但如果你曾經歷過幾次市場週期，你就不會對這樣的大繁榮感到驚訝—你也不會被愚弄，以為這只是熊市反彈。事實上，你應該預料到會有大反彈（不過，大多數人沒有預料到）！ 2009 年 2 月 16 日，我在《富比士》專欄〈預期呈現 V 型〉中寫道：
「熊市之後通常是牛市，呈現 V 型。下跌幅度愈陡、愈大，隨後的牛市也會愈劇烈、愈大。在過去的一個世紀裡，這種模式的少數例外，是出現了跟創造與促成熊市的力量完全不同的負面力量。
例如，從 1932 年 7 月到 1937 年 3 月，股市上漲了 324%。在衰退引發的大熊市與隨後 21 個月的局部復甦之後，股市在 1939 年遇到了全新的麻煩。歐洲的戰爭使股市跌得比 1938 年年初經濟衰退時的低點還低。
這種情況可能再次發生，就像在經濟上突然出現小行星的意外一樣。但是，如果沒有這樣意想不到的事情，我們應該會得到正常的 V 型模式，向上的波動就像以往一樣，將會淹沒熊市後期的任何起伏變化。」
事實證明，後來我們得到了 V 型反彈。當時我的市場擇時能力（離底部只有三週）只是運氣。我預料會有 V 型反彈，但不（也無法）知道它什麼時候會開始。我怎麼知道會有 V 型反彈？因為我經歷過 40 年的熊市，也研究過歷史。我強迫自己記住。我知道（並且經常告訴讀者與客戶）， 你必須看透平均值，以平均值的組成來看。這麼一來，即使你沒有經歷過幾次熊市或擁有錯誤的記憶，你也會知道牛市的復甦會來得又猛烈、又快速。
表 2.3 列出了新牛市的最初 3 個月與最初 12 個月，在美國股市的歷史數據。牛市最初 3 個月的平均價格報酬率為 23.1%，而第一年的平均價格報酬率為 46.6%。所以對照表格來看，基本上，牛市第一年的平均價格報酬率，大約是牛市年平均價格報酬率的兩倍（從歷史資料來看，它仍然高於整體平均水準），且其中一半的價格報酬率可能在最初的 3 個月！並非每次都是如此，但是如果你一秒鐘都不想錯過的話，這已足以讓你知道可能的狀況。除此之外，它還能很快的消除很大一部分的熊市損失。
今天的許多投資者應該還記得，從 2002 年 10 月的底部開始的強烈、快速的飆漲（2003 年 3 月再次測試低點，然後再次暴漲）。也許他們被 1990 年的急遽上漲愚弄了—只有 6.7%。但一整年就足以彌補這個不足，更不用說整個 1990 年代了。許多經歷過的較年長人們應該還記得， 1987 年與 1982 年熊市結束後的超迅速反彈。
歷史先例很有說服力，但是還不夠。即使是最有說服力的歷史模式也毫無意義，除非你找到其背後的根本原因。股市想要從熊市底部 V 型反彈是有根本原因的。熊市的早期階段是由基本面惡化所推動。也許此時，經濟活動正在放緩，銷售與企業獲利能力也在放緩。股市預見它的到來，開始在價格上反映出經濟放緩的情況，慢慢的微幅下跌—用折磨人的頂部欺騙人們。此時新聞標題也經常宣稱：「這只是修正，快逢跌買進。」
在熊市的後期，市場情緒開始跟上糟糕的基本面。流動性通常會枯竭— 可能會導致信貸緊縮，甚至像 2008 年那樣造成徹底的危機（雖然不會每次都如此）。在熊市的最後階段，當從政者們試圖「解決」他們認為導致經濟低迷的任何問題時，你往往也會聽到許多政治遊說（願上天保佑我們）。不幸的是，考慮不周的立法或監管，或兩者都是，常常是造成熊市的重要甚至主要的原因—像是 2007 年 10 月的財務會計準則第 157 號（FAS 157，該準則在很大程度上導致了隨後的熊市與信貸危機）。所以，從政者們的政治活動帶來的威脅使股市更恐慌，因為市場預見到了一些新的削弱經濟的愚蠢政治行為。市場情緒開始變得非常負面，於是股市下跌得又猛又快—遠超過基本面的合理反應。歷史上確實有三分之二的熊市損失，發生在熊市期間的最後三分之一—即V型的左邊。熊市最後階段的損失也高於平均值。
圖 2.1 是假設的熊市底部—經典的 V 型。大多數熊市都是雙重、甚至三重底部—但經過一段時間後，它就會轉化成 V 型。是什麼因素促使 V 型另一半的形成？基本面不好，但沒有大多數人認為的那麼糟。此外，在一個完全不可預測的時刻，猛烈、快速的下跌會變成猛烈、快速的飆升。通常是流動性急劇逆轉，使得情況有利於股市。此時不斷增加的流動性，加上不像人們所擔心如災難般糟糕的現實，創造了熊市後期近似鏡像的景象，一個「 V」型。
這表示熊市跌幅愈大，回升幅度通常也愈大。因此，即使是巨大的熊市損失，也能比許多人常認為的更快收復損失。圖 2.2、 2.3、 2.4，以及2.5所呈現的是真正的V型反彈—在1942年、 1974年、 2002年，以及 2009 年的熊市結束之後。
這會一直保持下去。圖 2.6 是我 1987 年出版的《華爾街的華爾滋》書中的一張圖表。這張圖呈現了 1907 年金融大恐慌（Panic of 1907）之際與後來的工業與鐵路類股。股票價格形成了一個幾乎完美的 V 型—最初反彈的速度和形狀，跟熊市最後階段的速度和形狀幾乎一致。在 2008 年與 2009 年時，有許多專家說，金融危機「這次不一樣」，從歷史上來看，更像 1907 年的金融危機—他們的結論是，在這樣的金融危機中，隨後的報酬率會更低迷。但如果他們研究 1907 年金融危機結束後的一段時間，他們將會得到結論，此次的危機最終是以完美的 V 型復甦告終。
有些讀者可能會錯誤的認為，這代表他們應該關注熊市過後的損益平衡點。事實上根本不該如此。如果你是一個有成長目標的長期投資者（也就是大多數讀這本書的人），你應該完全忽略各種基準，像是損益平衡、高點、指數的整數價格等。相反的，你應該把重點放在，你的策略是否對你的長期成長目標有意義，而不是去想上週、上個月、或去年的股市表現。
V 型反彈反而表明股市報酬率不是平均的。如果你在熊市期間沒有持有股票，並試圖準確掌握進入底部的時機，那就別費事了。因為一旦你不小心眨眼，你就有可能會錯過它，錯過從底部開始的巨幅飆漲。此外，整個牛市的報酬率（本身高於平均值），應該能弭平熊市的損失—無論你參與整個牛市還是只參與一部分。
費雪建議：每個牛市你都不該缺席
歷史表明，牛市始於一聲巨響。所以，如果你錯過了這部分，你是否應該袖手旁觀剩下的部分，避開下一隻熊，然後參加下一次的煙火呢？這樣是不對的。
首先，並不是所有的牛市都是這樣—像1990年代那場大規模牛市一樣，是從相對的稀稀落落開始的。另外，如果你因為錯過了最初的飆漲而缺席了牛市，你怎麼知道何時進入下一個牛市呢？我的猜測是，如果你袖手旁觀，你可能也不會在熊市觸底時那段極度無望、可怕的日子裡再次進行投資，而這段時間只有在股市大幅上漲後才能得知，實際上也是投入所有資金的大好時機。上一次讓你感到害怕的東西，下一次也會讓你感到害怕。
牛市通常比大部分的人意識到得更持久、更強勁。所以，如果你錯過了最初的大幅上漲，雖說就沒那麼完美了，但這也不是讓我們以缺席來懲罰自己的理由，因為牛市也許還會進行很多年。
歷史論據：股價大幅上漲不表示一定會下跌
記住大牛市的報酬是正常的，而且它本身並不可怕，對你有幫助嗎？你會知道要當心牛市期間經常聽到的「太遠、太快」的概念。尤其會在牛市的前一、兩年出現，也就是牛市一開始大幅度飆升的期間—事實上，牛市的任何階段都可能被「太遠、太快」的擔憂所困擾。但這不代表牛市必須停下來。為什麼？因為（跟我一起說）牛市比人們記憶中的更持久、更強勁，而且從本質上來說它高於平均值。
一般來說，股票本身不會走得太遠、太快。它們可以大幅飆漲，這並沒有什麼不對。有些大幅度的飆漲確實會自己逆轉—比如 1980 年的能源泡沫或 2000 年的科技泡沫—但這些崩盤所依據的是不支持超高評價的基本面，而非特定的價格水準。股票價格大幅上漲不表示它們一定會下跌。事實上，大多數時候，它們會以不規律的方式不斷上升，但人們老是會忘記。舉例如下：
● 1958 年 10 月 18 日：「國家的頂尖實業家們對商業前景的擔憂，已經被高度樂觀的情緒所取代，而有些人擔心復甦可能走得太遠、太快⋯⋯股票市場已經瘋狂了。」
→ 費雪評論：不！這個持續了一年的牛市還有三年多的行情。
● 1959 年 4 月 19 日：「證券交易委員會透過主席愛德華．N．蓋茲比（ Edward N. Gadsby）警告說，懷疑股票市場走得太遠、太快了。」
→ 費雪評論：再說一次， 1957 年到 1961 年的牛市依然還在繼續，而且表現得很好。
● 1962 年 7 月 13 日：「從這些資料與其他資料來看，有些分析師傾向於認為市場已經走得太遠、太快了。」
→ 費雪評論：新的牛市一個月前才剛開始，並持續到 1966 年。
● 1975 年 1 月 29 日：「在預期價格下跌的情況下出售借來的股票—交易員顯然確信市場走得太遠、太快了。」
→ 費雪評論：這段牛市行情才三個多月而已，它足足持續了 74 個月，上漲了 126%。
● 1982 年 8 月 14 日：「分析師表示，許多交易員認為，最近債券與股票市場的反彈都已經走得太遠、太快了。」
→ 費雪評論：已經？這段牛市才過了兩天！它一直持續到 1987 年，直到碰上著名的又短、又急的熊市，在此之前上漲了 229%。
● 1984 年 8 月 13 日：「分析師表示，許多交易員似乎認為，在過去兩週的反彈中，股市已經走得太遠、太快了。」
● 1986 年 1 月 2 日：「詹森表示，債券與股票市場都已經走得太遠、太快了，有些回跌早該發生了。」
→ 費雪評論：不—這輪牛市還有一年半以上的行情要走。此外，美國股市在 1986 年上漲了 18.6%，全球股市大幅上漲了 41.9%。
● 1992年5月20日：「投資者陷入困境⋯⋯他們認為市場被高估了。他們擔心股市已經走得太遠、太快了。」
→ 費雪評論：著名的 1990 年代牛市行情持續了 8 年多，美國股市帶給投資者的總報酬率為 546%，全球股市則為 242%。
● 1995 年 3 月 29 日：「很明顯的，這幾天投資者變得愈來愈緊張不安，尤其是機構投資者，他們擔心市場走得太遠、太快了。」
● 1997 年 2 月 27 日：「聯準會（ Federal Reserve Board）主席艾倫．葛林斯潘（ Alan Greenspan）在週三表示，過去兩年股市的大幅上漲可能已經走得太遠、太快了。」
→ 費雪評論：人們稱讚艾倫．葛林斯潘大聲說出股市的「非理性繁榮！」但問題是，他在 1996 年 12 月 5 日說出這句話後，牛市又持續超過了三年多，而全球股市又上漲了 75.7%，美國股市又上漲了 115.6%。
● 2003 年 7 月 1 日：「市場行情走得太遠、太快了，因此投資者可以預期會有 7% 至 8% 的回檔。」
→ 費雪評論：此時已經進入新一輪牛市四個月，全球股市在一年內上漲了 33.1%。從 2002 年到 2007 年高點，全球股市整體上漲了161.0%。
● 2009 年 9 月 19 日：「股市一直在飆升。它可能走得太遠、太快了。」
→ 費雪評論：不是這樣的—從 3 月開始的這輪牛市行情還在不停的奔跑，在我寫本文時也還在跑。
● 2009 年 10 月 15 日：「儘管週三華爾街上演了慶祝行情，但分析師表示，這波反彈可能已經走得太遠、太快了。」
你看，相同的短句一次又一次的出現，但我們似乎總是認為它們是新的。
根本就沒有「太遠、太快」這回事。沒有牛市只能上漲多少就必須再次下跌這回事。它們在特定的一週、一個月、或一年裡的升值幅度也沒有上限。事實上，在任何特定的年份中，大部分的報酬率可能只是幾週的結果—也許是幾天！你根本不知道那些日子什麼時候會到來。當它們發生時，它們將是巨大的，也可能會讓人感覺太多、太快了。市場在短期內是非常難以預測的，而這是正常的（順便說一下，熊市的情況也完全相同）。
那些說牛市已經走得太遠、太快的人不記得：如果股市報酬是預料中那樣的緩慢，那麼它們的報酬可能就不會那麼高了。它們不會！它們會被認為風險更低—進而降低上漲潛力。如果你想要更可預測的報酬，你就必須接受更低的風險，因此也就必須接受更低的整體報酬—你可以從購買階梯型公債並持有至到期、或以類似的作法獲得這樣的報酬（是的，你必須持有它們至到期日，因為公債的價值短期內可能、也確實會損失）。
除此之外，熊市也可能高於平均值—就像 2007 年到 2008 年的熊市一樣。有趣的是，在熊市期間，普遍存在的情緒是認為股票只會永遠下跌—或至少不會上漲。相反的，在牛市的任何時刻，你很少會看到普遍存在樂觀的情緒。在情緒極端的時候，你確實會變得亢奮—而這通常是非常糟糕的跡象。但是這個糟糕的跡象就像極端的、一致的看空情緒，通常是美好日子即將到來的好跡象。
股票價格可以漲到很高，然後下跌一段時間。但它們不會只因為價格高就下跌。投資者已經多次目睹這一切，只不過他們忘記了。當有人說「太遠、太快了」的時候，請忽略它。除非評估的基礎是不樂觀的基本面，而這些基本面不被重視，且重要性勝過現有的樂觀基本面，否則當有人說「太遠、太快了」時只是在告訴你，他們的記憶有多短。
補充說明：人類天生的懼高本能
我們對高報酬的恐懼，一部分是源於我們大腦的發展方式。在行為金融學中，我們稱之為認知錯誤懼高症（cognitive error fear of heights）。我們從前的祖先很早就知道，從高處墜落會立即致命，或者至少會變成殘廢（實際上如同死了一般）。所以，我們天生會害怕任何看起來太高的東西。當涉及到實際的高度與自然現象時，這種本能是救生用的（現在依然是）。但在市場上這種本能是行不通的。
我們常透過隱喻來表達自己想說的東西。我在整本書都是這麼做的！但是，從你可能摔下來而斷了一條腿的高度意義上來說，報酬率並不「高」 —你明白這點。整體市場價格可能、也確實會到達一定的水準，然後回落，然後—不規律、帶有波動性的—到達並超越過去的高點，然後繼續上漲。然而，當股價到達一定水準時，許多投資者會將它們框在一個「高度很高」的框架中。我們的大腦發展成，自然而然會害怕任何高的東西最終都會掉下來—也從高智慧高度的地方掉下來。真糟糕！這種思維方式可能會導致各種投資錯誤—像是太早退出，錯過了股票進一步上漲的幾個月（如果不是幾年的話），嚴重損害長期結果。
作者介紹
肯恩．費雪（Ken Fisher）
市場分析投資專家。
他是費雪投資公司的執行長，該公司以收費方式提供投資顧問的服務，管理大型養老金計畫、捐贈基金和基金會，目前公司資產高達上千億美元。2010年《投資顧問》雜誌將他評為過去30年最具影響力的30人之一。他也長年位居「富比士億萬富翁排行榜」上，2022年為該榜第509名。
他同時還是財經專欄與暢銷書作家。其為《富比士》雜誌「投資組合策略」專欄撰文，從1984年持續到2017年，研判市場走勢超過30年，成為該雜誌史上連續運營時間最長的專欄作家之一。他也撰寫了11本關於投資和個人理財的書，其中多本是《紐約時報》評比的暢銷書，著作包括《超級強勢股》、《投資最重要的3個問題》、《10條路，賺很大！》、《肯恩費雪教你破除50個投資迷思》及《如何識破老鼠會》（How to Smell a Rat）等。
菈菈．霍夫曼斯（Lara Hoffmans）
費雪投資公司編撰經理，以及網路雜誌《市場看守者》（MarketMinder）執行編輯、《富比士》雜誌撰稿作家，曾與肯恩．費雪合著多本暢銷著作。
本文經授權轉載自樂金文化《跟著肯恩費雪洞悉市場：面對股市波動，投資大師教你正確解讀市場規律》
責任編輯／郭家宏
