馬帕斯（聖母大學捐贈基金退休執行長）把聖母大學的資產類別從六種縮減為三種，只留下公開上市、私營募股和投機（opportunistic）三種，主要以流動性做區分。但更多分類選項讓投資團隊可以從中選取最好的操作經理人，比較各種不同於傳統資產類別的風險和報酬。

麻省理工學院的賽斯．亞力山大，採用以經理人為中心的配置架構取代過去的資產類別。這個團隊一直在尋找不依賴資產類別或策略的優秀經理人，根據經理人信念、資產吸引力、彼此關係的好壞、流動性以及相對麻省理工投資組合的策略分散特質來設定部位大小，也仔細衡量伴隨而至的風險，設置總額限定以維持足夠的分散程度。

麥特．惠納雷考量風險因素來部署紐西蘭資產。他先創立一個容易複製、成本低廉的參考組合，這是採用被動投資的影子組合。參考組合不以資產類別為考量，只強調成長性、通膨、流動性和操作代理等潛在驅動因素，讓治理委員會「守護者」（Guardians）得以評估預期報酬，跟主動型投資做比較，了解價值差異程度。

麥特的策略投資組合是設定幾個風險額度，確保主動型投資風險得以一致分散。這種風險組合和一般決定報酬的驅動因素很不一樣，主要判定標準不在於個別投資的特徵，而是包括資產選擇、結構、市場定價－套利和融資、市場定價－廣泛市場和市場定價－實體資產。

需要特別注意的是，引入靈活度可能會導致維持決策者的紀律準則遭到移除。「市場時機」對投資機構可是個雙面刃，跟靈活彈性一樣。強納森．賀托（賀托－卡拉漢公司執行主席）在傳統組織結構中，以不算太多的偏倚傾斜來平衡紀律與靈活，如此即可產生巨大影響，避開大概十年出現一次的泡沫行情。

作者介紹：泰德．賽德斯（Ted Seides）

泰德．賽德斯（Ted Seides），特許金融分析師，參與法人投資機構二十五年，主要任務是分配資金給基金經理人進行操作。他的職業生涯從耶魯大學投資辦公室開始，接受大衛．史雲生的指導調教，日後與夥伴一起創辦另類投資公司掌理資金數十億美元。暢銷書《頂級避險基金投資人》曾專章介紹泰德的工作成績，泰德曾出版專著《啟動避險基金：基金經理人與資本分配者的教訓》，並曾挑戰巴菲特打賭避險基金操作績效但遺憾落敗。

泰德在二○一七年開播 Podcast「資本分配者」節目，深受法人投資界好評。各位在「資本分配者」節目第四十五集（「與金錢無關」）、第三十四集（「深入探索避險基金」）和第五集（「和巴菲特打賭」）都能聽到泰德自己說自己的故事。

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本文經授權轉載自新樂園出版《投資長的思維：世界頂尖基金經理人的領導與投資指南》

責任編輯／郭家宏