投資股票主要有兩項收益來源，一是獲取股利。投資人會看殖利率的高低，也就是每年分派的現金股利加股票股利除以股價的比率。二是賺資本利得，就是在次級市場中買低賣高的價差。
不過，特別股的報酬組成和普通股不太一樣，其獲取股利的占比通常會比資本利得來的高。投資人會特別在意是否能如期獲取股利，因此關心公司的營運風險，也會計較報酬是否合理，故留意金融環境利率的變化。
另一方面，特別股有屆期收回機制，理論上交易價格不會偏離發行價格太多，但若發行公司績效不彰，進而有信用風險疑慮時，投資人將不計代價出脫持股，此時可能就會與我們一般對特別股的認知不同。
以下先探討投資特別股的主要風險，接著再談一般投資人對特別股期待的報酬。第二節探討了強升息環境翻轉投資人對特別股的看法，則進一步佐證了投資人在意的相關風險。
一、投資特別股的主要風險
投資一定多少都有風險，特別股亦然。除了公司一般的營運風險，特別股主要還有信用風險和利率風險。公司的營運風險是指公司表現不佳，沒有盈餘可供派發股利，因為大部分的特別股股利不是保證一定會派發的，還是會受到公司營運風險的影響。
相對於普通股來說，特別股受營運風險的影響較輕，因為公司如果以累積盈餘來派發股利，雖然今年不賺錢，只要前期賺的盈餘累積還有剩餘，仍可以發出股利，加上特別股股利優先於普通股的權利，過去特別股發不出股利的比例很低，只有幾檔發生過一兩次。但還是有例外情況，尤其是金融業者面臨2022年大環境升息、股債崩跌時，在獲利縮水及有潛在損失包袱下，也使得隔年分派的股利不如預期。
至於信用風險，簡單講就是公司倒閉的風險。一般不需要走到清算的地步，只要發行特別股的公司財務狀況出問題，信用評等下降，就會影響到特別股的股價。
萬一公司面臨倒閉，必須走上清算的程序，在清算過程中，特別股可針對所積欠的股利和約定好的收回價格向公司求償，但是其求償順序排在債權人和勞動債權之後。
除了營運風險、信用風險外，影響特別股價格波動的，還有利率風險。特別股具有固定收益證券特性，也就是未來現金流量比較固定的性質，使得特別股的價值評估時，以「未來現金流量折現」的方式計算參考性高。
普通股不是固定收益證券，如果用未來現金流量折現的方式計算普通股價格，比較困難的地方在於估計未來現金流量。不過相較之下，特別股的股價更容易受到未來現金流量折現當中的折現率影響，因為如有屆時收回機制，可以估量發行期間，且股利固定，所以特別股價格會受折現率的影響較大。
一般而言，當利率走低，特別股的股價上升；利率走高，特別股的股價下跌。當然，像2022年強升息的金融環境是比較誇張的，特別股的股價跌勢也難以倖免。不過，一旦升息趨緩或政策有反轉可能，特別股的股價將回升可期。
以下從特別股的到期收回以及可優先獲配股利這兩方面，來探討投資人對特別股的偏好。
二、投資人眼中的「特別股到期收回」
目前台灣發行流通的特別股中，僅中鋼特和國喬特屬於完全無到期日的特別股，其餘的特別股雖說都是「永續」，即無到期期限，但還是會留有餘地，例如會做以下描述：發行公司「得」於發行日滿幾年後之次日起按實際發行價格收回已發行特別股之全部或一部分。
用「得」這個字，表示在此日期之後，公司隨時可以決定是否收回這檔特別股，如果持續發行在外，就會持續發給投資人約定的股利；如果收回也會用實際發行價格來收回。
這個非固定日期而且主動權握在發行公司的收回方式有其道理，主要是為了符合會計上對股權分類的認定，因為一旦押了固定的收回日期，就會被分類為負債，所以近十多年台灣企業所發行的特別股，雖說是「永續」，無到期期限，不過都會做「得收回」這樣的設計。
即便如此，發行人得收回特別股，還是會給投資人某種程度的安全感。所以，如果發行公司的經營績效不差，理論上，特別股的交易價格不會離收回價格太遠，而且越靠近得收回日，就會越接近收回價格。
三、優先固定股利使殖利率成主要考量
特別股的股利通常是固定的，而且是用發行價格的百分比來表示，因為發行價格常常和面額不同。在實務上，這個股利的百分比不會訂在公司章程，而是在發行前由董事會決定以保持彈性，不過一旦經由董事會通過就會固定下來。
也有一些特別股的股息是約定以市場利率指標加上額外的加碼來定期重設股利率，對於投資人而言，不用擔心因為通貨膨脹等總體經濟因素，使得市場殖利率上升時，固定利率特別股所喪失的投資機會成本。
不管是定率或定額，這些特別股的股利發放來源都會訂在公司章程，一般是公司累積的保留盈餘，而且特別股的股利派發會優先於普通股，提高了特別股股利派發的穩定度。
有些特別股具有「參與」的特性，使得特別股除原先固定的股利以外，有機會和普通股再一起分享優先股利發放後賸餘的盈餘。只不過除了少數幾檔特別股之外，「參與」的特性並不常見，所以特別股的股利大部分還是固定形式，形成類似每隔一段時間就會有固定現金流入的金融工具，也就是俗稱的固定收益證券。
相較於普通股受限於公司營運狀況以及股利政策的影響，比較能穩定發放固定股利的特別股，其殖利率遂成為投資人的主要考量。
至於以殖利率為主、資本利得為輔的特別股，對於投資人究竟有什麼誘因？簡單來說，就是其具有類似債券但高於債券利息的穩定現金流，而且又有股票的資本利得和可變現性。
以穩定現金流的角度來說，特別股是優於債和普通股的選擇。首先，特別股的殖利率高於公司債的利率，而且不像債券市場門檻高，一般散戶投資人都可以參與。其次，因為同樣都是在資本市場交易，特別股的流動性亦比較高。
特別股的特性，受壽險公司這類機構投資人青睞，現今台灣市場的特別股，有很多是被這類機構的投資人所持有。
作者介紹：吳統雄
1941年出生於台灣高雄。政治大學會計統計系畢業即考取高考會計師及金融特考，隨後展開會計師生涯。為眾信聯合會計師事務所四位創辦人之一。
會計師執業期間，除審計簽證外，曾擔任新銀行設立、華納有線電視執照申請、機場捷運競標、企業併購及籌資等多元策略規劃的總顧問，以其熟諳的財經法令實務、靈活的財務運用思維，於談笑間化解疑難，獲得眾多企業主的信賴。
及至耳順之年，毅然自會計師事務所退休，開啟人生下半場嶄新的一頁。除了投身金融業，參與企業經營，公餘之暇，盡情於寫作、攝影、音樂及旅行。熱心贊助公益、音樂與藝術表演外，時有攝影作品展示，《生命的躍動——吳統雄八十人生攝影展》即為其代表作。
曾擔任東元電機、東友科技、華新麗華、台新金控等多家企業之董事或監察人職務。目前則擔任台新金控首席顧問、台新銀行董事、台新資產管理公司董事長、華榮電線電纜公司獨立董事，以及新光吳火獅紀念醫院董事等職。
本文經授權轉載自天下文化《贏在特別股：發行公司及投資人的必備心法》
責任編輯／郭家宏
