美股自2009/3觸底回彈後、迎來一波相當長的牛市行情，S&P 500指數於2015/5重寫紀錄高位的同時，亦刷新史上次長牛市紀錄，儘管S&P 500已逾1年時間未再進一步向上創高，但過去1年多以來，美股依舊持堅於波段高檔震盪，市場對於美股能否延續長期牛市行情、或是迎來熊市開端的討論始終熱絡。本篇專題分別就美股的P/E、P/B估值、美國企業獲利與投資狀況、以及美國散戶投資者對股市前景看法等不同面向進行討論。展望後市，考慮到全球經濟成長動能趨緩、通膨偏低，各國央行普遍維持寬鬆的貨幣政策環境，各大央行的寬鬆派對應有助美股短期續居高檔有撐、甚而有再略往上的空間。不過，美國企業獲利趨緩、股票回購與發放股息的腳步開始遲疑，加上企業投資意願亦不高，若就基本面來說，美股長線牛市動能趨弱、終將面臨修正壓力。
美股2009/3起漲、刷新史上次長牛市紀錄，Fed警告估值過高
自2007年末爆出次貸風暴、接續點燃金融危機以來，全球股市一路崩跌，以S&P 500指數為例，2007/10至2009/3波段最大跌幅達57.69%，美股跌勢一直到Fed於2008/11推出QE1，並於2009/3擴大購債規模後、方觸底回彈。若將2009/3底部666.79點設為起漲點、開始計算，截至2015/5紀錄新高2134.72點，S&P 500這一波牛市已走了逾6年的時間(圖1)，超過2002/10至2007/10約5年的牛市期間，刷新美股史上次長的牛市紀錄。儘管S&P 500已逾1年時間未再進一步向上創高，但過去1年多以來，美股走勢依舊持堅於波段高檔震盪，市場對於美股將延續長期牛市行情、或是迎來熊市開端的討論始終熱絡。
回顧S&P 500於2013/4重新寫下紀錄新高以來，僅出現兩波超過10%跌幅的修正，分別發生在2015/8與今年年初，各界一般將2015/8跌勢歸因於中國8/11意外啟動人民幣中間價匯率改革所衍生的衝擊，以2015/8/10-25波段高、低點計算，短短約半個月的時間、跌幅就高達11.32%，不過，前述期間主要跌幅集中在8/20、21、24三個交易日，且單日跌幅以2.11%、3.19%、3.94%接連擴大，累計3日跌幅達8.96%，然而，市場當時並沒有一個關鍵的黑天鵝事件觸發美股崩跌，推測美股上行乏力而啟動自發性修正應為背後主要的原因，而在今年年初的動盪當中，除了人民幣急洩千里、燃起中國經濟頹勢將殃及全球的擔憂情緒，國際油價破底、地緣政治緊張等亦成為加速股價下行的催化因素。不過，隨著全球央行攜手再釋出寬鬆，助力全球股市回彈，走勢充滿韌性的美股於6月初甚至一度接近史高價位，S&P 500 6/8日高2120.55點，距離紀錄高位僅14.17點。
若簡單以P/E與P/B來衡量目前美股價位是否合理(圖2)，S&P 500的P/E已達19.4438，為2009/11來新高，而P/B則處於2007年來相對高檔2.8045，就此研判，不論從價值變動(P/E)或價值累積(P/B)的觀點來看，美股現行估值的確有偏高的情況。而Fed於6/21甫發布的半年度貨幣政策報告亦對美國股票估值過高提出警告，報告指出今年1月以來，估值壓力大致處於溫和水準，但少數資產類別的估值壓力加大，點名股票的預估本益比(Forward price-to-earnings ratios)已升至遠高於過去30年中值的水準，在回歸正常溢價水準的過程中容易受到衝擊。前述報告為Yellen自2014/2上任以來，Fed首度強調股市整體估值遠高於通常水準，回溯2015/7的貨幣政策報告，儘管當時S&P 500相當接近史高價位，但Fed並未明確提及股市估值的問題，而今年2月報告則稱股市估值更接近平均值，此次報告充分彰顯Fed對近期美股股價過高的擔憂。
S&P500成分股收於1年新高的比重並未跟上美股創高的腳步
若將S&P 500指數與其成分股創1年新高的比例進行對照(圖3)，一般而言，當S&P 500指數一路創高的時候，刷新1年收盤高位的成分股比例應該也會隨之走揚，然而，S&P 500指數於2013年中突破歷史新高、直至2015/5漸次再往上創高的時候，成分股創1年新高的比重於2013/5達到40.59%後即震盪下滑，或反映在美股創新高的過程當中，市場資金更多是集中在市值較高的個股，中小型股票的動能相對不足，意即中小型類股很可能並未顯著跟上美股這波漲勢。
歸納市場唱空美股的理由，大致可以分成幾個方向，其中之一就是前面已經有提到的美股估值偏高，此外，企業獲利成長疲弱，全球經濟前景的不確定性亦為考量的因素，就後者而言，主要是因為如果經濟表現難有起色，預料將無法支持股市維持相對較高的估值水平。接續我們將分別以企業CEO對景氣前景的看法、企業獲利與投資規模，以及美國散戶投資者對股市前景看法等方向進行更多的討論。
美企業CEO對景氣看法保守，企業獲利規模創高後走跌
美國企業圓桌會議(Business Roundtable)成員係由3M、Alcoa、Microsoft Coca-Cola、City等美國多家大型企業的CEO所組成，每季會發布一次CEO對未來經濟景氣的看法，當中細項包含CEO對未來營收、投資與聘雇的規劃。由於這些CEO涵蓋經濟當中、各個不同的產業，其等對經濟後市的看法應能
提供一個相對全方位的輪廓，或許能夠被拿來當作一個預測美股前景的參考指標。除了美國企業CEO對景氣的看法之外，接下來的分析還將搭配美國企業稅後獲利的表現，希望從中發掘兩個變數之間與S&P 500走勢的關係(圖4)。
Ａ. CEO看淡景氣且企業獲利下滑，促美股崩跌
當2005/1Q CEO經濟展望指數走揚至波段新高104.4之後，該項指數即漸次下滑，接續美國企業的稅後獲利於2006/8達到新高1.41兆美元後亦一路走跌，當美國企業老闆不再正面看待景氣、企業獲利規模亦往下滑之際，S&P 500指數隨即不久就開啟了一波修正的趨勢，以此來看，我們認為美國企業的獲利狀況是推動美股上行的主要動能，但兩相搭配，CEO經濟展望指數似乎也能在市場趨勢中發揮部分預測的作用。
B. CEO看淡景氣但企業獲利上漲，支持美股續揚
CEO經濟展望指數於2011/1Q達到新高113後，整體趨勢轉而偏下，顯示美國企業執行長們對景氣的看法不若先前樂觀，但是美國企業稅後獲利規模在這段期間仍在往上墊高，成為支持S&P 500指數接連刷新紀錄新高的動力來源。
C .CEO看淡景氣且企業獲利開始下滑，預示美股存在修正可能
美國企業的稅後獲利規模於2015/2Q達到歷史新高1.84兆美元之後，獲利情況就連續2季下滑至1.64兆美元，累計降幅達11.1%，儘管最新公布2016/1Q 美國企業稅後獲利略往上增加至1.70兆，但企業獲利自2009年以來一路向上的正向循環似乎正在邁向終點，支持美股走揚的動能逐漸耗竭。於此同時，最新2Q CEO經濟展望指數僅由69.4略為改善至73.5，但仍低於長期平均79.8，且CEO對美國2016年經濟增速的預估由2.2%下修至2.1%，已連續2個季度下修。總體來看，近期CEO經濟展望指數與美國企業獲利情況的趨勢似乎又有雙雙往下的跡象，不排除美股長線或如同(A)期間一樣、啟動修正的走勢。
美經濟復甦領先全球但企業投資意願不高，英國退歐或再添阻力
一般而言，低利率的貨幣政策環境、意味著企業使用資本的成本較低，按常理判斷，將有助於提高企業進行更多投資的誘因與行動，加上美國經濟復甦情況領先全球，美國企業的投資意願與動力應該更高，但是在現行利率極低的情況下，美國企業仍然選擇手握高額現金而不願意進行投資，數據顯示，過去兩季美國企業在資本設備的支出下滑(圖5)，1Q降幅達8.7%、創2009/1Q來最大降幅。
據統計，自2009年Fed將利率下調至接近0%的水準以來，美國企業的股票回購規模增加194%、股息增加66.5%，相對於此，企業投資僅成長43%，不難看出，美國企業在低利率時期，相較於把資金用來進行投資，似乎更傾向於將現金拿來進行股票回購或發放股息。雖然影響企業投資決策的因素眾多，但有研究發現，高配息個股的股價在低利率時，表現通常會領先大盤，以今年2至5月為例，當5年期債券的實際收益率下跌0.5個百分點，S&P 500高配息指數(S&P 500 Dividend Aristocrats Index，囊括連續25年以上、每年股息均增加、市值逾30億且平均交易量達至少500萬美元)領先大盤4.8%，透露當利率越低，與直接提高股息相比，企業將資金拿來進行投資以提振股價的門檻就越高。
另就股票回購方面，一般認為，自2009年以來的牛市能如此歷久不衰，美國企業回購自家股票亦為推動股價上漲的動力來源之一，透過回購股票將減少企業流通在外股數，從而提高每股盈餘，進而帶動股價揚升，據統計，美國企業過去幾年進行股票回購規模高達數兆美元之多。值得注意的是，今年以來、美國企業回購股票的規模開始出現縮減跡象，2016年前4個月、企業宣布回購股票規模僅2440億美元，較去年同期下滑38%，為2009年來最大降幅。不僅如此，今年降低發放股息的企業數量亦升至2009年以來新高，或透露美國企業回購股票與發放股息進而帶動股價飄揚的趨勢可能將開始走向終點。
綜合以上，低利率可能實際上鼓勵公司進行股票回購與發放股息、而非投資，姑且不論企業不願意增加投資的原因是來自於甚麼，但企業投資意願不高，長期而言，無法輔助企業導向一個營運穩健成長的正向循環，從基本面的角度考量，此不利美國股市後市表現，而近來擾動全球市場的英國退歐議題預期也將增添美國企業未來投資的阻力，主因英國退歐談判在英國首相正式向歐盟提出申請之後，還將至少耗費2年的時間去進行協商，美國企業面對英國貿易規定、稅收規則、乃至商品、員工與資本能否再持續自由流動等多個層面的不確定性，預期將令其等推遲或減少對英國甚而對歐洲的投資。
美國散戶看空美股的比重漸增，看多美股後市者低於1/3
美國散戶投資人協會( The American Association of Individual Investors , AAII )每週針對該協會的會員進行調查，詢問散戶投資者對未來6個月景氣走向的看法，統計的選項包括看多、中立與看空三種，一般將其視作衡量散戶對美股後市的想法，為評估市場投資情緒的重要指標，以長期平均水準來看，50%為每個選項的榮枯分水嶺，當美國散戶投資者看空美股比重超過50%，視為投資者情緒已過度悲觀，暗示美股存在被超賣的現象與可能。
觀察AAII近來公布的調查結果趨勢(圖6)，不難發現美國散戶看空股市前景的比例有漸次墊高的情況，相對於此，對於美股後市仍抱持正面信心的投資者比重則逐漸滑落，最新數據顯示美國散戶投資人看空美股比例為33.42%，持中
性看法者達37.67%，僅28.91%的受訪者看多美股後市，總體數據顯示市場情緒較偏空看待股市前景，但看空比重並未達到非常高的水準，尚不至造成股市存在超賣的情況，若美國散戶投資者接續操作更趨謹慎，預期將相對利空美股後市。
全球寬鬆政策環境支持美股盤旋高位，但長期將面臨修正壓力
考慮到全球經濟成長動能趨緩、通膨偏低，各國央行維持寬鬆的貨幣政策環境，如ECB與BOJ延續印鈔，Fed雖結束QE、但仍延續到期再投資，其資產負債表猶維持在約4.5兆美元高位，全球央行的寬鬆派對應有助美股短期續居高檔有撐、甚而有再略往上的空間。不過，就如同前面分析所指出，美國股市此輪牛市最主要的幕後推手，包括美國企業獲利成長、股票回購或發放股息等因素已經有出現緩步扭轉的跡象，其中，美國企業獲利規模於2015/2Q達到高峰後已連2季下滑，今年1Q雖終止跌勢、但成長幅度不多，而美國企業今年以來進行股票回購與發放股息的腳步開始遲疑，且投資意願亦不高，若就基本面來說，美股長線牛市動能趨弱、終將面臨修正壓力，而就修正幅度方面，回顧2009/3迄今，S&P 500每段下修幅度，除2011/7-10波段最大跌幅達20.77%、進入技術性熊市外，其餘各個波段的修正幅度介於9.84%至17.12%之間。雖然近期美國經濟增速亦有略為趨緩的現象，但總體來看，目前美國經濟基本面依舊相對優於其他主要國家，促使國際資金對美國的資本市場仍存在一定程度的偏好，此或有助穩定美股下行幅度，讓美股即便啟動下修、尚不致跌入熊市，推測跌幅或落在前述9.84%至17.12%區間之內。
