你應該知道的是：聯準會短期內將利率狂降至零，引發外界諸多批評，但作者李華驎認為，實體經濟急凍、導致不動產投資信託面臨現金流枯竭，才是聯準會不顧副作用也要下猛藥的真正原因。投資人想進場撿便宜，千萬要小心。
隨著股市不停的重挫、大漲、大跌、又漲….不少人在猜這場由肺炎引起的恐慌，會不會最終變成了經濟的蕭條？
先談一個觀念，如果一場經濟的衰退是歸因於短期因素，如疫情、戰爭…一般來說只要根本問題解決了，經濟會自然回復活力，只是當下你不知道疫情或戰爭何時結束；但要搞到場面無法收拾的，那通常是和金融有關，因為只有金融產業層層槓桿化效果，才有辦法搞出天文數字般的無底洞。所以你要看這件事到底是短暫性或全面性，是短期濟衰退，還是成為經濟風暴？那你就看這件事會不會搞到金融崩盤就知道了！
3月底，美國有個台灣不太注意的消息（至少我沒看到台灣媒體報導），就是有2家抵押型不動產投資信託（Mortgage REITs，以下簡稱mREITs）宣告該公司被追繳融資（margin call），但已無力（或字面說的「無意」）支付，所以他們的交易對手有可能在未來隨時將部位斷頭。
此消息一公佈，第一家宣告的MFA Financials收盤跌了85%，跟著宣告的Invesco Mortgage Capital（IVR）則是跌了52%。當然，公司不鳥融資追繳令、就像公司跳票一樣，不代表公司就會馬上倒；不過正常情況下，跳票往往代表著該公司財務有9成以上機率出了問題，mREITs無法因應融資追繳，也差不多是這個意思。
只是很幸運的，接下來幾天股票大漲，融資追繳危機解除了，因此不意外的，MFA和IVR 也跟著狂漲：MFA 一天漲超過200%，第二天漲超過100%。只是你認真想一想，隨著margin call 暫時解除，這2家公司甚至這個產業，危機真的就此解除了嗎？
順便一提，讀者千萬勿以為MFA和IVR在REITs業界只是「不知名的鳥公司」，你回溯過去52週看看，這2家可都曾是市值超過10億美元的公司哦！
什麼是mREITs?
一般來說，REITs 有分二種，大家熟知的籌資組成基金投資房地產，再把房地產收益分配給受益人的叫權益型REITs（Equity REITs，eREITs），另一種就是這次要講的mREITs。如同其名，mREITs是向大眾募資後，再把錢投資在房地產相關的證券，主要是MBS （Mortgage-Backed Securities）或是直接買進房地產公司發行的債券、當債權人。
照道理說，mREITs這盤生意應該很穩：我向大眾募了100億，拿這100億投資MBS或債券，把收到的利息扣掉管理費用後發給投資人。這和商業銀行借短期資金投資長期的模式差不多，只要MBS沒有鉅額倒帳，或是罕見的長短期利率反轉，持續的現金收益應該很穩定。
理論上是這樣沒錯，但理論終究是理論，實務上當然不是這樣。
你可以想像，這種籌100億、投100億的做法固然安全，不過有個小問題─就是投報率太低了，所以正常的手法當然是要提高槓桿比率。除了透過金融市場籌資，如發行特別股或債券，mREITs管理公司還會質押MBS、周轉更多錢，用來買更多MBS，一直循環下去。所以投資這種mREITs，一般都會注意它的槓杆率（Leverage Ratio，總負債除以總股東權益）。以2019年12月底來說，MFA槓桿率是3.01，IVR槓桿率是6.62。
這2個數字看起來很嚇人，但在這個產業很正常，基本上這個行業平均槓桿率大概是5倍，至於一般人熟悉的eREITs則大概只有2倍。
所以你看出問題在哪裡了吧？
這波金融市場狂跌，起因是疫情令市場大咖砍部位換現金（另一說是產油國為因應油價戰，大砍投資部位），造成不少資產管理公司只好跟著砍部位；結果，不管債券評等是投資級還是垃圾級，不管是避險性還是高風險資產，價格全面都急速下挫，在這種全面出清的賣法之下，不意外的，就是槓桿玩愈大的，就率先出了問題。
也因為如此，高槓桿的mREITs公司開始面臨融資追繳，也就是交易對手（債權人）要求公司要放更多的錢（或是補更多的MBS），否則就直接把部位砍掉。而mREITs本身或交易對手快速賣出部位，只會讓資產價格進一步下跌，引發更多人被迫跟進，最後變成一個惡性循環。
所以從這裡你就知道，為什麼Fed會緊急降息，甚至推出無限量QE了吧？因為只要市場無法取得足夠的流動性，惡性循環會把整個市場都拉進無底洞，以致連救都救不起來，這是Fed在2008年金融風暴中學到的教訓，這絕對不是一些分析師胡扯什麼「Fed屈從川普威脅，為了救股市不顧一切就把手上子彈打光」等等膚淺的論調。
如果無限量QE還是救不了市場全面下挫，我猜接下來，下一波救市方案就是修改會計原則，允許公司投資部位可以有條件、不適用市價評價跌價損失（mark-to-market），甚至要求交易商放寛融資追繳的比例。
這麼說來，在Fed大放水之下，MBS或mREITS就安全了嗎？當然不一定。
一般來說，MBS依照發行機構區分共有二種，稱為機構型（Agency）和非機構型（Non-Agency）。Agency指的是美國三家GSE （Government Sponsored Enterprise），就是房利美/房地美和一家我忘了名字的小咖。這種公司發行的MBS，基本上安全性很高，連台灣央行的外匯存底都持有。但你知道的，安全性高的同義辭就是利息很低，這種利率只比美國政府公債略高一點點，所以另一批想要賺高利息的，就會選擇非機構型。
這麼說來，專做機構型的mREITs比較安全？還是不一定！這個下面我會再解釋。
另一種MBS分類法是依照用途區分，例如做住宅（Residence）的，還是商用（Commercial）？ 一般來說，住宅貸款（就是房貸）多數是機構型的，通常利率是固定的、也比較低；而做商用MBS的利率較高，而且多半是浮動利率，所以正常情況下，商用MBS報酬率較高，特別是在利率上升期間。
匯總以上，投資機構型住宅MBS的mREITs，報酬率雖然較低但比較穩囉？正常情況下，yes，但不正常情況就不見得了。道理很簡單，就是我前面說的，因為這種證券利差較低，所以一般做住宅MBS的槓桿率會高於商用MBS；一旦發生風暴，槓桿率愈高的通常死的愈快，所以在這一波下跌時，美國兩大mREITs─NLY和AGNC（主要做機構型MBS）股價跌的超慘，但當Fed宣佈無限量QE不只將買進公債、也會買MBS時，這二家公司馬上股價大漲，道理就是這樣。
無限量QE解除mREITs警報？那可不一定
mREITs的風險，除了市場資金流枯竭時可能造成資產價格大幅下降，連帶引發融資追繳之外，別忘了MBS這種「金融衍生商品」最根本的源頭，本質是貸款。
簡單地說，只要源頭的貸款倒帳（Default），你後面怎麼拉MBS的價格都沒有用。這也是2008年金融風暴時，房利美/房地美首當其衝的主因，因為這兩家公司要擔保那些機構型MBS。一般來說，房地產價格會落後證券市場6個月左右反應，不過這次因為經濟活動急速停擺，商用MBS反而率先反應了現狀。
目前因為疫情，不少商場已經被要求降租金了，知名連鎖店Cheesecake Factory更是直接宣布、4月1日起暫停付租金，不意外的，會有愈來愈多的商家會跟進。當大量商家不付或減付租金，很快地，主要持有商場的eREITs財報會受到衝擊，進而影響貸款支付，最後引發一波商用MBS跌價。而且因為商用MBS多半是非機構型的，跌幅應該會更大，到時不意外又會有一波mREITs會出事了。
然後呢？如果mREITs出現破產潮，接下來很快就是他們的交易對手（就是借錢給mREITs的債權人）要出事了，這些交易對手可能是私募基金，也可能是銀行，如果這些基金和銀行陸續出事，整件事就會像疫情一樣發散、波及到整個金融市場，最後形成風暴。
寫到這裡先說一下，我的這段推演並不是故意要恐嚇大家，基本上我認為，Fed在上次金融風暴學到了很多經驗，他們也不會坐視整件事像連鎖效應一樣無限蔓延。
寫這篇除了解釋mREITs的運作和風險，只有2個目的：第一，我最近還看到FB上有人鼓吹危機買進mREITs或其特別股。我的想法是，除非你是做當沖、每天買進殺出，否則此時mREITs相對風險還是很高，最好不要碰。
第二，Fed沒有你想的笨。我看台灣很多名嘴胡說八道就算了，還很喜歡把別人當白痴，覺得很多道理只有他懂。Fed是全世界最大的經濟研究機構，他們手上也有一堆數據是外面人看不到的。他們做了一些事你不能理解，只是因為你沒有他們那些數據。相反的，當你看到Fed「超前佈署」，你大概就知道，這件事對經濟的衝擊絕對比媒體告訴你嚴重。
最重要的是，大家永遠不要輕忽金融市場的風險，疫情的實際衝擊目前只是反應在股市上，對實體經濟的殺傷力可還沒真正開始。所以對於買股這件事，一定要小心謹慎，細心觀察、並保持耐心！
作者長期關注台灣公司治理議題，著有「公司的品格」、「公司的品格2」等書
本文獲授權轉載自RusRule Financial Broadcasting，未獲同意請勿轉載
責任編輯/周岐原
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