日本經濟為何有失落的十年？歐洲經濟復甦之路為何如此漫長？原來是殭屍企業造成的

行屍走肉

第一次有人用「殭屍」來形容企業，是講1980 年代末期苦苦求生的美國儲貸機構。由於伏克爾主政的聯準會實施高利率政策，重創這些名為「互助儲蓄銀行」的在地型儲蓄機構，導致他們的資金成本遠高於未清償貸款的報酬率。「殭屍」互助儲蓄銀行靠著提高存款利率並在貸放帳上冒更多風險生存下來。「格雷欣法則」（Gresham’s Law）說劣幣驅逐良幣，在某些經濟條件下，這也適用於企業。

1989 年時經濟學家愛德華．凱恩（Edward Kane）寫道：「在某種『格雷欣法則』運作之下，劣質的殭屍型互助儲蓄銀行擺脫了健全的競爭。」這真是犀利的洞見。

泡沫經濟崩潰之後，日本成為東方的殭屍企業墳場。1990 年代上半葉，日本銀行決定延展（稱之為「長青」）他們的逾期放款， 而不認列損失。「非自然淘汰」開始決定資本配置。後期研究指出，虧損累累的日本企業比有賺錢的更能取得銀行信貸，又應驗了「格雷欣法則」。日本經濟殭屍化和許多產業（從冰箱家電製造商到車廠）延續多年的超額產能有關。企業利潤與資本報酬率下滑，生產力成長受損，通縮揮之不去。創造性破壞的力道停了下來，日本企業的僵化愈來愈嚴重。

在日本財政部的助長與鼓動之下，資金窘迫的日本銀行通常成為殭屍現象的眾矢之的。但貨幣政策扮演更重要卻更難以窺見的角色。從 1991 年到 1995 年，日本央行將政策利率從 6％調降到0.5％，後來一路到零，極低利率把貸款寬限期延展到經濟體能接受的最大值。國際貨幣基金的經濟學家發現，零利率讓銀行可以粉飾出問題的貸款，緩解決策者必須推動制度結構改革的壓力，從而助長日本經濟的停滯。經濟變動的速度很慢，讓日本踏上失落的十年之路，顯然無法找回過去的活力。

新的殭屍麻煩

2012 年後的歐洲，是最適合孕育新一代殭屍企業的培養皿。德拉吉「直截了當的貨幣交易」帶動了很多銀行信貸，但對拉抬就業或資本支出沒什麼幫助。除了買回自家政府的債務之外，歐元區銀行還對負債最沉重且獲利能力最差的企業客戶提高貸放。零利率讓虧損連連的企業苟延殘喘。到了2016 年，經濟合作暨發展組織（Organisation for Economic Co-operation and Development）發現，有10％的企業賺到的利潤連利息都付不起，他們也就是這個組織定義下的殭屍企業。看來，歐洲也變成了日本。 （相關報導： 曾淪為歐豬5國、差點破產！這1國搖身變「經濟猛虎」　專家也嚇到：成長率達2倍 ｜ 更多文章 ）

殭屍現象並不限於歐陸。在英美兩地，超低利率搶先一步阻止了企業破產。大衰退之後，美國垃圾債券的違約率只有前兩次經濟 衰退時的一半。「聯準會極強烈的干預，」信貸分析師馬丁．佛瑞德森（Martin Fridson）指出，「放過本應倒閉的企業〔活下來〕。」在英國，2008 年到2009 年經濟衰退期間的破產率也很低，甚至低於1990 年代初期的經濟溫和下滑。英國約有十分之一的小企業靠著寬鬆貨幣存活下來。 英國復甦專業人士協會（British  Association of  Recovery  Professionals）一位悶悶不樂的會員大表抗議地表示：「避免破產是新常態。」

希臘、西班牙與義大利提報的破產率也來到最低點。這些可是 受到主權債危機衝擊最大的國家，一般預期這些地方會是破產事件 最集中的地方。義大利的殭屍病最嚴重，工業超額產能處處可見。 約二十幾家水泥廠都把總部設在義大利，在「金融強心針」幫忙之 下，很多都勉勉強強撐著。義大利的成衣公司史蒂文麗（Stefanel） 是很典型的殭屍企業。這家總部位在威內托（Veneto）的時尚服飾 公司被強大的競爭對手擊敗，連連虧損，做過好幾次負債整合，公 司股價暴跌。由於銀行給了貸款寬限期，再加上歐洲央行的負利率 政策，史蒂文麗得以掙扎求生。最後，到了2019年 6月，在該公司宣布正在根據破產法申請特別管理之後，股票就停止交易了。

就如同日本，歐洲的殭屍企業也損害了此地的經濟活力。就如 同日本，殭屍企業啃蝕了歐洲銀行體系的生命力。到了2015 年，預估歐洲銀行的壞帳超過1 兆歐元，2009 年以來增加了兩倍，幾乎是民間貸款金額的十分之一。 義大利銀行受創最深。歐洲最老牌、也是史蒂文麗的主要貸款銀行西雅那銀行集團（Monte dei Paschi di Siena），要求國家紓困。在逾期放款拖累之下，歐洲銀行變得很不願意承作新貸款（貨幣政策拉平了銀行的淨利差，讓這個問題 雪上加霜）。這裡出現了一個很奇怪的反向選擇（adverse selection） 案例：殭屍企業占大多數的產業裡，效率比較高的企業被迫支付高 額銀行利息，高於其他產業裡同樣高效率的企業。

另一個和日本相同的特點是，歐洲央行的貨幣政策，也消除了歐元區結構性改革的急迫性。在德拉吉來到歐洲央行之前，經濟合作暨發展組織推薦了很多帶動成長的積極行動方案，大概有一半在歐洲各地獲得採納。不過主權債危機緩和之後，政治人物也縮了回去。在德拉吉「不計一切代價」干預之後，有落實的改革措施只剩下五分之一。國際貨幣基金痛恨法國、義大利和西班牙的結構性改革慢如牛步，警告說：「如果不大幅改變，他們很可能步上日本長期經濟停滯的後塵。」

日本至少國內有充足的資金可以支應高漲的國家負債，而且可以自己印錢。歐洲受創的周邊國家可沒這麼幸運。來看看德拉吉的家鄉義大利吧。自歐元計畫起始，十五年來義大利的人均所得全無成長，與德國相比的相對勞動成本卻節節攀高，讓義大利的出口全無競爭力。義大利的公共債務只比日本和希臘少一點。義大利的銀行帳上的壞帳高達幾千億歐元，該國國內許多最大企業也被認定是殭屍公司。經濟的僵化引發政治的僵化。國際貨幣基金警告：「如果不做更深入的結構性改革，推估中期成長將仍維持在低水準。」經濟無法適度成長，就無法化解義大利的主權債問題和歐元區原有的危機。就像日本一樣，寬鬆貨幣買到時間，但時間也被浪費掉了。

本文獲授權轉載自今周刊出版《時間的代價》，未經同意不得轉載。

撰文/愛德華．錢思樂 Edward Chancellor，英國金融史學家、《金融時報》專欄作家、前避險基金投資策略師和前投資銀行家。畢業於劍橋大學及牛津大學，主修歷史。2007年榮獲喬治波克新聞獎（George Polk Award），此獎為國際三大新聞獎項之一；2008年被提名角逐財經新聞界的最高榮譽——羅布獎（Gerald Loeb Awards）；2016年《金融分析師期刊》稱他為「我們這個時代最偉大的金融作家之一」；2022年《財星》雜誌稱他為「當今最偉大的金融史學家之一」。 （相關報導： 曾淪為歐豬5國、差點破產！這1國搖身變「經濟猛虎」　專家也嚇到：成長率達2倍 ｜ 更多文章 ）

責任編輯/周岐原