「你不覺得PK很像終端價值嗎？」
我仰頭喝了一大口冰爽的亮褐色Grimbergen啤酒，抹掉沾到上嘴唇的泡沫，不經意地向身旁目不轉睛盯著螢幕的合夥人問到。
「你是說折扣現金流估值模型裡面那個終端價值嗎？」投資銀行出身、自己也踢足球的他，眼睛仍然停留在露天咖啡座特地架設的50吋液晶電視，頭也不回地回問我。
「是啊，就那個終端價值。」
「為什麼你會這麼覺得——Mais putant！」他話說到一半突然爆粗口，雙手抱住頭，畫面上一群藍色球衣的球員圍著嘴裡含著口哨的裁判，比手畫腳地爭執著，旁邊地上躺著一個穿著黃色球衣的球員，看似痛苦地左右翻滾著。裁判一邊推開抗議中的球員，一邊毫不猶豫地伸出右手指向地面，做出十二碼罰球的手勢⋯⋯
金融理論中所有的估值方法裡，最耗神的是折扣現金流（DCF，Discounted Cash Flow）估值法。在這個估值方法中，不管是股票、債券或商用不動產，估值者必須先仔細估出未來所有預期的、歸屬於投資人的現金流，然後針對每一筆現金流的風險程度估算一個適當的折扣率，再把每一筆現金流根據其對應的折扣率則算成為現值（PV，Present Value），全部加總之後才能算出該金融資產的估值。
債券的折扣現金流估值是相對簡單的，因為預期的現金流只包含每期的利息和本金償還，名目金額也是固定的，只要分別估計風險並配以折扣率，就能輕鬆得到估值。公司的股票就複雜多了，首先得推估公司未來每一年的損益並估計資本支出，然後據此推算出每一年可以分配給投資人的自由現金流，才能算出估值來。
另外，債券絕大多數是有限期的，因此現金流的筆數是已知且固定的。大多數企業卻多半是假設為永續經營（going concern），我們並不知道企業何時會結束營業或者倒閉。很顯然要建立無限年數的自由現金流預測表有著技術上根本的困難，因此在實作上，多半會選擇建立固定年數（例如5年）的自由現金流預測表，然後假設公司5年後股票有一個單一數字的價值，直接把那個價值折扣5年到現在，和其他現金流的現值加總而得到公司股票現在的估值。那個5年後的價值就是所謂的終端價值（Terminal Value）。
舉例來說，上面這張看起來有點嚇人的試算表，是我以前分析過的一個企業併購案例裡我所建立的估值模型。併購案發生時間點在2007年，模型裡面我總共預估了接下來5年（2008年—2012年）的營運狀況。
由上到下我們先從從營收預測開始，透過研究過去幾年服務和設備營收年增率發生的機制，我預估出未來5年的營收年增率，接著調整銷貨成本，並預估出銷售、一般以及行政等固定支出，然後算出設備折舊支出，最後設定企業稅率。
接著我預估出每一年所需要的資本支出（B2），這部分會連動到資產負債表上。由於這間公司打算舉債併購，所以債務的分年償還也必須進行預估（B4），包含利息和本金的部分，其中利息的部分會影響到損益表以及企業稅支出。
有了這些資訊後，我們就可以建立損益表5年預估表（C1），營收扣除銷貨成本為毛利（Gross Profit），毛利扣除銷售、一般以及行政支出後可以得到利息、稅務及折舊攤提前利益（EBITDA），EBITDA扣除折舊攤提為利息及稅務前利益（EBIT），EBIT扣除利息支出為稅前淨利（Pre-tax Income），最後扣除企業稅支出後即為稅後淨利（Net Income）。
但稅後淨利是會計數字，不等同於可以分配給股東的現金，無法用來作現金流折扣估值。要抵達估值所需要的自由現金流預估，我們接著估計每一年營運資本（Working Capital）的需求（Ｃ2）。透過預估應收帳款、銷售付款週期、預付支出、應付帳款、延遲服務支出以及累積債務等，我們可以推估出每一年「被困在營運系統裡面」的現金水位，也就是營運資本，然後再計算出每一年相對於前一年的營運資本年變化量。
到此我們已經有了計算自由現金流（C3）所需要的所有輸入了：我們從稅後淨利開始，將稅後利息支出——相當於（1−稅率）×利息支出——加回去，就可以得到無槓桿淨利（Unlevered Net Income）。然後我們再把非關現金流動的折舊支出加回去，就可以得到粗算現金流（Gross Cash Flow）。接著扣除營運資本的變化量，以及每一年所需要的資本支出，就可以得到公司的自由現金流（FCF，Free Cash Flow）。接著加上每一年的淨借款，扣除稅後利息支出，就可以得到歸屬股東的自由現金流（FCFE，Free Cash Flow to the Equities）。
從表中計算的結果大家可以看到，根據目前營運方式，歸屬股東的自由現金流未來五年都是負的：而且從負$148.6M開始逐年擴大——2012年如果要償還為了這筆併購所借貸的總金額，股東總共得支出超過$2B的現金。
「所以這個槓桿併購根本就是賠錢生意嘛⋯⋯」
並非如此，因為5年後如果償還所有債務後，股東就會擁有整家公司未來的自由現金流，這些2012年後的自由現金流是有價值的，把它們折扣到2012年就可以算出公司在這個時間點的價值，在金融估值模型中稱為終端價值。
——等下！我們才剛辛苦地預估完5年的自由現金流，為了算出終端價值我們得繼續往下預估？
理論上其實的確如此，但是槓桿併購專家會宣稱，槓桿收購本來就是有營運策略的收購，例如如果槓桿併購策略是將明顯低落的營運效率改善，這樣的改善歷程在5年內會完成，期間資本支出和各項支出的波動率會比較大。但公司在5年後改造完成，營運效率就會進入穩定狀態，就可以用比較簡單的方式估值，不用建立完整的自由現金流預測。
其中一種估值方式就是「EBITDA倍數」（EBITDA Multiples），透過計算業界同行的企業價值（EV，Enterprise Value）相對於EBITDA的倍數，我們可以計算出平均倍數，將這個倍數乘以我們在2012年預估出來的EBITDA，就可以得到公司在2012年的企業價值——由於債務假設已經償還，所以這個企業價值完全歸屬於股東。
在表中我們以業界EBITDA倍數9.17倍計算得到$15,388M，超過$15B的企業價值，也是本模型中的終端價值。
有了這個超過$15B的終端價值後，我們就可以在E3表中合併計算公司現在的無槓桿企業價值（Vu，Unlevered Value），可以看到在2007併購預計發生的這一年為$11,529M，由於我們預計會舉債$3,758M來進行這項併購，舉債的利息支出是可以扣抵企業稅的，因此產生所謂的稅務屏蔽（Tax Shield）現金流，這部分在併購後第一年高達近$80M。
結合無槓桿企業價值和稅務屏蔽，我們可以算出新的公司企業價值在2007年為$11,813M，比前述$11,529M高了約$300M，這個多出來的部分是由於槓桿收購的利息支出造成的稅務節省，也是許多槓桿收購案的主要價值來源之一。將2007年的$11,813M扣除預定舉債的$3,758M，就可以得到這樁槓桿收購案在2007年發生前夕的股東權益總值（也就是股票估值）為$8,055M。
看到這裡比較眼尖的讀者已經注意到了：不管是2007年的無槓桿企業價值$11,529M，或者有稅務屏蔽「加持」的$11,813M，都比終端價值$15,388M還低！
事實上，如果我們單看無槓桿企業價值，當我們把2012年的$15.388M終端價值根據表上設定的折扣率8.3%折扣到2007年，我們會得到：
$15,388M ／（1＋8.3%）^5 ＝ $10,315M
換句話說，在2007年的無槓桿企業價值$11,529M裡，有高達$10,315M來自終端價值，比例高達89.5%！也就是說只有一成左右的價值是來自未來五年的自由現金流！
「So what？」讀者一邊喝著本來應該請客買給筆者的莊園咖啡一邊聳著肩。
如果我們花了那麼多心血預估五年的自由現金流，最後用簡單的EBITDA倍數估算終端價值（小學生都會算！），而這個懶人包的終端價值卻佔了估值的9成，這一切還有意義嗎？
讀者現在應該知道為什麼我說「PK很像終端價值」了吧！
在一場足球賽中，11個球員對上11個球員，奔馳撲搶，騰空伏地，縱橫連擊，快攻慢進，使盡渾身解術後，好不容易抓住幾個空擋起腳或者頭槌，卻大多被守門員撲掉，或者擊中門柱，或者被後衛大腳踢飛，乃至於自己沖天炮。只有就九星排列著的那罕見的一瞬間，球順利破網！全場觀眾歡聲雷動，進球球員瘋狂衝往邊線，邊跑邊脫掉上衣，滑跪在翠綠的草地傷，緊追著他不放的隊友們立刻一撲而上，冒著導致骨折的風險進行壓制慶祝⋯⋯
事實上足球的低比分正是它的主要魅力之一，這是它根本的特質。
但在這樣的設定中，卻有罰十二碼球這樣的制度，只要達成一定條件（例如在禁區裡適當地點時機突然倒地痛苦打滾），就可以取得罰十二碼的機會，超大幅提高進球機率⋯⋯
從這個角度來看，PK之於足球，正如終端價值之於估值模型，兩者都太過簡單，但卻左右結果過甚。
但話說回來，在這個一切世事似乎都沒道理的年代——懷疑啊？去看看現在的白宮——也許這樣哲學的類比一點都不重要。
本文截稿之時法國藍軍已經順利挺進四強，即將面對淘汰巴西的來勢洶洶的比利時紅軍，本文刊出時我們就會知道這兩個親密的鄰國是誰會進入冠軍決賽——腳踏實地地進球也好，PK也好，總之我們只有一個口號：
Allez les Bleues !
衝吧，藍軍！
＊作者為台灣大學電機畢業，在台灣、矽谷和巴黎從事IC設計超過十年，包含創業四年。在巴黎工作期間於HEC Paris取得MBA學位，轉進風險投資領域，現為Hardware Club合夥人。
