我們想讓你知道：烏俄衝突瞬息萬變，美國白宮顧問出面警示俄羅斯準備入侵烏克蘭，普丁卻宣佈部分撤軍，去年 12 月以來地緣政治風險明顯攀升，油價站上 $90 後受到情緒面主導衝高回落。為何俄羅斯想要入侵烏克蘭？如果爆發軍事衝突，西方國家宣稱將對俄國採取經濟制裁，哪些手段可行、哪些手段有效？美歐烏俄之間的矛盾僵持點何在？如果和平對談、回歸基本面，近期美國的 原油庫存、機構預期、頁岩油產量又出現哪些變化？本文帶您一次解析！
一、烏俄地緣政治風險反覆，油價衝高回落、波動大增
美國警告俄羅斯隨時可能入侵，普丁反其道宣佈部份撤軍
俄羅斯與烏克蘭的邊境緊張局勢自 2021 年 Q4 以來持續升溫。烏俄衝突的起始於去年 12 月，美國指出俄羅斯在烏東邊境、克里米亞半島集結逾 10 萬兵力，並與白俄羅斯進行軍事演習。
12 / 7 拜登與普丁就「烏克蘭戰爭危機」舉行視訊峰會後，俄羅斯於該月中旬向美國、北約提出「歐洲安全保障條約」草案，其中包括要求美國限制北約擴張、禁止前蘇聯成員加入北約、禁止在前蘇聯成員國建立軍事基地，但在此之後雙方談判遲遲未取得進展。
根據聯準會經濟學家所編製的地緣政治風險指數 （Geopolitical Risk Threats Index, GPR Index），俄羅斯、烏克蘭兩國各自的 1 月份 GPR 指數已經攀升至 2014 年克里米亞危機以來最高水位。
美國國家安全顧問蘇利文（Jake Sullivan）日前於白宮召開記者會，表示俄羅斯有「明顯可能性」（distinct possibility）將對烏克蘭採取軍事入侵，呼籲美國公民在 48 小時內離境，儘管普丁尚未下達「最後指令」（final order），但情報顯示俄羅斯或將在北京冬奧期間就發動空襲／飛彈攻擊，或是快速襲擊烏國首都基輔。
若俄國入侵，美方回應將包括協同歐盟、英國、加拿大等國實施經濟制裁，並改變北約部隊部署姿態。烏俄戰爭風險直到 15 日才出現局勢緩和跡象，普丁與德國總理會面時表示，靠近烏克蘭邊境的「部分」軍隊已完成演習，將陸續返回原先基地，同時也表示準備好與西方國家進行對話。
雙方釋出願意持續外交斡旋的正面訊號。烏俄衝突至今，股市及大宗原物料大幅波動， WTI 原油期貨價格 期間一度突破 $95 / 桶關卡。
為什麼俄羅斯想要入侵烏克蘭？
民族面
俄羅斯總統普丁（Vladimir Putin）曾在 2021 年 7 月發表長文<俄羅斯與烏克蘭的歷史統一>，宣稱雙方屬於「同一民族，同一整體」（one people, a single whole），並認為「烏克蘭的主權只有在與俄國結盟下方有可能」。俄羅斯、烏克蘭與白俄羅斯三個現代民族的共同起源，可以追溯到西元九世紀成立的基輔羅斯（Kyivan Rus）大公國，而烏克蘭首都-基輔更被視為東斯拉夫文明的搖籃。
戰略面
美、英、加、法等 12 國於 1948 年成立「北大西洋公約組織」（NATO），簡稱北約，奉行「集體防禦」原則，當任何一個締約國受到攻擊時，北約有義務給予支援，以抵抗當時蘇聯為首的「華沙條約組織」。冷戰結束、蘇聯解體後，捷克、匈牙利、波羅的海三小國等東歐國家陸續加入北約盟邦，新任烏克蘭政府更在 2019 年表示，預計將在 2024 年申請加入歐盟，同時也想加入北約，促使普丁認為美國屢次打破 90 年代「北約不東擴」的承諾，引發俄國的強烈反對與安全疑慮。
經濟面
根據英國石油（BP）統計，俄羅斯 2020 全年天然氣出口達到 238.1 十億立方米（管線：197.7 + LNG：40.4），佔全球貿易量的 19%，其中大約一半需要通過烏克蘭輸往歐洲。另一方面，歐盟統計局數據顯示，歐洲天然氣進口來源依序為挪威（24.5%）、俄羅斯（23.0%）、烏克蘭（12.8%）、白俄羅斯（10.3%），後兩者實質上僅是俄國「借道」、本身並未擁有足夠產量。假如俄國拿下烏克蘭，既能省去管線過境費用的紛擾，還將對歐洲能源安全造成嚴重威脅，牽制歐洲做出任何經濟制裁的決策。
二、後續烏俄局勢兩情境：衝突 vs 和談
烏俄衝突的兩種最終結局：「軍事衝突」及「外交和談」尚未有果，然俄羅斯 2 / 15 出乎市場意料宣布部分撤軍，顯示地緣政治風險或許已自高點出現降溫。
M 平方認為，在經濟制裁手段上，各方存在許多衝突與矛盾，而對於能源市場的影響，我們也藉由以下兩種情境分析：
情境一：烏俄衝突升級為軍事入侵（戰爭），恐慌情緒刺激油價攀升，歐美實施經濟制裁
2014 年俄羅斯併吞克里米亞後，歐巴馬政府針對油氣行業制裁手段主要有三：
（1）限制能源企業在美取得>60 日（原 90 日）的融資
（2）限制美國企業銷售或轉換「原油（深海油田、北極離岸、頁岩油）鑽探生產相關」所需要的產品/服務/科技
（3） 禁止外國居民／實體進行重大（significant）投資於俄羅斯特別原油計畫，例如深海油田、北極離岸油田或頁岩油，藉此影響俄國長期的石化資源發展計畫。
本次若烏俄衝突升級，綜合美國國會研究服務處（Congressional Research Services）與外媒報導，我們整理並評估三種制裁方案的方向、有效性與可行性：
金融制裁：限制融資管道的成效有限，切斷 SWIFT 對俄衝擊大
除了擴大 2014 年制裁範圍（目前俄羅斯聯邦儲蓄銀行 Sberbank、俄羅斯外貿銀行 VTB Bank 等 5 間國有銀行無法在美取得>14 日債券融資或股權融資），還可能限制俄羅斯主權債在次級市場交易，更極端做法則是將俄羅斯排除在 SWIFT 國際支付系統，若銀行無法將 盧布 匯兌為 美元 ，石油貿易商、油輪船東可能被迫停止與國家石油公司的業務往來，間接影響油氣供需。
儘管金融制裁墊高資金取得的困難度與成本，但是透過政府提供的稅務優惠政策，以及另類資金渠道（俄羅斯石油公司 Rosneft 透過外匯存底、本國債券市場、股權出售來籌資），俄羅斯原油產量近年仍然保持年增長 1-2% 區間（除 2020 年），凸顯出限制融資管道的效果有限。另一方面，俄羅斯政府早已開始規劃長期「去美元化」（de-dollarization）的趨勢，俄羅斯的美元央行 外匯存底 在過去 10 年間接近腰斬，截至 2020 年初只有約兩成是美元，取而代之的是歐元、人民幣與黃金。克米里亞危機後，俄羅斯也曾嘗試自行開發 SPFS（System for Transfer of Financial Messages）系統，建立自家的 SWIFT 替代方案，不過參與機構多為俄羅斯本土銀行，尚未擁有足夠龐大的市佔與業務處理量。
註：SWIFT（Society for Worldwide Interbank Financial Telecommunication） 係指「環球同業銀行金融電信協會」，主要為金融機構提供安全快速的支付、證券、交易、結算等相關金融報文傳輸服務。
暫停北溪二號：加劇歐洲電價通膨危機，傷敵自損之下歐洲態度保留
北溪二號天然氣管線（Nord Stream 2, NS2）北起俄羅斯納爾瓦灣，行經波羅的海抵達德國北部，預計能使俄國對德國的天然氣供應量增加一倍，實現德國去煤、去碳的能源轉型政策目標，還能避開烏克蘭、白俄羅斯等國的政治不確定性。然而美國、烏克蘭認為這將使得歐洲過度依賴俄羅斯，恐有能源安全與供應上的疑慮。儘管 NS2 已經於 2021 年 9 月竣工，但德國能源監管機構在 11 月暫停營運批准，要求 NS2 營運商進行重組。過去美國曾制裁參與 NS2 建設的俄羅斯鋪管船 Fortuna，國會也授權總統制裁提供保險、幫助鋪設海底管道、驗證項目施工設備的公司。
因此在烏俄衝突進一步升級的情境下，我們認為美國將會施壓德國持續停用 NS2，但是德國的態度並不堅定，主因歐洲近期 通膨 壓力來自於居高不下的能源價格，以及俄羅斯手中仍握有多張「反制裁」（counter-sanction）的底牌。2014 年 8 月起，俄羅斯便曾禁止歐美澳加等國農產品進口，2021 年 12 月下旬以來俄羅斯天然氣公司（Gazprom）更停止向西歐的「亞瑪爾-歐洲」（Yamal-Europe）管線輸氣，引發歐洲 天然氣價格 （荷蘭 TTF、英國 NBP）雙雙衝高。
石油禁運：難以填補全球原油供給缺口，最有效打擊俄國經濟、但可行性不高
俄羅斯油氣行業大多貢獻 3 至 5 成的聯邦政府財政稅收，石油直接禁運勢必將嚴重打擊俄國經濟支柱、形同「軟肋」，但是我們認為可能性與可行性並不高。
俄羅斯對全球石油供需平衡的重要性不言而喻，2021 年俄羅斯原油（含凝析油）產量約 1,050 萬桶 / 日，全球市占 11%，僅次於美國與沙特，另一方面，原油、成品油（汽柴油+熱燃油）出口量分別約為 450 與 300 萬桶 / 日，且出口地區以歐洲為主。然而最有效力的制裁工具反而可能成為主要掣肘，參考美國制裁 伊朗 前後的原油出口量變化， 2021 年較 2017 年下降逾七成，若依照相同的制裁模式與邏輯，俄羅斯造成的全球原油供給缺口將在短期內難以填補、刺激油價急漲，就算消費國釋放 戰略儲備 （SPR）也難以應急，尤其如今企高的通膨壓力與能源價格如果進一步失控，同樣將對歐美經濟造成嚴重負面衝擊。
情境二：烏俄和平對談，地緣政治風險溢價舒緩、油氣供給並未受到衝擊，油價回歸供需基本面
有鑒於莫斯科已經做出部分撤軍的退讓，加上俄羅斯外長拉夫羅夫（Lavrov）與普丁在週一（14 日）的電視公開談話中也提及，「目前的階段，建議繼續促成談判」、「可能性遠未耗盡」，並表示美國已提出降低軍事風險的具體建議，我們認為雙方/多邊和談的可能性上升。在這樣的情境下，先前快速攀升的地緣政治風險溢價將會舒緩，供給中斷的疑慮也有望消除，中長期油價將回歸供需基本面主導，尤其關注 Q1 原油庫存低檔以及年中之後美國頁岩油的增產動向。
原油、成品油庫存低檔，Q1 供需缺口略微擴大
庫存方面，截至今年 2 月 4 日，EIA 公布上游商業原油庫存連續兩週下行，優於市場預期，帶動絕對值消耗至 5 年歷史平均值的 10.4 % 以下，為 2004 年 2 月以來最低水位，有別於往年 Q1 淡季堆積走勢。此外，WTI 期貨交割地 - 庫欣區的原油庫存 已降至近 13 年歷史同期最低點，同樣反映現貨市場需求強勁。下游終端產品方面，汽油 終止連續五週堆積、轉呈消耗（-164 萬桶），按照季節性走勢、或已接近高檔反轉拐點，作為冬季燃料的 蒸餾油 則是連續四週下行。整體而言，就算地緣政治風險完全消退後，原油、成品油庫存處於歷史低檔區間，依舊支撐油價維持在高檔區間。
從最新 2 月份的能源機構月報中，我們也看到市場預期持續有好轉的現象。EIA 短期能源展望（STEO）預估 1 月份 OECD 國家商業原油庫存已降至 2014 年中以來最低水位，並且上調 Q1 全球每日石油消費量預估上調至 9,970 萬桶（前 9,945 萬桶)，主因歐美國家需求前景改善，Q1 的 供需缺口 將會略微擴大（2 月預估值：每日消耗 11 萬桶 vs. 1 月預估值：每日消耗 2 萬桶）。
OPEC 月報雖然維持 2022 年全球石油需求增長 415 萬桶的預估，但是認為歐洲國家疫情減災措施逐步鬆綁，加上美國高疫苗覆蓋率保護，將會抵銷 Omicron 變種病毒的負面衝擊，短線供需展望樂觀。
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責任編輯／林彥呈
