現今全球經濟低迷、多國深陷低利率環境，可以說是2008年金融海嘯、2010年歐債危機及2014年油價崩跌的延伸結果，投資疲軟、生產效率放緩及鉅額債務則是伴隨而來的副作用，進一步拉低實質利率，雖然新興國家需求上揚一度給予各國央行希望，但時至今日，大部分新興市場亦自身難保。丹麥祭出負利率後，歐元區、瑞士、瑞典接連跟進，2016/1日本更成為亞洲率先實施負利率的主要大國，估計目前實施負利率國家所佔全球GDP約達25%(圖1)。央行針對銀行採取負利率本意是鼓勵銀行進行放款，間接對實體經濟注入資金，同時刺激消費、提振通膨，但要銀行針對存戶實質突破零利率到達負利率環境在實務上有其困難，且遭受負利率銀行業者在獲利考量的前提下，其行為可能與央行預想的背道而馳。即便ECB總裁Draghi及BOJ部分委員仍為負利率辯護，並指出其效果已經顯現，惟經濟數據結果仍無法斷言負利率成效，SNB總裁Jordan稱非傳統貨幣政策措施為央行爭取到一定程度的運作空間，但無止境使用將無法使央行獲得想要的結果，例如利率負值持續擴大，存款戶可能會選擇以現金(紙鈔)形式持有，數據顯示瑞士2015/12流通在外1千瑞郎紙鈔總值達452億，較2014/12上揚11.6%，再次點出零利率下限目前尚未有方式有效突破。在貨幣政策效果不明情況下，追逐財政政策發力的聲音奮起，但囿於財政赤字的困境，多國無法添加柴火導致目前兩難局面。IMF總裁Lagarde、BOE總裁Carney皆指出各國應該更大膽實施經濟改革措施，單靠貨幣政策是無法將全球經濟引導至成長道路，本研究亦認為目前實施負利率國家除日本外，財政赤字水平都控制在3%以下，顯示財政狀況皆符合國際準則，因此政府若進一步擴大財政政策，不但能展現捍衛經濟決心、給予市場信心，並同時維持現行貨幣政策規模、配合漸進式結構同時改革，或能成為拉動經濟的火車頭，一解目前的增長困境。
突破零利率下限難度高，負利率現象無法長久
一般學理上存在所謂「零利率下限｣，正常情況下，債權人向債務人收取利息，除資金使用具有機會成本外，未來的不確定性亦導致風險貼水，因此利率一般情況下皆大於0，但若債權人處在現金保存極為困難的環境，或缺乏良好投資機會，則債權人可能願意支付保管、現金交易等成本，即債權人將現金保存責任託付給銀行，負利率則成為債權人所支付的費用，而該費用至始至終存在，只是過去被激烈的市場競爭所抵銷。時至今日，已開發國家面臨景氣放緩，而新興國家需求拉抬效果有限的情況下，主要央行無不放寬貨幣政策，將基準利率維持在超低情況，而在丹麥央行領頭開出第一槍後，瑞士、瑞典、歐元區、日本皆接續跟進，但畢竟負利率為非常規政策，要能持久則必須克服先前所提之零利率下限問題，主要解決手段即增加現金持有成本，對此Financial Times針對如何突破零利率下限梳理出以下4種方法。
1.針對持有現金課稅
19世紀德國經濟學家提出對現金課稅來達成負利率，但現金具不記名、轉手速度快，且難以記載在何時何地交易的特性，因此該方法窒礙難行。
2.藉由隨機抽樣使貨幣喪失價值，藉此達到負利率之效
2009年哈佛大學教授提出，若央行在事先發表聲明，將在未來某一時刻隨機抽取一個數字，例如抽中數字5，則所有尾碼為5的現金將在當天失去價值，該法間接導致持有現金的成本增加，使得突破零利率下限成為可能，但可能引起收入分配上的不公平，實行可能性較低。
3.廢除現金，藉由e化貨幣進行交易
負利率之所以難以長久的原因關鍵就在於現金可當作其餘金融資產的替代品，而現金的持有利率為零，若廢除現金，則此障礙即不存在。科技演變日新月異，往後e化貨幣有很大的機會成為交易工具，但就目前情況分析，完全e化貨幣尚需時日，因此現金重要性至今難以撼動。在可預見的未來，若銀行針對e化貨幣課徵手續費，即可認定是變相的負利率。
4.將貨幣的計價功能與交易媒介脫鉤
以明清時期的中國為例，白銀是計價單位，但居民生活中則普遍使用銅錢，若居民今年在錢莊存入1兩白銀對應的銅錢100枚，1年後取出加計利息銅錢將高於100枚，但對應的白銀則可能少於1兩。換句話說，銅錢的零利率下限仍存，但白銀的零利率下限則被突破，然而此法在現實中複雜易引起混亂，可行性不高。
綜上，儘管理論上存在突破零利率下限的方法，但難以在現實環境中實踐，因此負利率實施仍是非常困難。雖然歐元區、瑞士、瑞典、丹麥及日本相繼推出負利率政策，但大部分限縮在商業銀行存放於央行的準備金，並非居民及企業直接面對的利率(瑞士已有銀行針對活期存款採行負利率)，且未來若進一步將成本轉嫁給消費者，負利率效果將大打折扣，因此負利率實施期間或無法長久。
瑞士金融業出現第一間針對活期存款收受利率的銀行-ABS
ECB於2014/6推出負利率，從施行的時間長度或影響層面的廣度都較BOJ更為深遠，儘管ECB總裁Draghi不斷為負利率政策辯護，並於2016/3再度擴大貨幣政策，包括1.調降再融資利率5bp至0%、存款利率10bp至負0.4%、貸款利率5bp至0.25% 2. 4月開始，每月購債規模由600億歐元擴大至800億歐元3. 2Q季底將非銀行、投資級公司債納入資產購買範疇4. 2016/6啟動第2輪TLTRO，希望刺激銀行進行放貸，藉此提振歐元區通膨、經濟成長、就業及消費支出。然而負利率效果尚未完全顯現，銀行已先受其害，除須額外負擔利息費用外，持有債券的固定收益亦逐漸減少(歐元區負值利率公債規模大增)，因而導致2016/1Q歐元區銀行財報遭受重擊，瑞銀、德國商銀及匯豐等大型銀行在獲利能力方面皆有顯著衰退，連帶拖累歐元區銀行股指數遭受波及(圖2)。此外ECB負利率實施後是否進一步改善銀行放貸情形仍然存疑，圖3透露出在ECB負利率政策實施前，歐元區銀行放貸情形即因QE政策施行而逐步攀升，另企業、家庭貸款利率亦從2008/9逐漸下降(圖4)，就此判定負利率具有實有待商榷，但相對來說負利率卻已導致銀行利息收入呈現滑落態勢(圖5)，此外負利率所引發的副作用亦悄然而升，瑞士ABS(Alternative Bank Schweiz，無股價交易資料)於2015/11表示將於2016年針對活期存款帳戶收取0.125%利息，若存款高於10萬瑞郎，收取利率將提高至0.75%，華爾街日報指出，ABS於2015/10-2016/2存款餘額合計減少4%約5400萬瑞郎，預估瑞士央行負利率政策影響範圍將不排除持續擴及個人存款戶。另部分瑞士銀行業者藉由調高房貸利率與轉帳、ATM、信用卡手續費等手段，彌補實施負利率損失。日本方面，BOJ實施負利率時間尚短，但已使原本淨利差就非常低的日本銀行經營更為困難，日本金融廳(Financial Service Agency)森信親指出銀行越來越難以在風險、報酬與資金間找到平衡，負利率環境正在進一步削弱日本銀行實力。St. Louis Fed副主席Waller亦針對負利率政策列出下列副作用1. 若銀行不將負利率轉嫁至客戶，則銀行稅後利潤降低，將壓抑銀行股價並削弱資產負債表。2. 銀行可變相針對儲戶收取手續費或者減少利息給付，但將會導致儲戶對商品及服務的支出降低。3. 銀行將稅收轉移至借款人，藉此收取更高的貸款利息或費用，間接拉抬融資成本。由此可知，負利率正逐步挑戰銀行的忍受能力，一旦銀行將負利率成本轉嫁至企業、個人身上，則會加強客戶持有現金動機，並削弱消費意願，政策效果將不復見。
負利率所引發的退休儲蓄基金隱憂，日本貨幣市場基金亦難倖免
Fitch估計，截至4/25，全球負殖利率公債發行額為9.9兆美元，長期債務額度為6.8兆美元，短債則達3.1兆美元，其中又以歐元區、日本為主，而全球負殖利率公債的平均值利率為負0.24%，因此推測出持有此類公債的投資人年損失達240億美元，相較於5年前，平均殖利率達1.23%，帶給投資者每年約1220億美元利息，負利率所帶來的衝擊，已對須依靠公債投資報酬的退休基金、貨幣市場基金等帶來威脅。另研究顯示，全球社福系統、國家、私部門及個人退休基金皆面臨資金短缺問題，而OECD成員國其國家退休基金短缺金額更高達78兆美元，在負利率實施後，將使退休基金更難達成保障報酬，德國央行稱在平均報酬僅有1%-2%的假設前提下，85家德國壽險公司將有32家可能在2023年前宣告破產。相同情況亦蔓延至日本貨幣市場基金，日本11家資本管理公司因無力在負利率政策環境下創造穩定獲利(平均報酬率已創下史低0.02%)，因此計畫將資金歸還給投資人，野村、大和資產管理公司計畫在8、10月清算貨幣市場基金，而三菱UFJ、日興等公司將隨後跟進。
歐、日債券市場還有多少可買？
2014年，歐元區經濟遭遇地緣危機、油價暴跌及Fed退出量化寬鬆政策等內外部衝擊，導致風險升溫、通膨不振，2014/6 ECB利率決策史無前例將存款利率降至負0.1%，2014/9再度將存款利率降至負0.2%並啟動ABS與擔保債券的購買計畫，惟在效果不彰的情況下於2015/1宣布每月600億歐元的購債額度，另將資產購買範圍擴大至公部門債券，進展至2015/9 ECB將單一國家債券購買規模上限由25%上調至33%，2015/10 ECB將存款利率進一步降至負0.3%，直到今年3月ECB再度出擊，而截至2016/4，ECB購入ABS 190.43億、擔保債券1722.53億及公部門債券7265.21億，總計達9178.17億，而根據彭博估算，歐元區截至4月份可購買公部門債券規模約1.789兆，據此我們估算ECB現行購買公部門債券已佔全部可購買公部門債券約28.88%(7265.21億/(7265.21億+1.789兆))。而彭博估計若加上投資級企業債則ECB可購債規模將達2.2兆(圖6)，其中歐元區公債約1.36兆(佔62%)、投資級公司債約4072.45億(佔18.54%)，預估ECB於2017/3前皆有足夠公部門債券購買(圖7)。但若Fed年內升息至少1次，則歐元區利率水準可望跟隨走升，屆時可購買規模將可隨之擴增。以下列出在最不利的情況下(Fed年內不升息)，ECB可能的應對措施：1.延長購買時間，並上調單檔投資級公司債持有水位規定(目前規定持有同一檔公司債上限為70%)。2. 仿效BOJ，透過購買ETF釋放資金進入市場。3. 再度下調負利率4. 直升機撒錢。相對於ECB，BOJ在購買公債規定相對較少，依路透所結算數據(圖8)，BOJ在市場上可購買公債額度仍達2/3，且日本銀行針對實施負利率反對聲浪仍居高不下，預估BOJ往後再度擴大債券購買規模及增加日本股市ETF購買量的可能性較高。
負利率效果有限，須財政政策同時發力
負利率實施後，正反兩面論戰未曾歇止，支持者稱負利率刺激家庭支出並鼓吹銀行向實體經濟投放更多貸款，使之免於災難性通縮，另負利率引入促使貸款利率下降、信貸增長，有助於企業籌資；反對者則稱負利率政策讓即將退休的消費者必須相對應減少消費，方能支應退休生活，且長久而言使銀行利差收窄，不利銀行經營。以歐元區實施負利率後經濟表現來看，就業、GDP、銀行對私部門信貸及固定資本形成在實施負利率後有所改善，然而通膨、家庭消費卻呈現下滑趨勢，另家庭儲蓄率雖走低，但卻沒有相對應提高家庭購買支出，促使政策效果下滑。國際清算銀行(BIS)於3月初警告若負利率進一步下降，或長期處於負值，對預測個人或金融機構行為上將有一定難度，並稱若負利率無法影響家庭和企業的貸款利率，則該政策即失去存在意義，目前看來，歐元區家庭及企業貸款利率持續下滑，但部分瑞士銀行業者已開始藉由調高房貸利率與轉帳、ATM、信用卡手續費等手段，彌補實施負利率損失，顯見瑞士在目前現行基準利率負0.75%，已讓銀行業備感壓力。瑞士雖屬小型經濟體，但其銀行營運路徑或能夠提供歐元區、日本及往後可能遭遇負利率國家做為借鏡，起初銀行業者雖具有自行吸收損失能力，但日積月累下，銀行勢必透過不同管道解決獲利能力問題，此時負利率效果將接近極限。另IMF雖一定程度上肯定負利率政策所帶來的作用，但同時強調貨幣政策有其侷限性，政府應該同時進行結構性改革，並通過財政政策支持經濟增長，採取穩健的政策促進金融系統的穩定性。而目前實施負利率國家除日本外，財政赤字水平都控制在負3%以上，即使赤字進一步擴大，但政府若展現捍衛經濟決心，將可以給予市場信心，同時維持現行貨幣政策規模、配合漸進式結構同時改革，或能成為拉動經濟的火車頭，一解目前緩增長困境。
各國央行下調利率負值空間有限，Fed升息或能帶來貨幣曙光
上述可知ECB仍有逾60%購債空間，且仍可延長購債期間至2017/6，BOJ亦有2/3國債餘額可供購買，另市場普遍相信Fed年內終將升息起碼1次，將可激勵美元指數走揚、殖利率回升，間接壓低歐、日匯價。此外，國際油價由1月中旬低點反彈，有助舒緩各國通縮疑慮。我們認為若再度強加下調負利率，則可能促使銀行將資金成本轉嫁至企業、消費者身上，使消費者持有現金意願上揚，同時打壓消費意願，反而不利通膨。如上所言，財政發力及結構性改革雖非一朝一夕，但若只依靠貨幣政策斷然無法達到各國央行所期待的結果，在目前公債購買仍有空間，且Fed年內升息所帶來的利好因素，我們認為ECB、BOJ再度將負利率調降的空間有限，反而將轉向漸進式財政結構改革，避免陷入貨幣政策毒藥。
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