而為何於 70 年代會看到如此嚴重的停滯性通膨發生，主要來自於兩個因素：1）『油價稅收效應』，主要發生於原油淨進口國，因對於油價的彈性相對較低，對於油價上漲的加乘效應也更顯著；2）『第二輪的價格上漲』，作為大宗原物料，油價上漲傳遞至產成品，連帶得價格上漲存在更深的僵固性，這個現象尤其在供給側衝擊造成的原物料價格上漲更為顯著。
這也是為何本次市場如此擔心的原因，本次烏俄衝突全面衝擊到能源、農產品、金屬，實際拆解各國終端消費的結構，我們可以發現食物以及能源消費在各國的支出佔比當有來到將近 3 成以上，尤其在新興國家因食物佔比更高，兩者加總的比率甚至高達 5 成，此外，本次除了能源價格問題外，原本就存在的供應鏈問題、薪資通膨螺旋問題（尤其在美國），觀察 5 年期美債平衡通膨率 再度突破去年 11 月新高並重返 3%，聯準會更擔心的是來自於市場通膨預期失控，造成更嚴重的通膨自我實現。
三、現況：聯準會以控制通膨為首要目標，Q2 經濟數據將開始反應
我們從過去幾次出現通膨大幅飆升的情況來看，可以發現 聯準會 皆以大幅度升息應對，以打壓商品需求，促使通膨降溫，最顯著的便為 70 年代後期，Paul Volker 的抗通膨升息，然抗通膨升息與經濟成長為一道雙面刃，中間導致經濟趨緩，嚴重的話甚至出現衰退，而 油價 終將也將隨著需求調整而修正，此時聯準會重新降息，經濟重新開啟新週期。
統整過去歷史上油價年增超過 100% 時的情境，分別發生在 1974、1980、2000、及 2008 年，可以發現股市通常領先於整體經濟更加快速落底，尤其在受到供給側衝擊的時期，M 平方認為當今與 70 年代的經濟背景並不相同，除聯準會政策獨立性與過往相比已經大幅提升，美國人均汽油支出目前佔整體消費比重約 2.25%，與 1980 的 5.06% 相比下降了一半，對於接下來我們是否會面對到停滯性通膨仍有待觀察，但是可以預期的是，接下來聯準會將會把『控制通膨』的目標擺在『維持經濟增速』之前，而這也將反應於 Q2 的經濟數據上，亞特蘭大聯儲目前對於美國 Q1 GDP 季增年率預期已滑落至 0%，而一但商品供需重新調整，資產價格也將快速反應。
M 平方於烏俄衝突前，原就認為今年於 Q2 起，在製造業庫存調整以及經濟成長回歸長期平均之下有趨緩的可能，而 2 月以來烏俄衝突強化與提前這件事的發生，油價 一路飆漲站上 120 美元，相較於年初以來，已上漲近 50%，對此除了上半年高檔通膨更加嚴峻外，預期也將會看到更顯著的商品需求修正以重新建立供需穩定，而聯準會與各大央行初期也將以鷹派壓抑通膨為首要目的。
如同月報所述，整體時間軸上，中期我們認為在上半年都需要經歷三個對焦：經濟成長、通膨、政策。而長期而言，我們仍認為原物料的噴出使需求與庫存再次調整，將於未來更有助於製造業與供應鏈好轉，加上股價透過上半年的衝擊也將過往過高評價疑慮沖淡，耐心等待中期商品供需重新調整、通膨回落，我們將見到更為健康的長線經濟擴張。
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責任編輯／林彥呈
