2016年是中國十三五計劃的開局之年，也是推行供給側改革的第一年，正式確立了三去一降一補的五大任務。在企業債務持續攀高、違約事件頻傳的情況下，當局對去槓桿的重視程度顯著提升，今年來一行三會頻頻採取行動，針對商業理財產品、資產管理計劃、萬能保險等收緊監管制度，降低其槓桿倍數及增加投資品種限制，PBoC則是拉長公開市場與MLF操作期間以抑制期間錯配型槓桿、打擊債市投機操作。而隨著股、債市受強力監控，巨量信貸轉而流向房市，泡沫崩盤風險持續升高，推測官方後續必將推出更多降低房市槓桿的政策。綜合來看，去槓桿政策意味著寬鬆貨幣政策空間漸窄，降準、降息可能性相當低，利率下行幅度有限，在當前通膨仍偏低的情況下，人民幣貶值可能成為避免境內資產泡沫繼續吹大又可維穩經濟的唯一解，藉此為中國當局推動去槓桿爭取更多緩衝時間，估年內CNY或續朝6.75邁進。
2016年供給側結構性改革方向明確，主要著力在三去一降一補
中國國家主席習近平於2015/11/10中央財經領導小組會議上首度提出供給側結構性改革，其後12/18-21中央經濟工作會議即強調推進供給側結構性改革是適應和引領經濟發展新常態的重大創新，是適應國際金融危機發生後綜合國力競爭新形勢的主動選擇，是適應經濟發展新常態的必然要求，2016年及今後一個時期，要在適度擴大總需求的同時，著力加強供給側結構性改革，主要抓好五大任務，亦即去產能、去庫存、去槓桿、降成本、補短板，為十三五計劃開局之年的政策方向正式定調。
今年來中國官方逐步推行相關政策，包括設定鋼鐵及煤炭行業去產能年度目標在4500萬噸及2.5億噸、在未實施限購措施的城市放寬房貸限制、簡政放權、推行營改增等。值得注意的是，儘管去產能居五大任務之首，但在整體經濟增速緩慢、企業債務激增的背景下，各方對信用債大量違約可能引爆新一波金融危機的擔憂持續上升，去槓桿行動引發各方高度關注。3/3-16兩會期間PBoC行長周小川指出若國內外沒有經濟金融大的風波，沒必要採用過度刺激來實現經濟增長目標，甫上任的證監會主席劉士余表示首要任務是監管，只有監管才能保證改革措施順利實行，且5/9官媒人民日報刊登權威人談經濟的文章中提到槓桿的次數高達18次，此些似乎使得去槓桿的號角更為響亮。
監管層相繼推出去槓桿政策，打擊投機預期、中國股市熱潮降溫
自2015年中中國股市暴跌後，中國當局即有收緊調控的跡象，今年兩會後一行三會更為頻繁地出招降槓桿(表1)，部份政策引起投資者熱議且對金融市場帶來較劇烈衝擊。首先，箭頭指向2012年來迅速擴張的資產管理市場，5/18
中國證券投資基金業協會對《證券期貨經營機構落實資產管理業務「八條底線」禁止行為細則》進行修訂並徵求意見，7/15證監會更進一步將此細則升級為規範性文件，即《證券期貨經營機構私募資產管理業務運作管理暫行規定》，其適用範圍由證券、基金管理、期貨公司進一步擴大至從事私募資產管理業務的子公司，主要重點為大幅降低槓桿倍數，將結構化資產管理計劃1槓桿倍數210倍的限制進一步細分為3類，股票類、混合類結構化資管計劃的槓桿倍數不得超過1倍，固定收益類結構化資管計劃槓桿倍數不得超過3倍，其他類結構化資管計劃槓桿倍數則不得超過2倍。此外，新規強調利益共享、風險共擔、風險與收益相匹配的原則，要求結構化資產管理計劃不得直接或間接對優先級份額認購者提供保本保收益安排，同時限制結構化資產管理計劃的總資產佔淨資產比例不得超過140%，非結構化集合資產管理計劃的總資產佔淨資產比例不得超過200%，此即為投資槓桿要求、為資產管理計劃的融資規模設上限，存在去槓桿的意涵。
其次，為因應持續成長、規模已高達23.5兆人民幣的銀行理財產品市場，銀監會7/27發佈《商業銀行理財業務監督管理辦法(徵求意見稿)》，為相隔逾1年半後重啟銀行理財業務監管新規徵求意見工作，其將銀行理財業務進行分類管理，劃分為基礎類和綜合類，前者可以投資於銀行存款、大額存單、國債、地方政府債券、中央銀行票據、政府機構債券、金融債券、公司信用類債券、信貸資產支持證券、貨幣市場基金、債券型基金等資產，只有綜合類理財業務才能投資在非標準化債權資產及權益類資產。意見稿亦禁止銀行發行分級理財產品3，限制銀行理財業務不得直接或間接投資在(1)本行信貸資產及其受益權，(2)本行發行的理財產品，(3)除貨幣市場基金和債券型基金之外的證券投資基金，(4)境內上市公司公開或非公開發行或交易的股票及其受益權，(5)非上市企業股權及其受益權。另要求銀行建立理財產品風險準備金管理制度，限制理財產品總資產不得超過淨資產的140%，控制槓桿的意圖顯露無遺。
另針對近年來快速成長、收益率偏高的萬能險4，9/6保監會發佈《進一步完善人身保險產品精算制度有關事項的通知》及《關於強化人身保險產品監管工作的通知》，除了提高人身保險產品的風險保障水準外，最受市場高度重視的是，為因應市場利率下行情況，將萬能保險責任準備金評估利率上限下調0.5個百分點至3％，此將進而壓低結算利率，打擊投資者購買萬能險的意願，同時新規還增加對中短存續期業務規模佔比的限制，要求2019年開始中短存續期業務佔比不得超過5成，2020和2021年還要進一步降至4成和3成，並將投資連結保險產品納入中短存續期產品5的規範範圍。當局高度強調「保險姓保」的本質特徵，明確指出要杜絕將人身保險產品簡單異化為短期理財產品的行為，透露官方欲引導保險公司逐步調整業務結構、抑制其過度追求高投資收益率的風險。在此情況下，目前A股中估計來自萬能險、約5000億至6000億人民幣左右的存量資金將於未來幾年逐步被置換或撤出。
綜上所述，證監會、銀監會、保監會正逐漸強化對資產管理計劃、銀行理財及保險產品的監管，增加對機構投資品種的限制、要求降低其槓桿倍數、壓低投資者可獲得的收益率，以扼制各機構過度追求高收益、不斷加槓桿投資的操作，預計將促使原先投入股市、股票型基金或期貨等高風險資產的存量資金部份撤出，繼2015年中後進一步為股市去槓桿。
PBoC打擊期限錯配型槓桿，穩健略偏寬鬆的政策基調出現變化中國股市在經歷2015年中暴跌、官方加強監管後，市場波動性大幅降低，兩會以來上綜指數大多停留在3000點的上下200點以內波動，儘管此意味著股市似乎已回歸穩定，但同時亦代表整個市場缺乏賺錢效應，增量資金進場意願低迷，Ａ股成交量已明顯萎縮，今年到昨日(10/3)為止上綜A股平均日成交量僅1972.3億人民幣，遠低於2015年日平均5423.08億人民幣，9/30更一度跌至1126億人民幣，創1/7熔斷機制觸發來的新低。在中國股市魅力驟減的情況下，資金轉而流向收益率仍相對較高的中國債市，促10年期國債殖利率降至紀錄新低2.656%(圖1)。
隨著中國債券牛市來臨，金融機構開始藉由隔夜或7天期回購拆借資金、進行滾動購買債券，此舉引起PBoC密切關注，在相隔半年後於8/24重啟14天期逆回購操作，9/13更進一步推出28天期逆回購操作、調降其得標利率，顯現官方欲提高資金成本以遏制國債短線炒作、打擊期限錯配型槓桿，調控債市槓桿的意味濃厚。與此同時，MLF亦出現操作期限拉長的現象，8/15 MLF操作捨棄3個月期、僅操作6個月期及1年期品種，其後亦延續此情況，透露PBoC穩健略偏寬鬆的貨幣政策基調可能已出現轉變。
目前距離2/29 PBoC最近一次降準已超過7個月，且觀察PBoC資產負債表規模在2015/2觸及歷史新高34.53兆人民幣後即回落修正，今年則相對穩定、截至8月平均落在33.32兆人民幣左右，顯示官方並未加大貨幣政策寬鬆力度，甚至可能有回收流動性的情況。值得留意的是，M2貨幣供給額卻背道而馳，8月刷新史高至151.1兆人民幣，促貨幣乘數進一步揚升至紀錄高位5.2972倍(圖2)，意味著PBoC釋出一單位基礎貨幣所能創造的貨幣供給量持續增加。不過，此並不代表貨幣政策效果顯著，有很大一部份可能是凸顯資金多脫實向虛、金融體系槓桿偏高的問題，泡沫風險正逐步積累，後續貨幣政策再寬鬆的空間逐漸受抑。綜合證監會、銀監會、保監會收緊監管制度以及PBoC加強調控，去槓桿的政策方向已儼然成形。
中國出現資產荒、氾濫資金湧向房市，泡沫破滅風險正持續升高
目前中國經濟增速緩慢、去產能政策持續向前推進，企業普遍不願在此時加大資本支出，8月累計固定資產投資年率持平在16年半新低8.1%、民間投資年率居2012/3有紀錄來新低2.1%，即充分體現此景況，加上官方陸續出手為股、債市進行去槓桿，中國似乎陷入資產荒、氾濫資金無處可去。而從8月信貸數據來看，當月企業貸款仍委靡不振，住戶中長期貸款則大幅增加5286.42億人民幣，佔當月新增人民幣貸款的5成以上，顯示最終巨量資金正迅速湧入房市。
今年來中國房市熱潮急遽升溫，8月70個大中城市房價大漲1.5%，年率進一步上升至2014/1來新高9.2%，最新公佈的9月百城新建住宅均價亦飆漲2.38%，年率更是彈升至紀錄高位16.64%(圖3)，其中，一、二、三線城市房價普遍走揚，凸顯房市熱絡情況正由主要熱點城市向外擴散。儘管3/25上海市打響房市調控的第一槍，其後深圳、北京、蘇州、南京、廈門、杭州、天津等城市亦紛紛收緊政策、甚至推出限購令，但似乎仍未能為炙熱的房市降溫，泡沫風險持續積累。
國家主席習近平於7/27中共中央政治局會議首次提及「抑制資產泡沫」，9/12 PBoC首席經濟學家馬駿亦表示必須採取行動遏制房地產市場泡沫，均顯現官方對當前大量信貸投向房市、透過債務推動增長的方式感到憂心忡忡。官媒新華社即發文強調，五大任務中的「去庫存」與「去槓桿」是高度統一的，以加槓桿來去庫存無異於飲鴆止渴，人民日報則指出僅靠限購、限貸是治標不治本，難以完全解決房市高燒不退的難題，直指應對信貸進行政策約束，並深化住房制度改革、適當增加主要城市土地供給，推測此或將成為後續政策方向，惟在當局擔憂房市重演去年股災崩盤景象的情況下，推測將採漸進式政策，短期房價恐續揚升，泡沫疑慮難消。
中國力推去槓桿、利率下行受阻，人民幣貶值為最可能政策選項
整體而言，中國官方正逐步從各個方向推進去槓桿，尤其在房市泡沫風險攀升的背景下，貨幣政策寬鬆空間逐漸受抑，PBoC再降準、降息的可能性已明顯降低。儘管由PBoC拉長公開市場與MLF操作期限、調降28天期逆回購得標利率的作法推測，其仍將維護中長期利率於相對低位，但利率進一步下行幅度應有限。而在中國經濟下行壓力仍大、通膨續居低位、利率工具使用卻受限的情況下，匯率貶值成為最有可能的政策選項，資本流出、基礎貨幣承壓將有助於改善市場資金氾濫的問題，避免房市泡沫進一步吹大，同時亦可達到刺激出口、支持經濟穩增長、緩和去槓桿化衝擊的作用，為中國當局推動去槓桿爭取更多緩衝時間。
而10/1人民幣納入SDR引發市場熱議，9/27 PBoC指出近期一些國際金融組織、境外央行等境外央行類機構和金融機構增加境內人民幣債券資產的配置，外匯交易中心亦發文稱境外機構投資者要根據新的SDR籃子調整資產配置、一些境外央行將增持人民幣作為儲備資產、中國利率水平明顯優於發達經濟體、金融改革持續推進、中國債市有望加入全球主要債券指數等因素有助於吸引國際資本配置境內債券資產，持續帶動長期資本流入，促人民幣匯率保持穩定。不過，從全球外匯儲備的實際情況來看，各央行對外匯儲備的一籃子貨幣配置並未完全跟隨SDR權重，此外，目前人民幣貶值預期仍旺盛，境外投資者購買人民幣債券的同時會利用CCS(換匯換利交易)來對沖匯率風險，而當前對沖人民幣匯率的成本過高，CNH 3年期CCS利率較3年期國債殖利率高出近70個基點(圖4)，意味著國債收益率尚不足以抵銷對沖成本，此將降低境外投資者購買人民幣債券資產的誘因，推測初期增持人民幣計價資產的速度與幅度恐仍相對緩慢。另一方面，中國當局可能於納入SDR後再推匯率市場化改革，促CNY與CNH匯價趨於一致、加大國際化程度，預計官方或允許人民幣重新開啟貶值趨勢，年內CNY估朝6.75邁進。
附註
註1：結構化資產管理計劃是指存在一級份額以上的份額為其他期份額提供一定的風險補償，收益分配不按份額比例計劃，而是由資產管理合約另行約定的資產管理計劃。
註2：槓桿倍數=優先級份額 / 劣後級份額
註3：分級理財產品是指商業銀行按照本金和收益受償順序的不同，將理財產品劃分為不同等級的份額，不同等級份額的收益分配不按份額比例計算，而是由合約另行約定、按照優先與劣後份額安排進行收益分配的理財產品。
註4：萬能保險是兼具保險和儲蓄功能的商品，保費中的一部份用作購買定期險，其餘部份則按照保險公司公告的現行利率、以月複利滾存方式計息存款。
註5：3/18保監會發佈《關於規範中短存續期人身保險產品有關事項的通知》，將「高現價產品」的稱呼修改為「中短存續期產品」，是指實際存續期間不滿5年的產品，其承諾的結算利率一般高於銀行理財產品，過高的負債成本使保險公司過度追求高投資收益率，忽略了保險資金投資的穩健性要求。
