這樣的情況讓人想到一九六○年代的加拿大經濟學家孟代爾（Robert Mundell）的主張。他指出，你不能同時擁有緊盯匯率制、獨立的貨幣政策，以及開放資本帳。這就是著名的「三元悖論」（impossible trinity）。孟代爾據此警告，當資本具有充分流動性與緊盯匯率制度，貨幣政策就會失去效用，而你在這三項政策中只能選擇兩項。但是少有國家會放棄貨幣政策的主權，因此只得放棄其他兩項中的一項，不是放棄緊盯匯率制，就是實施資本管制。
在這樣的劇本下，中國是如何表現？中國絕不可能放棄對其貨幣政策的控制權，並且也要管理其匯率，雖然不像一九九○年代許多亞洲國家那麼僵硬，同時還管制資本的外流。對中國來說，三元悖論的不可能性相對較低，因為人民幣並非那些亞洲國家匯率如此緊盯。不過儘管存有彈性，或者我們可以稱之為「軟掛鉤」（soft peg），中國也不可能完全逃脫三元悖論。
中國擁有一個完全獨立的貨幣政策，匯率也受到控制，只有有限的彈性，因此有鑑於對資本外流的關切，中國必須要有一個大部分封閉的資本帳。然而由於這樣的匯率制度，中國必須擁有適量的外匯儲備。如果國內的人民幣資產成長速度大幅超越美元儲備，國內市場過剩的流動性就會外溢至海外，除非資本管制滴水不漏。在此情況下，人民幣只有透過干預才能維持穩定，這也意味必須動用外匯儲備。這樣的做法無法持久，因為外匯儲備最終可能會降至被視為不適量，甚至是過低的水準。萬一發生這樣的情況，政府就必須允許人民幣自由浮動，要不就是讓其貶值。
二○一五到一六年就發生過類似的情況。問題的核心是，人民幣資產在二○一四到一七年成長飛快，從十六兆美元幾乎成長一倍至三三兆美元左右。與此同時，外匯儲備卻是由四兆美元降至三兆美元。如此來看，人民幣資產從外匯儲備的四倍增至十一倍，而外匯儲備佔人民幣資產的比率，則是由約百分之二五降至百分之九左右。如果人民幣資產繼續以兩位數的速率擴張，外匯儲備卻是多少維持不變或是有所減少，對匯率的信心就會輕易受到傷害。外匯儲備到底要有多少才能保證匯率的安全，並沒有嚴格規定，而三兆美元的外匯儲備其實已足夠提供安全。但是也不能以此自滿，因為如果借貸浮濫導致國內資產繼續高速擴張，外匯儲備不論是因何種原因，就算只是溫和減少，都可能不足以維持人民幣的穩定。
如我在前章所說的，實在難以預測中國會在何種環境下擁抱實質經濟全面性的去槓桿化，而容許經濟成長顯著減緩。我認為，以中國目前的財富分配與社會結構，並不適合這樣的結果，而可能的反應是，企業與家庭尋求把錢財送出中國。中國最新採取的鎮壓手段與整頓黨內的行動，這些都是私有企業在過去不必擔心的，然而如今卻可能成為導致資本外流的另一推手。實在難以想像，人民幣可能會貶值百分之二五到百分之三五的情況。在極端的情況下，人民幣可以轉為自由浮動，但是這也意味政府必須將其控制權轉移到全球外匯市場手中，然而對一個著迷於「控制」的政府來說，這是絕不可能的。
就眼前來說，中國可以繼續維持其貨幣政策與匯率制度，但是這只有在繼續嚴格管制資本外流的情況下才行。不過，如果人民對把錢財留在國內的信心減弱，並且設法將錢財送出國外，資本管制就會出現不少漏洞。儘管二○一五到一六年的資本外逃受到遏止，但是資金仍如涓涓細水持續流出中國，而外國大使館前排著長龍等著申請簽證的中國人民，也讓人不禁聯想中國較富裕人口的安全感低落。無論如何，資本管制阻礙人民幣要成為全球貨幣，與在一帶一路融資與籌資中扮演重要角色的野心。
展望未來，如果銀行體系資產成長速度繼續大幅超越外匯儲備與GDP，中國要維持穩定的匯率與外匯儲備是不可能的。人民幣的命運，與中國當局最終解決債務與去槓桿化問題的決心息息相關。
作者／馬格納斯
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