查爾斯．時思（Charles See）和他的母親瑪莉．時思（Mary See）於 1921 年在洛杉磯開設了第一家時思糖果店。公司多年來不斷擴張，在美國西海岸尤其大受歡迎。時思在 1971 年底已擁有 152 家店面，從夏威夷到德州都有分店。幾十年來，時思糖果逐漸為自己的品牌建立起高品質的好形象。
藍籌印花在 1972 年 1 月收購了時思糖果 67% 的股份，1973 年 3 月更加碼將所有權提高至 99%。藍籌印花以每股 35 美元買下時思，使得時思的巿值來到 3,500 萬美元。時思的資產負債表顯示，公司擁有 990 萬美元的現金，沒有債務。換句話說，扣除公司現金，藍籌印花實際上只支付了 2,510 萬美元。
時思在被收購時看起來像是一家獲利穩定的公司。在收購前，時思營業收入連續 13 年成長，從 1958 年的 1,370 萬美元增至 1971 年的 2,820 萬美元，年複合成長率達 5.7%。毛利率在這段期間從 44.6% 上升至 54.4%，而淨利率則從 3.8% 上升至 8%（見表 60）。公司在過去 20 年裡年年賺錢，稅後淨利從 1951 年的 40 萬美元增長到 1971 年的 240 萬美元，年複合成長率達 8.9%。不管是哪一種指標，時思看似都朝著正確的方向前進。
從資產負債表看來，時思其實不需要太多資金就可以營運。現金是時思在 1960 年代的資產負債表上最大的項目，占公司資產一半以上。不動產、廠房和設備則是資產類的第二大項目，其次是存貨。時思在加州擁有的幾個製造廠占了財產、廠房和設備價值的一大部分。不過，時思絕大多數的店面都是租的，換句話說，商店所有權只占資產極小一部分。此外，因為客戶在店面購買時都是直接付現，所以公司也幾乎沒有應收帳款。因此，時思這種輕資本（capital-light）的特質，使得它在被藍籌印花收購之前的十年財報中，資產報酬率每年都有 10% 以上，而且如果從中再移除了被凍結的多餘現金，資產報酬率的表現其實還可以更好。
時思所公布的股東權益報酬率，看起來也一直很不錯，在被收購前十年，都介於 12.9% 到 17.3% 之間。然而，財報上的數字其實低估了時思能夠為其股東產生的報酬，尤其是在它成為藍籌印花的一部分之後。因為時思是一家只要少量資金就可運作的穩定企業，其實不需要在資產負債表上保留這麼多現金。一旦它成為多元化總公司的一部分，現金就可以拿去再投資或支付出去。若將現金忽略不計，在被藍籌印花收購之前十年的股東權益報酬率，甚至可以高達 35.8% 至 75.5% 之間。在公司不舉債的情況下，可以達到這麼高的股東權益報酬率，實在非常出色。
時思投資在生意上的資金獲得了極高的回報，使得藍籌印花不得不溢價收購。時思在 1971 年底的股東權益總額為 1,530 萬美元，但藍籌印花卻付了 3,500 萬美元，也就是時思股權的 2.3 倍。不過時思的資產中有 990 萬美元是現金，假設藍籌印花可以從時思提取現金，那麼時思的股東權益扣除現金後的淨額，就只剩 540 萬美元（1530 － 990），也就是說藍籌印花實際付出的收購價為 2,510 萬美元（3500 － 990），是時思股東權益扣除現金後淨額的 4.6 倍（2510 ÷ 540）。時思的經營成效表現，應該根據它 540 萬美元的淨股東權益報酬來衡量；而藍籌印花管理階層的收購決定，則應根據 2,510 萬美元的淨收購價格報酬率來衡量。綜合來說，藍籌印花的管理階層必須負責為收購時付出的商譽獲取足夠的報酬。
時思在 1971 年賺了 230 萬美元，依照藍籌印花的購買價格計算，初始收益率為 9%（230 ÷ 2510）。這個初始收益率比 1971 年 10 年期國債的 6% 利率要高一些。時思的股價在之前十年的年複合成長率為 13.3%。基於時思長期獲利的紀錄，支付的 2,510 萬美元收購價格在即使未來業務完全不成長的情況下，都是可以接受的。
藍籌印花是靠著額外舉債才得以籌到收購時思的資金，雖然本來就有 1978 年底到期的 1,080 萬美元未償債務，藍籌印花還是以應付票據的形式向銀行增借了 3,270 萬美元，使得藍籌印花在 1971 年的債務總額達到 4,360 萬美元，和股東權益總額 4,640 萬美元相去不遠。
儘管藍籌印花的集點印花收入一直在下降，而且還付出 2,510 萬美元收購時思，但資產負債表上的現金和投資項目卻增加了 2,500 萬美元。部分原因自然是 1971 年增加的債務。除了收購時思的成本，藍籌印花向銀行多借了 760 萬美元。此外，公司在營運資金管理上也有所改善，使得應收帳款和存貨減少、應付帳款增加，未贖回的集點印花負債也增加了（見表 61）。額外債務和營運資金的改善，說明了 1971 年藍籌印花新增投資和現金項目 2,500 萬美元中的 1,820 萬美元，剩餘的部分則可歸因於當年的利潤扣除股息支付後留下的現金。藍籌印花 1971 年的稅後淨利為 420 萬美元，同年支付了 120 萬美元的股息（見表 62）。
雖然藍籌印花並不需要靠時思的成長率，來證明它所付出的收購價格是合理的。不過，時思也的確在被收購後以極快的速度成長，讓藍籌印花因這項投資賺得盆滿缽滿。時思在 1971 年的銷售總額為 2,820 萬美元。在接下來十年，公司的銷售金額每年成長都超過二位數，事實上，銷售金額十年來的年複合成長率已高達 14.7%。稅後營業淨利也從 1972 年的 210 萬美元，增至 1982 年的 1,190 萬美元，年複合成長率達 19%。
時思的銷售金額成長主要來自價格調漲。透過將銷售總額除以所售糖果磅數來計算，從 1972 年到 1984 年，每磅糖果的售價以 9.5% 的年複合成長率在上漲。糖果的銷量磅數一年僅增加 3.2%，分店的數目一年也只增長 2.1%，但是在這 12 年間，時思糖果的價格從每磅 1.85 美元增加到了每磅 5.49 美元（見表 63）。
兩位數的銷售量成長當然好，但能透過提高售價帶來的成長自然更棒。當店面賣出的糖果磅數增多時，管理階層會感到高興，可是為了售出這些額外的磅數，公司必須在存貨上投入更多資金。為了處理更多的銷售數量，還可能需要僱用更多員工，成本也可能隨之增加。如果巿場有需求，也可能要加開新的分店。新分店不但需要投資固定資產，還需要僱用新員工才能經營。這使得公司需要更多現金來提升營運資金和固定資產的額外支出，才能滿足由售出糖果鎊數或分店數量所帶來的單位銷售金額的成長。相對的，價格調漲卻不需要對營運資金或固定資產進行額外投資。不會因為花生脆片調漲一美元就需要僱用額外的新員工。透過提高價格所形成的利潤增加，可為公司帶來實際的現金流，而不僅是帳面收益。
一般在做生意時，調漲價格會導致需求下降，而有效率的競爭對手更會伺機介入，蠶食掉你的市占率，消費者也可能會轉向更便宜的替代產品。時思的情況則完全不同，它不但能一步步的提高價格，同時還能增加店面的銷售量。這種現象可能與時思公司的品牌有關，因為時思幾十年來都以高品質著稱。第二次世界大戰期間，砂糖和其他糖果原料都需定量配給。時思沒有使用替代原料，相反的，它決定減少糖果供應量。一旦優質原料用盡，時思便提早關閉門巿。除此之外，時思不在糖果中添加防腐劑，即使這會縮短產品的有效期限。在耶誕節前後，是時思售出一大部分糖果的時機，如果客戶購買時思糖果是為了送禮，那麼此時提高價格可能反而會讓客戶覺得其所購買的是高級精品。這些種種因素，皆有助於時思建立以高品質著稱的一流品牌形象。
要正確評估利潤的增加，就必須將它與產生該利潤所需增加的投資資本相比較。在這一點上，時思糖果的表現實在傑出：該公司現在只用 2,500 萬美元的淨值就能經營得很好，換句話說，除了我們最初投入的 700 萬美元外，它還留下了 1,800 萬美元的盈餘供再投資使用。在我們收購它之後的這 20 年裡，時思將剩下的 4.1 億美元的稅前淨利，分配給了藍籌印花和波克夏，讓這兩家公司能在繳稅後以最合理的方式進行部署。（華倫．巴菲特 1991 年致波克夏海瑟威公司股東的信）
作者介紹：雅各・麥克多諾（Jacob McDonough）
是麥克多諾投資（McDonough Investment）的創始人和投資組合經理。他在密西根州大急流城長大，2014年畢業於密西根州立大學，獲得金融學位。麥克多諾投資專注於找尋美國與其他發達市場公開交易的、被低估的小型公司，並關注長期收益而非短期價格波動。
本文經授權轉載自樂金文化《波克夏與巴菲特：身價千億的投資大神，帶你從財務數字看懂波克夏的發跡原點》
責任編輯／郭家宏
