ESG投資：只是「做好事」和負面篩選還不夠
2019年，我在《霸榮周刊》（Barron’s）發表的一篇文章描述我和我教過的一個學生的對話。當時她是全球最大私募股權公司的一顆新星。她描述說，公司在選擇投資標的時，她很難讓公司把注意力轉向ESG的績效表現。她預期我會說，每一家私募股權公司都面臨這樣的問題，很遺憾在商業界的這個角落還停留在米爾頓．傅利曼的時代。然而，在我們談話的時候，我意識到事實並非如此。她公司的反應完全不符常理。意識到這個世界已經有很大的轉變，是多麼美妙的感受。
數據已經證明ESG和獲利是可以兼顧的。但她的公司仍停留在之前的時代，這對員工和客戶來說都很可惜。有很長一段時間，投資人認為ESG是燒錢的方法，說好聽點，這或許是回報世界的一種方式，不是實際驅動經濟價值的力量。投資人在考慮社會責任投資（socially responsible investing）時，只是在投資組合納入幾家致力於社會或環境議題的公司，在他們的心裡，這方面的投資等於是慈善事業，預期不會帶來獲利，更別指望這樣的公司會在投資組合中大放光彩。
這大抵是因為幾十年來投資人不了解把ESG議題納入投資分析的意義。這又和透明度與數據有關。ESG投資一開始非常簡單，就是所謂的負面篩選：把菸草公司和酒類公司從投資組合中剔除，或是排除捲入醜聞的公司。乍看之下，負面篩選似乎是讓公司朝正向發展的第一步：企業領導人怎麼會冒險讓公司被潛在投資人剔除呢？但是我們仍不清楚負面篩選最終是否會帶來任何正面影響，而且基於一些原因，這種做法很可能弊大於利。
首先，如果要從負面篩選推動真正的改變，唯一的辦法就是市場上要有夠多的參與者這麼做，如此一來，對遭到剔除的公司來說，資金成本就會大幅提升。如果你使一家公司融資困難，並壓低公司市值，使這家公司的經營成本增加，那麼理論上來說，應該可以影響這家公司的行為。遺憾的是，到某個時間點，這家公司的價值低到引來私人市場的買家介入，而這樣的買家對獲利以外的事情毫不關心。這時，即使被篩選掉也不重要了，因為這家公司不再需要尋求融資。
私募股權投資的基本原理就是收購價值被低估的上市公司。如果負面篩選真的能對公司產生影響，那麼合乎邏輯的結果可能是公眾持股的上市公司將轉為私人持股的非上市公司，如此一來公司的行為將更不透明，除非政府監管，不然任何人都很難讓這些公司改變行為。當然，這不是一個好的結果，也不是主張投資人負面篩選的理由。
其次，由於負面篩選的概念是由社會因素驅動，而非財務因素驅動，這會讓人誤解整個ESG的作為就是追求財務表現以外的東西。這種假設是，如果你關心ESG議題，這是源於你的個人價值，而非財務表現，你甚至可能違反身為投資經理人的受託人責任。關於這個主題，我早期發表的一篇論文（與尤安尼斯．伊奧安努教授共同發表）研究華爾街分析師在20年間的建議。
我們的研究顯示，在1990年代，對永續發展表現良好的公司，分析師對買進、賣出或持有的建議其實比我們預期的還來得悲觀。致力於社會公益的公司不只是被忽視，甚至慘遭懲罰。舊式的想法是，如果你是一家表現很好的ESG企業，必然專注在獲利以外的地方，因此分析師不會期待未來你在股市上會有亮眼的表現。
然而經過一段時間，如圖7.2所示，這種趨勢漸漸逆轉，分析師的建議不再像最初那麼悲觀，最後甚至更看好企業社會責任得分比較高的公司。投資界對ESG的偏見消失了，開始理解在ESG方面的努力不會減損公司價值，甚至發現致力於ESG和財務績效密切相關。分析師和公司看到相同的數據：從策略的角度來看，ESG方面的努力可能很重要，而且具有意義。
我的研究指出，隨著數據的改善，汙名逐漸消失，投資人了解ESG議題絕對是一種策略槓桿。比較有經驗的分析師先有這樣的認知，最後其他分析師也這麼想。從那時起，投資人開始積極參與像是氣候行動100+的倡議，股東決議迫使埃克森美孚和寶僑這樣的大公司面對環境問題並拿出行動。然而，這只是一小步。
逢低買進：找尋具有ESG價值的璞玉
當然，事情沒有那麼容易，這樣的情況很少。我們現在知道，ESG表現不是萬靈丹，不一定能為公司帶來回報。把ESG因素納入投資決策考量，這樣的投資組合不一定是贏家。就像任何投資一樣，一切都和價值有關。如果價格太高，無論公司多麼努力拯救森林、減少碳排放、給員工公平的薪資或是禁止供應鏈雇用童工，這家公司仍然不是好的投資標的。好的投資標的與預測未來有關，而且要比市場上的其他人更快找到價值。
過去20年來，我追蹤分析師買進、賣出或持有的建議，發現投資標的目標價的決定也有類似的結果。在21世紀初，ESG企業的股票在交易時免不了會被打一點折扣，這和分析師的建議一致，顯示華爾街認為ESG的強勁表現對公司來說是有代價的，而不是有效益的。我分析兩千多家美國公司和類似數目的跨國公司數據，發現這種折價慢慢消失了，到了2010年代中期，隨著人們開始了解，在未來，在ESG上有強勁表現的公司，財務表現會比預測的基本數字要來得好，因此股價出現溢價。
正如你可以在圖7.3看到的，2016年底川普當選美國總統，這種溢價突然完全消失。投資人擔心監理環境發生變化，如果支持企業良好行為的誘因不見了，在ESG方面有強勁表現就會失去意義。然而，事實證明，目的與獲利一致所展現的新力量要比政治更強大。到了2017年初，這種溢價已經完全恢復。
我們已經能利用人工智慧來衡量不同公司引發的公眾情緒，而且這方面的研究結果特別令人吃驚。我們發現，如果你查看在ESG方面同樣表現強勁的公司，那些已經獲得公眾好感、公眾情緒分數高的公司，表現並沒有超出預期。他們的本益比適中，而且ESG的表現已經隱含在價格中。另一方面，擁有很強勁的ESG策略、表現突出，但是公眾情緒分數還不高的公司，未來的表現則超出預期。可以追蹤新紀元能源公司和電力供應商AES公司的表現。像AES這樣在ESG方面表現強勁，但尚未獲得投資人青睞的公司，就是可以撿便宜的標的；這種公司的潛力還沒開發，仍有價值要等待認可。
如果你是投資人，這就是你要尋找的標的，這間公司默默在ESG方面耕耘，不久就會在市場受到矚目。更棒的是，如果你能找到一家尚未完全發揮ESG潛力的公司，而你又能成為激進投資人，就能幫忙推動這家公司將ESG潛力發揮到極致，就像埃克森美孚的投資人一樣，因為在低點買進，隨著世界發現策略機會就在眼前，把公司的股價推升到ESG帶動的溢價，就會有超乎表現的報酬。這正是主動投資的奧義：發現隱藏的機會。如此一來，就可以從中抓住尚未被開發的價值，這就是為何即使是傳統態度保守、專注獲利的投資人，也會轉而積極注意永續發展。
因為這種想法，我才加入英荷倫集團（Inherent Group）的顧問委員會。英荷倫集團是一家積極型的避險基金公司，創辦人東尼．戴維斯（Tony Davis）是非常成功的投資人，他相信，把永續發展因素納入策略和營運的公司會在競爭中脫穎而出。我們認為避險基金是最看重金錢的投資工具，傳統上我們認為操盤避險基金的經理人不會認為「軟性」因素值得考慮。東尼在職業生涯之初就飽嘗成功的滋味，讓他得以在四十幾歲時退休，但他卻回到投資界，創辦英荷倫集團。正如他在2018年向我解釋的，他覺得有機會運用自己的投資技能，幫助一些公司在環境和社會方面進行有意義的變革，這可是千載難逢的機會。
英荷倫集團一方面尋找有潛力透過ESG的績效提升而增加價值的公司，然後投資這些公司，與管理階層互動，給他們壓力，要他們努力執行。另一方面，他們發現有些公司的所作所為背離永續發展趨勢，英荷倫集團就會放空這些公司的股票。未來，這些公司會因為這種錯誤的做法自食惡果，導致股價暴跌，英荷倫集團就可以從中獲利。這種從多空兩方獲利的做法，就是全新的現實。
作者介紹：喬治．塞拉分（George Serafeim）
哈佛商學院查爾斯．威廉斯企業管理講座教授（Charles M. Williams Professor of Business Administration）。哈佛商學院最年輕的終身教授之一，並在全世界六十多個國家發表研究，包括對政府和企業的世界級領袖發表演講，如達沃斯世界經濟論壇（World Economic Forum at Davos）、亞斯本思想節（Aspen Ideas Festival）、白宮企業領導力會議、美國證券交易委員會、歐盟委員會。在社會科學研究網絡（Social Science Research Network）超過12,000名商業作者中，他名列最受歡迎的前十名。他也是卓越的領導人，共同創立KKS顧問公司，也是道富銀行（State Street Associates）的學術合夥人。他是名列《財星》百大公司的利寶互助保險集團（Liberty Mutual）董事會成員，也是杜邦永續解決方案（dss+）的董事會成員。在此之前，他是永續會計準則委員會（Sustainability Accounting Standards Board）首屆準則委員會的成員。
本文經授權轉載自天下文化《目的與獲利：ESG大師塞拉分的企業永續發展策略》
責任編輯／郭家宏
