「滬港通」於2014年11月正式開通之後，市場上關於「深港通」將可望接續上路的說法就時有所聞，原先各界預期深港通最快或可於去年面世，然而，中國去年6月發生股災，PBoC又意外在8月推出人民幣中間價匯改，引爆人民幣貶值預期的恐慌，讓股市跌勢亂上加亂，中國決策當局傾全力進行救市、維穩匯價，在這樣的時空背景下，深港通的推出也只能陷入茫茫等待當中。
直至今年3月、中國總理李克強表示將力爭在今年開通深港通，深港通的議題才又重新成為市場關注的焦點，8/16中國國務院批准《深港通實施方案》，李克強當天指出，這次在滬港通的成功基礎上推出深港通，標誌中國資本市場在法制化、市場化與國際化方向上邁出堅實的一步。中國證監會與香港證監會同日共同簽屬深港通的聯合公告，吹響深港通準備登場的前哨音，預計需要4個月左右的籌備時間就可以正式實施，意即今年12月將見到深港通落實，市場傳聞最快將於11月中下旬正式啟動。
總體來說，深港通的推出意味著中國監管層對於資本外流與人民幣貶值的擔憂有所降低，而滬港通與深港通同時取消總額度限制，亦代表資本項目開放腳步再大步向前，若參照滬港通經驗，儘管南向資金向來較北向資金踴躍而積極，但深港通的啟動對人民幣的衝擊預估將相對有限。未來在深港通上路後，預估近7成的A股股票都能被外資買入，部分提升A股被納入MSCI的可能性，長期而言，將利好中國股市運作機制更趨完善。
深港通兩大亮點：無總交易額度的限制、投資標的更加豐富
根據目前已公布的深港通主要特點來說(表1、表2)，最大的亮點之一在於取消總額度的限制(滬港通的總額度亦隨之即時取消)，交易總額度不再設下限制，此有利於進一步推動中國金融市場對外開放，部分亦可消除長線布局者關於總額度恐會用罄的顧慮。不過，中國當局為了防範資金每日大進大出的跨境流動風險，希望在資金流動過於猛烈的時候、提供市場一個緩衝的空間，深港通與滬港通一樣，就南、北向交易設置每日額度限制，深股通每日額度為130億人民幣，深港通下的港股通每日餘額為105億人民幣。
另一個亮點來自於深港通的投資標的更加豐富，預期將能與滬港通形成良好的互補，進而滿足更多不同類型投資者的投資需求，細項來看，與滬港通相比，深港通下的港股通最大的特色是加入市值50億元港幣及以上的恒生綜合小型股指數的成份股，其中多是市值介於50億至100億的中小型股，涵蓋約416檔港股(其中有89檔A+H股)，較滬股通下的港股通新增近100檔小型股，約佔香港聯交所上市股票市值的87%、日均成交額的92%。而深股通則涵蓋881檔深圳市場的股票，前述股票市值約占深市A股市值的74%、日均成交額的68%，當中包括203檔來自深圳創業板的高科技、高成長股票。不僅如此，除了現有的股票外，中國與香港證監會已就將ETF納入滬港通與深港通的投資範疇達成共識，當局將在深港通運行一段時間後，宣布ETF的生效日期。港交所總裁李小加表示，ETF未隨深港通同步實施，主要是因為中、港兩地就ETF的清算、結算與監管機制均有些差異，需要一些時間來進行調整，預計明年可推出，未來也計劃向互聯互通加入更多債券與股票等產品，為投資者提供更多類型的選擇。
鑑往知來：由滬港通經驗來看南、北資金流向與對人民幣影響
滬港通自2014/11/17啟動，上海證交所和香港聯交所建立技術連接，讓中國和香港投資者可以通過當地證券公司或經紀商買賣規定範圍內的對方交易所上市的股票，原先滬股通和港股通的總交易額度分別為3,000億人民幣和2,500億人民幣，如前所述，今年8月已隨深港通的宣布而取消總額度上限，截至9/9已分別使用1676億元和2577億人民幣。觀察滬港通南、北向總投資額度的使用情況(圖1)，中國2015/6爆發股災之前，以北上資金流向居多，
直至股災發生後，滬股通使用額度向下急跌，港股通的累計使用額度雖有減少、但降幅相對滬股通低。自今年以來港股通累計使用額度出現顯著提升，反觀北向資金的增幅相對遲滯，透露國際資金目前對於再進入A股投資的興趣不高，此或反映去年股災期間，許多A股上市公司濫用停牌機制，嚴重影響股市流通性，加上中國企業治理與財報透明度向來為人所詬病，讓外資對於重新北向的信心難以全然恢復。考慮到綜上多項因素在短期內難以扭轉，一般認為深港通啟動後、仍將延續南向資金多於北向資金的趨勢，而香港中小型成長股或受惠於中國投資者的投資偏好而表現相對出色，北向資金的投資重點或集中在網路科技、軟體、醫療保健與電子設備等新興產業。
透過前述分析不難看出今年以來滬港通在南下資金規模較佔優勢，加上深港通即將上路，一般又預期南向資金將多於北向，引發市場對於深港通是否將加速資金外流、加大人民幣貶值的討論。然而，若將港股通每日使用額度其與人民幣走勢進行對照(圖2)，我們發現即便在2015上半年港股通使用狀況較踴躍的時候，人民幣表現相對穩健、多於6.2關卡附近波動，而今年7月以來，南向資金再展熱情，人民幣依然未貶破6.7整數價位，透露人民幣總體趨勢大抵依舊受到PBoC主導，以此推測，即便深港通在今年稍晚正式啟動後，中國境內資金透過港股通流往香港，但對於人民幣走勢的影響估應仍相對受控。
滬港通已大幅增加中國參與港股交易比重，深港通預計再添助力
一般認為，促使中國資金南下港股的因素主要是因為中國投資者希望進行全球資產配置，同時，對沖人民幣貶值需求與追求高收益資產等亦為資金南下的動機。就全球資產配置而言，據統計顯示，2015年末美國、歐元區、日本海外證券投資存量占GDP比重分別達53%、65%、85%，相對於此，中國海外證券投資存量占GDP比例相當低、僅2.39%，隨著中國民眾財富累積、經濟結構與投資型態轉型，中長期而言，中國資金進行全球化配置已是大勢所趨，香港無疑將扮演居中重要的橋樑與中介角色之一。
根據香港交易所資料，2014/10-2015/9期間，本地投資者與外地投資者於該期間佔市場總成交金額的比重相仿、各佔39%，其餘22%為交易所參與本身的交易。若進一步觀察參與港股市場的外地投資者結構變化(圖3)，中國投資者參與港股市場的比重由2013/14的13%顯著上揚至2014/15的22%，與美國並列第2大外地投資國，前述比重的彈升可以滬港通2014/11啟動時點進行約略劃分，中國投資者的交易比重大幅增加，顯示滬港通的落實已經讓港股市場的外國投資者結構發生快速變化，預期隨著今年稍晚深股通的推出，中國與香港互聯互通的深度與廣度進一步提升，有助於吸引更多資金南下，中國投資者佔港股的交易比重將再向上提升，進而對港股產生更強烈的影響力，港股的投資結構將再洗牌。
深港通推出，短期內要消弭A/H股市場價差的可能性不高
針對深港通的推出能否協助收窄A/H股價差的部分，參照實施近2年的滬港通經驗，以恆生A/H股溢價指數為例(指數大於100表示A股較H股溢價，圖4)，2014/4/10宣布後、當天恆生A/H股溢價指數僅約95.37，但在滬港通正式啟用後，A股溢價反而向上飆升，2015/7/8最高達到154.11，並未出現市場原先預期的A/H股價趨同的現象，直至今年方略收窄溢價幅度，9/9當日為118.79，綜上數據顯示滬港通的啟動對於中、港兩地股價間的連動關係與A/H股價差並未產生實質性的影響，由此或可部分推斷，雖然目前深圳A股的估值遠高於港股，但在深港通推出之後，短期而言，兩地股市間估值的差異或未必將隨之收窄。
港交所總裁李小加將A/H股價差的根源歸因於兩地市場的投資者在風險偏好與投資理念存在極大差異，中國市場的投資者主要由散戶構成、較情緒化(個人投資者佔比達85%)，而香港市場則由機構投資者主導(機構投資者佔比約50%)，更加理性和注重價值投資。儘管同一個公司的A股和H股是同股同權，理論上內在價值應該趨近相同，但由於兩地的股票並不能自由流動和互相替代，套利機制不存在，因此才會長期存在A/H股價差。深圳與香港交易所均認為深港通短期內要消除A/H股市場價差的可能性較小，但長期而言，隨著兩地互通互聯機制的深入發展，兩地投資者結構、投資理念與資金流動預期將相互影響，隨著兩地聯繫日趨緊密，將有助於逐步縮小A/H股的市場價差。
深港通的租稅優惠預期將延續滬港通的安排
深港通最快將於11月正式通車，市場一般預期相關的稅務安排將仿照滬港通的方式進行。按照現行滬股通的規定，投資A股所得的股息紅利，需要繳交10%的所得稅，但就投資A股的轉讓差價所得與差價收入則享有暫時免徵所得稅(香港稱資本增值稅)與營業稅，而就中國投資者透過港股通投資港股的轉讓差價所得亦享有免徵所得稅的優惠，免徵期由2014/11/7至2017/11/16止共3年。考慮到中國投資者經港股通買賣港股的稅務優惠僅到明年11月，為了避免釋出中國當局有意要收緊股票市場的錯誤訊息，並持續吸引中國民眾赴港投資，推動港股通的發展，各界猜測在可預見的未來，中國將宣布延長現行的稅務優惠，不排除屆時或隨著深港通的稅務安排同時宣布。
深港通回應資本准入限制，部分增添A股被納入MSCI的可能
回顧今年6月MSCI再度宣佈暫不將中國A股納入全球新興市場股指，主要考量包括QFII每月資金匯出限制(即QFII每個月匯出的資金總規模不得超過前一年底、境內總資產的20%)、以及中國交易所對涉及A股的金融產品預先審批規範尚未解決，加上QFII額度分配、資本流動限制與交易所停牌新規的執行效果仍需一段時間觀察。中國當局此次取消滬港通與深港通的總交易額度限制，儘管每日投資限制仍存在，但深港通的啟用將讓國際投資者更能直接參與A股市場、增加外資進入中國股市的渠道，而總額度限制的取消更可被視為資本市場重要的改革篇章，此舉預期將部分增添A股未來被納入MSCI的可能性。不過，有鑑於目前QFII仍存在資金匯出限制、國際資金易入難出的疑慮仍存，中國官方收緊A股停牌機制的效果尚待檢驗，加上任何與A股指數相關的金融產品(包括ETF)即使在國際市場上市，都還需要取得中國證交所的事先批准，深股通雖增加A股被納入MSCI可能性，但也並非絕對保證。
深港通有利推動中國金融市場對外開放，短期對人民幣衝擊不多
深港通的批准部分反映監管階層對於資本外流與人民幣貶值的擔憂降低，無疑將顯著改善投資者的心理預期，同時表明中國監管意欲透過香港做為跳板，進而實現人民幣國際化與資本帳目開放的路徑沒有改變。對於中國境內投資者而言，隨著人民幣匯率雙向波動，多元化配置資產的需求也將相應上升，深港通為此提供新的投資渠道，預期深港通的南、北資金流向的趨勢將與滬港通相仿，即南下資金將多於北上資金。
另就深港通啟動對匯市的影響層面來說，參照滬港通的經驗，短線而言，深港通的資金流向對於人民幣的衝擊估相對有限，長線而言，深港通不僅加快人民幣國際化的進程，部分展現中國當局推動資本項開放的決心，同時亦提升A股納入MSCI的可能性，或有利吸引資金流入中國，為人民幣帶來一定支撐。不過，深港通與滬港通目前仍維持每日額度、且對投資人資格進行限定等措施，令跨境資金的規模保持在可控範圍內，透露在現行國際金融形勢動盪、中國資本外流壓力依然存在的情況下，中國管理階層依舊審慎防範風險，未來資本項目開放與人民幣國際化的進程僅將審慎慢行。
作者為台北富邦銀行金市研究部員，本文係由台北富邦銀行提供，係根據市場公開資訊依據專業判斷所為，報告結果僅供讀者參考，並不構成要約、招攬、邀請、宣傳、誘使或任何不論種類或形式之表示、建議或推薦，本文亦不為獲利之保證，讀者個人投資決策仍需自行判斷並承擔風險。本文內容台北富邦銀行不保證其正確性及完整性，並所載述之內容台北富邦銀行保有隨時予以更正或撤回之權利。任何人不得以因信賴該等資料做出投資決策為由，向台北富邦銀行主張任何權利或提出訴訟。另，台北富邦銀行保留本文之一切著作權，禁止讀者以任何形式引用、抄襲、複製及轉寄第三人。
