投資高手：尼爾斯．詹森（Niels Jensen）
職業：基金經理人
投資法：長期投資
投資關鍵詞：因時制宜
著作：《指數化投資末日》（The End of Indexing）
名言：長期熊市出現時，股市很少只回歸到趨勢線而已，多數都會觸底。
投資規則不應該一成不變。投資人應該要變動規則，以因應所處的環境。從經驗看來，我可以確認，不改變的人，遲早會遇到麻煩。我的第一條規則最重要，就是投資本身就是決定我該遵守的規則。
我的意思到底是什麼呢？怎麼可能會有規則的規則？請讓我解釋一下。我認為所有的事物都有規則，還有原則。最重要的規則一定適用，這些就是我的邊界規則。這種規則數量不多，但都極其重要。第二層規則，就是第二道邊境，嚴格說起來不是規則，而是原則。但我還是當成規則，因為幾乎不管發生什麼事，我都會遵循這些規則。
華倫．巴菲特曾經說過一些名言：「如果不願意持有一張股票十年，那麼就連想都不要想持有十分鐘。」我在投資產業已有三十多年的經驗，可以大聲說，投資輸到脫褲的人，幾乎都沒有遵循規則和原則，或是機會出現時，得意忘形。
我的短期投資表現還算可以（就跟多數投資人一樣）。但是這些年來，我發現自己長期的表現，非常不錯，所以就放眼長期，就跟華倫．巴菲特一樣。這三條規則會在這個章節呈現，我用起來的效果都很不錯。但是如果你的投資期限只到下週，那麼就不要期待太多。
1. 調整投資原則，因應所處環境
我舉一個很簡單的例子，解釋為什麼我的投資原則會因為環境而變更。有許多投資人都很喜愛成長股，原因也不難瞭解。多年以來，成長股績效優於價值股。但只要做好功課，就會發現債券殖利率，與成長股和價值股相對績效間，有很緊密的關係。
債券殖利率下降時，成長股的績效會優於價值股；債券殖利率上升時，反之亦然。債券殖利率過去三十五年來，多數時間都在下降，有那麼多投資人著迷於成長股，也就很好理解了。有整整一個世代的投資人，在好長的一段期間內，完全沒看過價值股績效優於成長股，或者只能依稀記得，就是因為上次發生這樣的情形，已經是三十五年前了。
現在假設我們面對的是多年升息，即使利率上升的幅度不大（我是這樣覺得），情勢也可能即將會改變。投資人如果遵守成長股規則，就可能會失望；如果準備好要適應變動的情形，勝出的機率就會比較高。另外一個例子就是整體股市績效。以最籠統的角度來看，我會把股市分成長期牛市和長期熊市。過去一百五十多年來，美國經歷了六次長期牛市，長期熊市則只有五次（附件一）。
長期的牛市中，本益比會持續升高；長期熊市中，本益比就會下降。本益比下降會導致報酬大跌，導致長期的熊市。大家可以看到，長期牛市和熊市的總報酬率差異甚鉅。
長期牛市或熊市持續多久，沒有規則可循。但是歷史提供了一些指引。只有一個時期持續了二十多年，而牛市和熊市的趨勢往往都容易預測，至少過去一百五十年來是如此（附件二）。
另外，附件二顯示，從2009年開始至今的長期牛市（到撰寫本文時），幾乎都百分之百突破長期趨勢線，但長期熊市出現時，股市很少只回歸到趨勢線而已。多數都會觸底。
所以我認為，股票一般而言，又以美股為甚，定價基礎是接下來幾年的問題，所以我目前只會配置有限的資金，投資這個資產類別。
我已經盡量降低大家的期望了，現在來顛覆另外一個傳統的想法。投資人有個根深柢固的看法，原因大概是所謂的葛林斯潘賣權（Fed Put 或 Greenspan Put）。意思是情勢變糟時，聯準會都會進行紓困，股票很快就會回歸正軌。
所以幾年來，有許多投資人都選擇坐著等風暴結束。如果你抱持這樣的理念，請記得股市有時候會下跌好幾十年後，最後才會報復性回彈。
我可以說更多原則，投資人都應該要遵守。但時間不夠，無法太深入討論。但有一個原則值得提一下。現在利率幾乎要創下新低，每年退休的人口也愈來愈多，所以現在對於其他收入來源的需求，就逐漸升高。
投資級公債的收益並不高，而年長者對於收入的需求愈來愈高，無法滿足。所以尋找收入的方式，就愈來愈有創意。最簡單的開源方式，大概就是選擇高收益股票（歐股優於美股），非投資級債券。但有許多投資人都認為，這些資產類別都已經太過昂貴了。
決定不投入這些資產前，要記得情勢已經改變了。需要定期收入的年長者人數已大幅增加，接下來幾年也會繼續成長，所以收益不錯的資產，也有可能愈來愈貴。
換句話說，大家需要把變動的人口結構納入投資原則中，而且這類的改變可能會影響各式資產類別。不要覺得過去平均本益比是十五倍（至少在美國是這樣），就以為未來也會是十五倍。
在這個情況當中，千萬要小心。我假設高收益股的本益比，接下來幾年可望維持高點。但是我也認為，公司不只要配發有吸引力的股息，也應該透過營業收益、財務等能在內部產生股息的活動，創造足夠的現金。有太多高股息公司都會借錢配發股息，之後一定會自食惡果。
2. 不要讓短期趨勢搞垮投資組合
不同種類的趨勢和主題，會替金融市場定調。我把這些趨勢分成策略趨勢和結構趨勢。策略趨勢的本質不是循環，就是行為，多數都是短中期；結構趨勢則會持續很久（非常多年），多數都不受投資人行為影響，一定會發生。
循環趨勢指的是經濟循環，與其影響金融市場的機率；行為趨勢則稍微複雜一些。投資人行為會隨著時間變動，而金融市場也會受到相對的影響。
舉一個簡單的例子，金融危機過後，投資人往往不是承擔避險，要不然就是規避風險。投資人準備好承擔風險時，幾乎所有的資產類別都會上升；投資人準備規避風險時，只有避險資產的價格會上升。美國公債和黃金自從金融危機以來，一直都是主要的避險資產，但是日圓也在避險時期鶴立雞群，締造良好的績效。這對於投資人來說，意義甚鉅。透過投資組合分散壓低風險，在2008年後就變得複雜許多。
現在來討論結構趨勢。到目前為止，這是我打造投資組合方法中，最重要的一個元素。我找出八種結構趨勢，但是如果要當日沖銷的話，就不建議完全按照這些趨勢，來決定投資策略。
但是如果你的投資風格跟我一樣的話，幾乎就可以向你保證，這八個趨勢能夠在接下來許多年，形塑我們所處的世界和投資的市場。這八個趨勢如下，我稱作結構大趨勢：
1. 債務超級循環的終點
2. 嬰兒潮世代退休
3. 中產階級消費能力持續下降
4. 亞洲崛起
5. 石化燃料用罄
6. 財富比國內生產毛額比率均值回歸
7. 環境破壞
8. 淡水用罄
除了這八個大趨勢以外，我也發現若干結構次趨勢，每個趨勢的動能都來自於這八個大趨勢，可能是一個，也可能是多個。而這些次趨勢也提供動能，供我打造投資組合。
一個很好的例子就是「我的」第一個結構大趨勢，也就是債務超級循環的終點。債務超級循環平均會持續五十多年，我們現在所處的循環，從1940年代末期開始。歐洲經過六年的兵荒馬亂，需要大幅重建，而資金來源多來自於債務。
債務與國內生產毛額的比例就此升高，但一直要到1980年代時，債務成長的速度才得到大幅的動能，導致金融主管機關現在憂心忡忡，想要壓制銀行放款。歐洲銀行主管機關特別的不友善，歐盟境內的銀行都被迫減少放款。這個情形在其他領域開啟許多投資機會，所以我把這個情形叫做結構次趨勢套利。
我一直都很驚訝，投資人打造投資組合時，花在結構趨勢的時間都很少。大概是因為沒有耐心吧。有許多投資人認為，要看到下週一以後的事情，很困難。
根據長期結構趨勢，打造投資組合，長期成功的機率比較高；但是短中期，卻沒有安全機制可以運用，所以我從來沒有使用過財務槓桿。2008年時，我瞭解到槓桿可能會造成很大的傷害，就算你的策略很適合長期締造成功，也還是一樣。
我說不要讓短期趨勢決定投資策略，這邊我要詳細解釋一下。我打造的投資組合，核心就是結構，也就是驅動報酬的因子，是策略因子。換句話說，投資組合核心的基礎，就是剛剛說過的八大結構趨勢，而策略設計就是要善用短期機會。不過這些策略因子對於長期的報酬，只有些微的幫助。
我來舉個例子，解釋一下機制。我剛剛解釋過，債務超級循環的終點會帶來許多監管套利（編按：指金融機構在不違背監管資本規定的前提下，透過金融交易，在不降低金融機構的業務規模和整體風險的同時，降低監管資本要求）的機會，當中有許多都以美元為主，因為美國都搶先我們歐洲一步（或兩步），提供資金給商業銀行以外的企業。
由於美國經濟循環較歐洲進一步，所以可以預期美國利率在短中期上漲幅度較大。也因此從簡單的週期分析看來，大家可能會認為美元匯兌歐元進一步升值。歐洲投資人因此不應該替美元投資避險，而美國投資人則應該針對歐元投資部位避險。
有一個方法結合結構分析與策略／週期元素，無疑會指向這個結論。但事情不一定那麼簡單。某些短期趨勢很強勁，本質都跟行為有關。有許多研究顯示，做多美元投資，已經是很擁擠的交易了。
雖然行為趨勢可能會突然改變，而且也確實會突然改變，但影響卻很大。打造投資組合的時候若忽略這些趨勢，代價可能會很大。所以這些趨勢是我策略元素很重要的一部分，但不會決定投資組合的打造流程。唯一的決定因素，就只有八大結構趨勢。
3. 視時機逆勢投資
這些年來，第三條規則替我賺最多錢，但也可以說是最奸巧的規則。要逆勢投資，就要小心挑選時機。不要為了逆勢投資而成為逆勢投資人。
很久以前，我當時的老闆就教我在正確的時間，發出正確的聲響。他的建議很簡單，就是聲音要長、要大聲。我將這個建議謹記在心。他的理念很簡單。聰明的投資人在採取相對部署前，絕對不會說出自己真正的信念。有人在電視上說牛市（熊市）出現了，其實就是在老王賣瓜。通常這時那人早就已經在做多（做空）了，這是我當時的老闆告訴我的。他一點也沒錯。
如果做多美金是已經是擁擠的交易，那麼購買力道從哪邊來呢？從過往的經驗看來，這類的問題一定要考量過，再打造投資組合。
棘手的是，逆勢投資不一定會成功。這些年來，我瞭解多數投資人擁有相同的看法還不夠，共識背後要有絕大多數人的支持，逆勢投資策略才會發揮效果。
再來，所處循環階段也有差別。我發現愈在循環的早期，逆勢投資成功的機率愈低。回到剛剛舉的美元例子，美元指數自2014年中起，開始形成牛市的趨勢。行情持續了約莫九個月後，美元指數開始盤整，大舉偏離正軌。
鉅額利得、最近的盤整與擁擠的市場，開啟我的逆勢直覺。我目前還沒採取行動，因為美國產出缺口持續縮小，聯邦準備銀行態度可能會更強硬。
回到我的趨勢模型，我最近對於美元的解讀如下：
結構上：中性到牛市
週期上：牛市
行為上：熊市
在我多數的結構趨勢中，美元都不會特別趨向牛市或熊市，但有一個例外。美國勞動力從現在到2050年間會持續成長，但歐洲的勞動力會縮減。原因就是高齡化，或是嬰兒潮世代退休，這就是我說的結構趨勢。
假設美國和歐洲的生產力成長大致相當（假設還算公允），這個趨勢就會導致美國國內生產毛額的成長趨勢，較歐洲高百分之一。其他所有的條件相當的話，美國的利率會較高，美元也會較為強勢。
不過在完美的世界中，要我直接進行逆勢投資，至少要有兩個趨勢模型顯示相同的訊號，三個就更好了。但是目前並沒有模型出現相同的訊號，所以我就聞風不動。
作者介紹｜安東尼．波頓、喬納森．克雷蒙、約翰．柏格、肯恩．費雪等68位金融界巨擘
本書集結眾多頂尖作者的集體智慧，包含68位偉大投資者的400多條投資規則。這些規則告訴了投資者應該做和不應該做的事情，它們已經驅動了數以百億計的利潤。它們是從華爾街到西敏區等許多優秀投資者的實用箴言、是連續30年以驚人回報率跑贏市場的基金經理的智慧、是曾經在金融業培訓專業人士的私人投資者的智慧。
本文經授權轉載自樂金文化《高手的法則：向68位橫跨長期投資、價值投資、成長型投資到短線交易領域的金融界傳奇大師，學習投資原則與禁忌清單》（原標題：絕對報酬與指數化投資的末日）
責任編輯／郭家宏
